A股公司造假时有发生，不妨考虑建立打假做空机制，如果制度体系设计得当，完全可以与监管部门形成良性互补，加大对坏公司的震慑力度，让A股市场更具投资价值。
本刊特约作者 徐高林 张博然/文
上市公司造假本来不算什么新闻，但是，近期一系列造假事件还是因为其爆发之密集、情节之离奇而成为舆情热点，甚至引起监管部门关注。
正当多起中概股与做空机构大战180个回合的当口，4月12日，科创板首批公司中爆出了造假丑闻：杭可科技和容百科技的招股说明书中对涉及比克动力的部分信息披露不实或未披露。以强化信息披露为旗帜的科创板这么快就曝出造假、而且出现在造假正是舆论热点的节骨眼上，引发各方关注。
A股公司造假的现有揭露方式
A股公司造假的损失是投资者用真金白银乃至血泪在买单。因此，充分揭露和打击A股公司造假就是各方参与者的心愿与职责。A股公司造假的现有揭露方式主要是证监会查处、公司自曝和社会各界揭发等。
根据证监会官网发布的行政处罚令，我们整理了2015-2019年的数据。五年间，证监会一共对89家A股公司的97次信息披露违法行为进行了行政处罚，其中，上交所33家、深交所56家，而保千里、华泽钴镍、珠海中富、万家文化、恒顺众昇和烯碳新材共6家公司作为“惯犯”多次受罚。另外，龙宝参茸和振隆特产两家公司因IPO过程中就造假而未能上市。97起信息披露违法案件中，有37起涉及企业虚增利润等财务造假行为，占比38%；另外60起涉及企业隐瞒关联关系及关联交易、大股东违法减持等违法行为。从处罚时间的角度看，2015年最多，为29起，其中18起系大股东违法减持。对财务造假案件处罚最多的是2017年，11起。
值得注意的是，在37起财务造假案中，有21起的第三方机构因未勤勉尽责、出具的文件有虚假记载而受到证监会的一并处罚，占比高达57%。需要特别指出的是，在欣泰电气、振隆特产、登云股份三家IPO造假案和九好集团与鞍重股份两家重大资产重组案中，作为审计机构的会计师事务所、法律服务机构的律师事务所和保荐人（或财务顾问）的证券公司全部失职，整个证券业务全链条“造假一条龙！”可谓触目惊心，现有防假打假机制的有效性值得怀疑。
证监会查处违法案件需要投入大量的人财物资源，对证券市场运行来讲是纯粹的损失；而且，很多违法责任人处心积虑，早就做好了逃窜的准备，证监会的一些处罚已经流于形式。比如保千里董事长庄敏等人在处罚来临之时已经失联，使得证券市场终身禁入这样的处罚显得尴尬而讽刺。
与这样的情况相比，能“自曝家丑”的公司或当事人能节约大量的监管资源，而且敢于承担责任，貌似算好人。为此，我们根据新闻梳理了2019年下半年“自曝家丑”的A股公司。
这些公司大都是在业绩严重下滑或流动性紧张的危机关头才“自曝家丑”，很少是在公司正常的审计、管理等常规业务环节中发现问题就“及时自曝”。尽管如此，自曝总比负隅顽抗要强。
考虑引入“浑水”阻击造假
就社会各界揭发来讲，已经有媒体揭发、专家学者揭发等形式存在。但是，至今的效果难言满意，而且对如何实现目标还有很多争议。其中之一就是能否充分引入做空机制。阻碍因素很多，首先，有人喜欢把看空股市或者股票，与看空中国发展前景搅和在一起，从而成为探讨禁区。其实，股市有涨有跌的道理都知道，比如，即便有涨停板制度，如果连续暴涨一两个月，那么股票价格或股市指数就能涨到足以透支一个企业或一国经济未来十年增长潜力的泡沫状态，此时，看空股票和看好中国经济就可能同时存在，都是合理的。所以，看空一个企业、甚至看空股指未来5-10年的上涨潜力，都与看空中国经济的未来没有必然联系。其次，做空者提前预警某公司造假或存在估值泡沫，对股市健康运行是一件好事。全社会主流意识克服了认识误区之后，我们才能大胆引入做空机制。
众多案例表明，“浑水”们赚钱并不容易，一定程度上是“主观为自己、客观为股市”。浑水从2010年成立至今的10年间，在全球一共做空了35家上市公司，其中18家是中概股。受到攻击的中概股中，至今大概有一半已经退市，如绿诺国际、嘉汉林业、辉山乳业等；或者被迫长期停牌，如奇峰国际。所以，即使最成功的做空机构浑水，其成功率也仅仅一半左右，其他机构就更低。而他们的成本可谓相当大。比如，经常前往目标公司的工厂和办公场所察看其环境、设备及库存情况，还会向员工询问公司的经营状况；调查目标公司的关联方、供应商和客户，寻找公司未披露的关联关系、核实供应商的产能及定价、询问客户对公司的评价等等，然后将公开资料与调研情况进行对比，将其中差异作为公司财务造假的证据。
即便如此，做空操作还是有大量失手。最失败的可能是做空新东方。2012年7月18日，浑水指控新东方利润及税收造假，当日新东方股价重挫34%，次日，新东方否认指控，称报告存在大量事实错误，同时公布5000万美元的股票回购计划，多家投资机构也表示维持新东方评级不变。其后，新东方股价稳步回升，一个多月后便重新站上被做空前的水平。时至今日，与被做空时相比，新东方股价已经上涨了近10倍。
可见，浑水们做空确有“火炼真金”的作用，货真价实的股票不会受到影响，反而能彰显其真金硬核的形象。
而浑水们的巨额打假投入，正好能节约政府的大量监管资源，且防止股价泡沫，何乐而不为？甚至民间有议论，认为A股之所以没有“浑水”，就是因为造假成本太低，监管者对这样的议论不能无动于衷吧？
做空机构作为一种市场自发的监督力量，是社会监督的重要组成部分，如果制度体系设计得当，完全可以与政府主导的监督队伍形成良性互补。A股应在现有期货卖空等做空机制的基础上引入打假做空机构，允许它们对上市公司进行调查、发布做空报告，应该能对“坏人”形成威慑，对于遏制造假这个“股市病毒”能发挥“早发现、早治疗”的作用，避免上市公司“轻症”转“重症”，甚至不治身亡。
最后说明两点，一是本文所说的引入做空机构，不一定是指允许华尔街的做空机构来华开展业务，可以是允许、甚至鼓励本土资金设立做空机构；二是任何事物都有正反两方面，倡导设立做空机构，并不是说看不到它的负面作用。比如，其调查过程可能涉及公司商业秘密甚至个人隐私，它们也可能在金融危机时落井下石、引发进一步的恐慌，等等。但是，这些问题即便没有专业做空机构，其他机构也会造成类似问题；而且，完全可以通过完善制度来避免这些问题。
总之，在A股造假成本太低而广受诟病的当下，允许成立专业做空机构是利大于弊的。引入“浑水”机制才能加快使A股成为“一池清水”，迈向更成熟的市场生态。
作者为对外经济贸易大学副教授及其研究生
你如何看待贝壳此次回应浑水做空这件事？
浑水发布空壳做空报告，从五个方面进行指责。贝壳立即回应，坚决抵制任何组织的恶意卖空行为。第二天，壳牌逐一回应浑水的报道，称该报道没有事实依据。
俗话说，苍蝇不叮无缝的蛋。作为资本市场的合法合规行为，卖空是一种非常常见的证券期货投资方式，不应大惊小怪。卖空多了，肯定有卖空。不要把卖空当成洪水猛兽。对于做空投资者来说，一方面赚了钱，另一方面也促进了资本市场的完善和上市公司治理的规范透明。以研究报告为业务的公司也是资本市场中非常重要的组成部分。对于中国人来说，给人留下深刻印象的是前有芬芳，后有浑水。
这一方面与美股上市标准宽松导致不少中概股质量和基本面不佳有关，另一方面也与中概股普遍存在的公司治理不规范、信息披露不及时、不透明有关。这一次浑水是空壳，应该是因为我觉得我抓住了空壳公开信息的逻辑矛盾或者金融、交易数据的可疑之处。在左晖去世和近期疫情的影响下，壳牌面临着巨大的业绩压力，有很多容易被质疑的空间和机会。此外，贝壳的估值相对较高，具有空壳的价值。如果是垃圾股，空着自然没有价值。这一次，作为空壳的浑水不同于空招财法。。
目前，在贝壳的反击之后，贝壳的股价已经实现了理性回归。应该说，就壳牌的企业基本面而言，还是比较耐打压和质疑的，但未来在财务标准化和信息披露及时透明方面，壳牌仍有待提高。目前国内房地产市场已经呈现出逐渐回暖的趋势，未来二手房市场的占比提升会更快，这对贝壳的发展非常有利。被掏空后，炮弹也积累了经验教训，经历了必要的洗礼，未来的路应该会更好。但对于港股或a股二次上市，贝壳可能还需要做好风险备份。
浑水此前也曾为新东方、瑞幸等公司效力，像浑水这样的秃鹫式入侵，一方面会在中美冲突的风险下对中国股票公司产生负面影响，另一方面也会迫使中国股票公司在业绩、法律、财务、信用等方面更加严谨合规，因此未必是坏事。a股是否有必要引入卖空机制和卖空环境，也是资本市场值得关注和探讨的问题。
但另一方面，即使中概股波动、浑水卖空等一系列问题会成为贝壳等中概股加速回归港股或a股的因素之一，贝壳等具有行业优势的企业选择不选择a股和港股，而是选择赴美上市，更不要说那些质量较差的初创企业，应该是有原因的。所以，有时候被逼出，很可能不是企业本身的问题，而是a股和港股需要考虑和探讨的问题，构建多层次的资本市场，吸引和留住更多的企业在中国上市。
二、外壳方面表示。
针对浑水的指控，壳牌首先宣布坚决抵制任何组织的恶意卖空行为，并表示将在24小时内拆除并逐一回复报告内容。第二天，壳牌发布了完整的反卖空报告，对浑水的指控一一回应。
壳牌表示，浑水的报告没有事实依据，存在大量事实错误、未经证实的陈述以及误导性猜测和解读。报告还显示，浑水对中国房地产交易行业缺乏基本了解。此外，壳牌还表示，已授权独立审计委员会对浑水报告中的主要指控进行内部审查，审计委员会聘请的独立第三方顾问将提供协助和建议。
三、总结。
具体而言，贝壳表示，在GTV和新房交易收入方面，浑水捕捉交易量数据的方法有误，贝壳的GTV和新房交易收入计算存在严重遗漏；在GTV和存量房交易收入方面，浑水捕捉到的交易量数据也严重不准确、缺失，其数据并非来自公司真实数据；在门店和经纪人数量方面，浑水提到的空壳门店和经纪人数量的计量方法存在明显缺陷，这是因为其信息来源不完整。
机构怎样做空或打压股价
做空是做多的反义词。所谓做多，就是我们觉得某个股票好，于是买进等它涨，赚这个涨幅；而做空刚好相反，就是觉得一家公司不太行，所以就卖出，然后赚它的跌幅。
听起来是不是晕了，让小巴举个例子，来加深理解。
首先，像浑水这样的做空机构觉得A公司有问题，但是它手头又没有A公司的股票。
于是，浑水先向市场上有A公司股票的机构借来股票卖出（当然，需要付出一定的利息别人才肯借），这个操作手法在A股也有，就叫融券卖出。
当然，浑水也不是暗搓搓卖了就完了，它还要昭告天下。
于是，它对外发布了研究结果——做空A公司的理由。比如用证据指出A公司存在这样那样的问题云云。
这样做的目的其实很简单，就是“寻找认同感”。一旦市场上的其他投资者认可报告的观点，那么也会跟着做空A公司，A公司的股价就会下跌，那么浑水能够赚到的跌幅就更大。
当A公司的股价跌到他们认为的合理位置后，浑水再在低位买回A公司的股票还给刚才出借给自己A公司股票的机构。
这个借股票来卖+发报告的过程，就是个完整的做空过程。
当然，不是所有做空都会对外发布报告，也不一定是以“借股票来卖”的形式赚钱，还可以通过买入看跌期权的形式来实现，篇幅有限，大家可以自行去研究。
话说回来，对于浑水的这次做空，市场并不买账。截至7月18日收盘，安踏体育报收54.25港元，较浑水发布首份做空报告前，安踏的股价跌幅并不大。
也就是说，浑水这次基本上是铩羽而归了。
这也是浑水少有的失手，此前它共做空过14家中国公司，而现在看来，其中大部分都退市了，其余的，诸如新东方和好未来后来的股价涨幅较好，而分众传媒私有化后转而在国内上市，表现也不错。
做空不是想做就能做的
对于做空机构来说，卖掉不属于它的东西，其实是一件很危险的事情。华尔街早期有句歌词是这样说的：“卖掉没有的，就必须买回来，否则就要蹲监狱。”
理论上，股价是可能无限上涨的，但跌幅却最多只有100%。对做空机构来说，盈利有限，亏损却没有上限，因此做空机构往往不会打无准备之战。
那么，像浑水这样的做空机构是如何挑选做空目标的呢？小巴总结了一下，有4点：
1. 首先，公司被做空是因为它能被做空。
浑水做空的目标公司集中在美股和港股这样法律允许做空的市场，同时这两个市场都没有涨跌幅限制，做空者可以一击必杀；A股每天有10%的跌幅限制，时间长了就可能出现变故。
另外，A股虽然可以通过融券（向券商借入股票卖出）来做空，但满足融券条件的股票很少，总的来说市场环境并不支持做空。
2.目标公司的财务指标比起同行来过于优秀，显得不真实。
浑水这次做空安踏的本质，就是质疑安踏利润率过高。2018年，安踏的利润率为17%，而它卖运动鞋的同行利润率并没有这么高，李宁、特步、361°的利润率只有10%左右。
3. 股价之前的涨幅很大，因此有下跌空间。
在2018年苹果的秋季发布会前，出于对新iPhone和新款Apple Watch的乐观预期，苹果的市值超过了1万亿美元。
但也有投资者不看好苹果的新产品，所以苹果成了当时美股市场上被做空最多的股票，被做空的金额高达98亿美元。
数据来源：S3 PARTERS
4.公司披露不透明，投资者容易受风吹草动的影响，更有利于“做空”。
当做空报告出来的时候，其他投资者难以判断做空报告的真实性，选择卖出避免亏损扩大。
