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一、外资券商在国内，这次有何不同
1.1 取消外资股比限制
对外开放总体部署下，推进资本市场对外开放的重要进程。证监会于 3 月 13 日表示，自 2020 年 4 月 1 日起取消证券公司外资股比限制，符合 条件的境外投资者可依法提交设立证券公司或变更公司实际控制人的申 请。根据 2020 年 1 月 16 日发布的《中美第一阶段经贸协议》4.7 条：“中 国不迟于 2020 年 4 月 1日，应取消外资股比限制并允许美国独资的服务 提供者进入证券、基金管理和期货服务领域。 ”因此，是中美第一阶段经 贸协议要求的如期实现。
股权比例和业务牌照限制，是此前合资券商国内发展的“约束”。自 2001 年加入 WTO 之后，国内以合资券商形式，逐步放开外资在证券业的准 入，有 15 家合资券商相继成立。但随着经营深入，由于股东理念差异、 业务牌照受限、经营水土不服等原因，有 4 家合资券商股东，通过股权 转让形式，退出中国证券市场。目前，合资券商盈利表现平平，除中金 （经大摩股权转让退出、股改、引战、上市之后，外资股比大幅下降） 之外，其余 10 家 2018 年归母净利润都在行业 60 名之外，其中归母净利 润为正的仅有东方花旗、高盛高华和瑞银证券，分别为 1.32、0.69、0.10 亿元，其余 7 家均亏损（摩根士丹利华鑫证券为 2018 年三季度数据） 。
究其原因，主要是：
1）股权比例约束，股东不易形成合力。对合资券商中外资股东的持股比 是逐步放开：2002 年为不超过 1/3，股东中至少有一名内资证券公司，且股比不低于 1/3；2012 年修改外资股比上限为 49%，且境内证券公司 股东股比下限为 51%；2013 年根据 CEPA 协议，符合条件的港资、澳资 股东股比可达 51%。虽然外资股比上限不断打开，但总体上内资股东仍 占主导地位，加之对本土业务资源的熟悉与掌控，对公司战略规划、重 大经营决策的话语权强，经营理念和发展方向容易产生不一致，反而对 资本投入、业务开拓以及内部管理形成束缚。
2）业务牌照限制。除中金公司全牌照经营外，其他合资券商的业务牌照 都有约束，基本只有股票和债券承销、外资股经纪、债券经纪和自营牌 照，直到 2013 年 CEPA 补充协议中允许港澳金融机构在改革试验区内， 各新设 1 家合资全牌照券商。缺少经纪、投资咨询、资管或信用业务牌 照，使得合资券商在获客、产品、投研方面处于劣势。仅仅在投行业务 中，合资券商凭借海外资源和专业背景，在国内企业境外股债融资、跨 境并购和财务顾问等业务中具备优势，而在大型国企央企以及本土中小 企业的本地股债融资方面，与国内券商相比并无不占优。
外资券商积极申请新设公司或变更股权。摩根大通证券（中国）、野村东 方国际证券的证券公司设立，均于 2020 年 3 月 13 日获证监会核准；高 盛高华证券、摩根士丹利华鑫证券的变更控股股东申请，也已于 3 月底 获核准通过，4 家合资券商的外资股东股比均为 51%。另外，大和证券 （中国）、星展证券（中国）的证券公司设立，以及瑞信方正证券的变更控股股东申请，已经先后收到证监会的第一次反馈意见。
1.2 更具吸引力的资本市场
资本市场更为开放。尤其在 2019 年，资本市场开放力度大、开放范围广， 包括取消 QFII、RQFII 投资额度限制，提高境外机构通过不同渠道投资 银行间债券市场的便利度，放开部分金融服务领域的外资准入，以及提 前取消部分外资股比限制。对于海外资金来说，资本市场的开放和有关 制度的改善，可以打消许多顾虑，是加大配置和持续流入一国市场的基 础。
国内市场吸引力提升。股票市场、债券市场和期货市场，一级市场和二 级市场都看到了不同程度的开放。股票市场包括 MSCI 等全球主流指数 纳入比重提升、沪伦通下 GDR 发行、H 股“全流通”改革、中日 ETF 互通产品上市等；债券市场包括允许外资机构获得银行间债券市场 A 类 主承销牌照、允许外资机构在华开展信用评级业务、进一步便利境外机 构投资者投资银行间债券市场等。截至 2020 年 3 月 14 日，外资合计持 有 A 股市值 1.38 万亿元，占流通 A 股比例由 2014 年底 0.45%持续提升至 目前 2.89%，主要由陆股通持股市值提升所贡献。
居民资产“搬家”，股权和全球配置需求提升。随着国内城镇化率的大幅 提升、“房住不炒，因城施策”政策实施，房价波动趋于稳定，居民资产 中房产与金融资产配置此消彼长。而随着资管新规打破刚兑，净值型产 品将会取代预期收益型理财产品，而权益类股票和基金资产的配置占比 提升。另外，对于国内高净值客户海外投资需求提升，外资券商在全球 财富管理方面的优势会逐步显现。
1.3 外资券商的战略差异
外资券商的国际化发展，一方面是将自身人才、品牌、资产优势在全球 的扩张，另一方面也分享其他国家和地区经济高速发展带来的利润。从 几大投行的海外业务收入占比看，除野村在 2009 年因欧洲业务亏损，近 20 年各大投行的海外业务收入占比较为稳定，其中最高的是高盛，近几 年占比近 40%。
区域路径和组织形式扩张特点，高盛、摩根士丹利、美林几乎都遵从以 下路径发展。1）海外扩张的区域路径：60 年欧洲——70 年日本——80 年亚太地区（中国香港、新加坡）——90 年中国内地、印度等新兴市场； 2）海外扩张的组织形式：代理制——办事处——合资公司/独立子公司 ——兼并收购；
区域路径和组织形式扩张的趋势和时间节点，取决于东道国金融市场开 放程度、经济发展结构特点等。如 60 年代各大投行纷纷率先登陆欧洲市 场，主要是制度文化相近，以及当时欧洲离岸金融市场、欧洲债券市场 的快速发展；70 年代开始日本经济进入黄金增长阶段，资本市场制度改 革也相继实施，直至 80 年代后随着《日元美元委员会报告书》发布，日 本金融市场加速开放，并且经济也达到鼎盛；80-90 年代“亚洲四小龙” 发展迅速，高盛、摩根士丹利分别于 1984、1987 年在中国香港设立亚太 总部以及办事处；90 年代后，随着中国改革开放，高盛、摩根士丹利又 相继于 1993、1994 年在北京和上海设立办事处。
全球战略与协同意义。与国内券商在海外设立分支机构，或收购兼并的 出发点类似，外资券商在我国设立机构，最终目标也是服务于其全球战 略。随着中国资本市场开放提速，配置中国资产成为全球共识，因此在 我国布局，利于外资券商更好的服务其全球客户。根据摩根大通 2019 年 报，北美地区收入占比为 78%，欧洲、中东和非洲地区占比 14%，亚太 地区占比 6%，拉丁美洲和加勒比海地区占比 2%。根据摩根士丹利 2019 年报，美洲地区收入占比为 73%，欧洲、中东和非洲地区占比为 15%， 亚洲地区占比 12%。从数据中看出，对大摩和小摩来说，北美本土仍是 第一大盈利贡献来源，全球化布局所能带来的战略意义和协同效应，比 在当地开设机构带来的财务并表收益，要更重要。
外资券商会考虑资本收益率和投入产出比。根据摩根大通 2019 年报，北 美地区，欧洲、中东和非洲地区，亚太地区，拉丁美洲和加勒比海地区 四个区域的 ROA 分别为 1.5%、1.1%、0.8%、1.3%。若不考虑当地监管 对杠杆的要求，美洲大本营仍贡献最高的总资产收益率。在全球战略和 协同意义之后，外资券商会考察资本收益率和投入产出比。也正因此， 此前相继有 4 家合资券商股东，通过股权转让退出中国证券市场。因此， 考虑到资本投入对券商发展的重要性，并且权衡投入产出比，预计外资 券商初期并不会不计成本地投入资本，短期市场份额的争夺或并不是首 要任务。
以长远的战略眼光，来看待海外市场发展机会。如 JP 摩根 CEOJamieDimon 在投资者开放日上所述：“我认为我们需以长期眼光看 待中国，今天世界 500 强的 20%都在中国，15 到 30 年后，这一比例将达 到 40%，我认为这是一个可能的结果。目前中国市场的规模可能只有我 们的 30%，甚至更少。15 到 30 年后，可能会与美国市场规模相当。”对 于中国市场的战略定位之高，可见一斑。
二、外资券商会如何开拓业务
2.1 经纪业务：外资券商无成本优势，预计差异化定位
国内零售经纪业务竞争激烈，佣金率持续下降：2011-2019 年，虽然市场 股基成交额增长 2 倍多，但佣金率由万 8大幅下滑至万 2.9，行业经纪业 务收入仅由 688 亿元增长至 787 亿元，在行业营收占比也由 39%下降至 22%。随着 A 股的市场化和机构化，以及本身不低的换手率（2018 年 A股 1.93vs 美股 1.21），预计未来市场成交额稳步提升，市场竞争加剧而带 来的佣金率继续降低，乃至出现零佣金的可能，行业传统经纪佣金空间 有限。目前经纪业务的竞争格局，大型券商具备综合实力以及渠道网络 布局，互联网券商如东财，凭借轻资产模式以及流量获客优势迅速提升 市占。
参考美国证券市场发展经验，交易佣金也早已不是券商的主要收入来源。 随着固定佣金制度取消、机构化发展浪潮，证券经纪商价格竞争，以及 技术进步带来的交易成本额下降，美国证券行业佣金率也持续下降，目 前已有多家券商推出零佣金服务。
外资券商在国内零售经纪方面并无优势：零售经纪业务比拼流量获客、 技术迭代以及账户服务，外资券商的交易、账户服务能力强，但渠道布 局、客户基础薄弱。而网点渠道搭建成本高投入大，外资券商不具备成 本优势，难以形成规模效应。营业部网点的铺开需要成本投入，审批、 筹备、开业周期也会较长，外资更有可能定位于富裕零售客户和高净值 客户，在主要大城市开设精品网点与财富管理中心，而不会做渠道的全 面铺开和下沉，避免与本土券商正面竞争。
交易佣金不是稳定的盈利来源，却是好的获客并留住客户的入口。相比 获取传统经纪佣金收入，通过吸引交易从而获客并提供账户服务，进而 深入挖掘客户潜在需求的意义更大，如通过交易和账户服务留住客户， 从而提供财富管理、融资等其他服务。
2.2 财富管理&资产管理：客户服务和跨境配置优势
财富管理是好赛道，国内财富管理方兴未艾。财富管理是外资券商的优 势，也是主要收入贡献来源。根据 2019 年报，瑞银集团、摩根士丹利的 财富管理收入占比分别为 57%、42%。随着美国证券市场机构化发展， 以及财富管理转型和竞争的深入，海外去券商的盈利驱动由客户交易额* 佣金率，转变为客户 AUM*综合收费率，后者的盈利模式对市场周期波 动更为“免疫”，增长持续且稳健。相比海外，国内财富管理还处于初级 阶段，随着居民财富管理需求加大、意识提升，有很大发展空间。
外资券商财富管理模式的特点。1）客户定位清晰。例如瑞银集团定位于 高净值客户，高盛、摩根士丹利、美林定位于中高端客户，嘉信理财等 网络券商服务大众零售客户为主。2）服务内容丰富。财富管理本质是为 客户财富的保值增值提供服务，而国内券商财富管理目前仍以传统产品 代销为主，相比之下，外资券商财富管理的内容、策略要丰富的多。包 括财富规划，家庭咨询和慈善事业、综合监管和报告、风险管理和资产 分配、外汇和杠杆覆盖等。 3）投顾模式多样。包括投资咨询、配置建议、 账户管理等。 4）收费模式灵活。主要是客户 AUM*管理费率的形式收取， 另外还有按固定金额收费、按小时收费、根据业绩表现收取浮动管理费 等。
外资在财富管理的优势。1）全球资产配置能力。根据客户风险偏好与财 富管理需求，能够帮助国内富裕、高净值客户群体进行全球资产配置。 同时，也能服务海外资金进行本土配置。2）客户服务能力。财富管理附 加值所在是提供服务，外资券商能够提供包括全品类产品投资、财富传 承、家族理财、遗产信托、财务避税、另类投资等全方位服务。预计外 资财富管理定位与模式的特点是高净值、差异化。
2.3 投行业务&机构业务：全球定价能力
外资在投行业务中的优劣势。优势：跨境融资与并购、财务顾问、科技 互联网定价；劣势：企业覆盖范围小、业务狭窄，以及沟通成本。根据 2017-2019 年投行业务的统计，合资券商有各自相对擅长的领域，如东方 花旗的财务顾问和企业债，瑞银证券的优先股发行以及高盛高华的可转 债发行，均可以排名行业前 10。但论投行综合实力和排名，距离本土头 部券商仍有不小差距。投行业务中，合资券商凭借海外资源和专业背景， 在国内企业境外股债融资、跨境并购和财务顾问等业务中具备优势。另 外，外资券商在服务国内互联网公司境外上市方面经验丰富，具备科技 互联网公司融资服务和定价能力。而在大型国企央企以及本土中小企业 的本地股债融资方面，与国内券商相比并无不占优。
外资在机构业务中具备竞争实力。外资券商有丰富的机构业务经验，包 括给海外的养老金、年金、共同基金等投资管理机构，提供机构经纪、 销售交易、资产管理、托管、研究等一揽子服务。2019 年，摩根士丹利 机构证券服务业务贡献 48%的营业收入，业务线包括投资银行、销售交 易、以及机构融资等。随着国内养老金、公募基金、保险资管等买方机 构实力的逐步提升，预计外资会在机构业务中与本土券商展开竞争。
2.4 衍生品：复杂产品设计与交易
国内场外衍生品市场仍亟待发展，三类玩家中银行独大。交易规模看， 银行间衍生品市场独大，2018 年银行间场外衍生品市场累计成交金额为 136.5 万亿元。券商与期货子公司业务规模仍较低，截至 2018 年底券商 场外衍生品业务未平仓名义本金 3467 亿元，当年累计新增初始名义本金 8772 亿元，其中场外期权和收益互换占比分别为 77%、23%。
标的结构看，三者所开展的场外衍生品业务，挂钩标的上各不相同。银 行以外汇和利率衍生品为主，期货子公司以大宗商品类为主，券商以权 益类为主。我国场外衍生品市场总体发展还面临着诸如企业参与成本高， 交易透明度低等问题，监管经验和行业自律等方面也还有待进一步加强。
外资具备丰富的交易和衍生品经验。2019 年高盛的做市和本金交易创收 占比达 44%，从衍生品创设、产品设计复杂程度、以及交易经验看，外 资都具备优势。衍生品市场是发达资本市场的重要组成部分，具有现货 市场风险管理、价格发现以及流动性创造的重要作用，外资凭借交易和 衍生品方面的丰富经验，与本土券商展开定价权的争夺，也有利于国内 衍生品市场发展，以及本土券商衍生品能力的提升。
2.5 业务面临的掣肘
外资券商仍需克服的重重困难，包括监管差异、沟通成本以及薄弱的客 户基础。
1）监管背景差异，如混业与分业经营。美国允许投行混业经营，2008 年金融危机之后，高盛、摩根士丹利等投行获批转型银行控股公司，并 在《多德-弗兰克法案》、《沃克尔规则》重组业务条线，逐步降低杠杆水 平。例如摩根大通 2019 年其借贷手续费、按揭贷款收入、卡类收入以及 利息净收入占比达一半以上。在国内分业经营监管之下，缺少了存款这 一重要的负债来源，资产负债表扩张能力会有限制，同时只能获得纯投 行类收入，无法发挥其全业务带来的协同性，其全球客户在国内所能获 得的产品和服务相对受限。
2）资本金限制，以及杠杆的使用。国内以净资本为核心的监管框架下， 资本实力毋庸置疑，而外资券商前期净资本有限，在展业投入、满足监 管要求、追求资本收益之间可能较难权衡。另外，海外券商高杠杆经营模式在国内也有约束，例如不能通过客户保证金进行质押融资加杠杆， 缺少了低成本加杠杆的有利工具。
3）客户基础薄弱。客户是券商的经营基础，也是外资券商在国内最或缺 的。在竞争较为充分的国内市场，如何获客，如何从本地券商的存量客 户中，挖潜新的需求，也是最需要考虑的。
4）与深耕本地的国内券商相比，外资展业的沟通成本更高。尤其投行业 务，需要与监管部门、当地政府、中介机构保持密切的联系沟通，这也 是客户选择保荐人、主承销商以及财务顾问时重点考量之处，相比本土 券商，外资并无优势。
5）人才掣肘。外资券商需要的人才，既需要有国际视野与沟通能力，也 要有本土智慧和落地能力，选材标准和薪资水平都会更高，如何找到适 合的团队人才也是至关重要的因素。
三、如何影响国内证券行业格局
3.1 日本证券业开放经验的启示
日本对证券业准入的开放，是渐进性的，目的是为保护和培育国内证券 公司争取时间。二战后，日本证券交易所于 1949 年重开，证券市场呈现 景气向上，至 1961 年 7 月日经指数达 1829 的阶段高点。为追逐日本市 场的利润、开拓新客群，美林、摩根士丹利、高盛分别于 1964、1970、 1974 年设立日本办事处，相继进入日本市场。日本对证券业准入的态度 始终相对保守，从 1972 年日本实施实施《外国证券公司法》，允许外国 证券公司进入日本开设分公司，到 1993 年取消 50%以下的股比限制，再 到 1998 年，大幅放宽证券服务业投资限制，外资证券公司从执照制更改 为登记制，证券服务业的业务范围基本自由，期间经历了 25 年时间。渐 进性放开证券业准入，目的是为保护和培育国内证券公司争取时间。实 际上在 70 年代开始，野村、大和、日兴、三井住友等几大证券公司垄断 地位逐渐形成与巩固，1998 年日本国内大型券商（包括野村、大和、日 兴、三井住友在内的净资本 1000 亿日元以上的证券公司）的净资产市占 率约达 50%。
迫于美国等发达国家压力，以及日本国内对资本开放的需求，80 年代后 日本资本账户开放明显提速。1980 年，修正《外汇管理法》，国内外证 券投资原则上可以自由进行。其后，1984 年《日元美元委员会报告书》 的发布，标志着日本金融对外开放进一步加快，提出了日本金融开放的 具体方案，主要内容包括：扩大欧洲日元市场；实施金融自由化；完成 资本项目开放；允许境外金融机构参与日本资本市场等。1987 年 5 月， 批准 307 家银行、证券公司、保险公司、投资信托公司等参与海外金融 期货交易。1988 年，颁布一般居民可以参加海外金融期货交易的《金融 期货交易法》和《证券交易修正法》 。
证券业准入大幅放开后，外资券商数量、规模一度增长。业务随着证券 服务业的逐步放开，在日本设立分公司的外资券商数迅速增长，1989 年 一度达 51 家，在日本证券行业占据重要地位。2002 年，外资券商在日 本的市占率（净资产）一度达到 17%的阶段高点，后来经历 98 亚洲金融 危机、01 互联网泡沫、08 金融危机，利润波动加大，外资券商市占率逐 步降低。
从业务和收入结构看，外资券商的相对优势主要集中于跨境并购重组（其 他佣金）以及资本中介（财务收入）业务，但在经纪、发行与承销、交 易等方面并未对日本国内大型券商形成竞争威胁。日本证券业渐进式的 开放，使得外资券商抢占国内成熟市场业务的难度加大。
随着日本经济“陨落”，以及经历 98 亚洲金融危机、01 互联网泡沫、08 金融危机，外资券商逐步退出日本市场。1998 年大幅放开证券服务业投 资限制的同时，亚洲金融危机发生，当年日本国内大型券商亏损 5421 亿 日元，其他国内券商亏损 1233 亿元。2000 年后日本互联网泡沫破灭，股 市陷入低迷，2001-2002 两年中外资券商分别亏损 932、76 亿日元。随后 市场逐步恢复，2005 年外资券商利润达 3440 亿日元，且市场份额达到 30%的高点。而后 2008 年金融危机，日本证券市场再度陷入低迷，本土、 外资券商大幅波动，外资券商开始加速退出日本市场，从 2008 年 29 家 缩减至 2018 年 10 家，仅剩各家国际大投行，外资券商的净利润市场份 额，也低位徘徊于 1-2%。
启示一：80 年以前，渐进式的放开证券业准入，国内大型券商抵御竞争 能力强。80 年代之前，日本对放开金融业准入呈相对保守态度，认为过 快的放开不利于国内证券公司的成长，对证券业准入的放开是渐进式的， 对外资股权比例、分支结构设立、业务牌照发放采取的是有限制的逐步 放开。在日本政府的保护培育，以及日本资本市场自身快速成长之下， 国内大型券商具备了较强的资本实力和业务覆盖，能够抵御外资券商的 竞争。
启示二：过快放开资本账户，造成日本市场大幅波动。60 年代开始，日 本在经济、贸易发展背景下，连年的贸易顺差使经常账户积累了大量外 汇储备，在美国等发达国际施加的外部压力之下，日本被动过快放开资 本账户。日本双向证券投资放开密集发生在 1985 年到 1987 年之间，尤 其是 1986 年，日本在对信托、保险等机构投资者海外投资的限制在一年 之内连续大幅度放宽。资本账户尤其是证券投资的过快放开，使得当时 日本国内涌现大量热钱，加剧市场波动，国内资金也从实体经济投入金 融市场，金融严重泡沫化，最后导致了 1989 年日本金融动荡，以及之后 日本的“陨落” 。
3.2 国内证券行业格局的演进
逐步放开证券业准入，但资本账户开放仍有序推进，利于证券行业及金 融市场稳步发展。参考日本经验，过快的资本账户开放，可能导致的是 国外短线资本的涌入以及对本国金融市场和经济的重创。而中国资本账 户开放，采取的是渐进式逐步放开模式，稳步推进人民币国际化和人民 币资本项目可兑换，仍是当前发展阶段的现实需要和重要方略。尤其证 券投资账户的开放是渐进式、通道式的有序开放，从 2002 年推出合格境 外机构投资者 QFII，到 2014-16 推出沪深港通，再到 2019 年取消沪深港 通总额度并放宽单日额度、取消(R)QFII 本金锁定期要求、取消(R)QFII 额度限制，历时 17 年时间。我国逐步放开证券业准入，但资本账户开放仍有序推进，将使得证券市场保持稳定性，利于证券行业的稳步发展。
国内大型券商已经形成较强综合实力，头部竞争格局逐步稳定巩固，外 资券商抢占份额并非易事。外资券商的优势在国际业务，国内券商的优 势在国内业务，如前所述，外资券商面临的监管差异、沟通成本以及人 才制约等掣肘，抢占国内业务份额并非易事。一方面，我国证券行业头 部竞争格局逐渐稳定并巩固，2007-2018 年，我国证券行业总资产 CR5 从 31%提升至 39%，净资产 CR5稳定于 31%以上，国内头部券商的资本 实力强、业务覆盖广，具备较强的抵御竞争能力。另一方面，政策持续 鼓励支持头部券商做优做大做强，包括鼓励补充资本，以及在国内资本 监管框架下，头部券商在增加业务种类、新业务试点推广、风险资本准 备计算系数、投保基金缴纳比例等的优势。
与外资的“同台竞技”，预计会促进良性竞争，加速行业整合，头部券商 竞争力将持续增强。出于满足“一参一控”要求，以及拓展区位及业务 边界需求，近年来证券行业并购提速。展望未来，外资券商的进入，会 进一步促进行业良性竞争，加速行业整合。另外，与外资券商的“赛跑”， 国内头部券商将逐步具备国际竞争力，综合实力将持续增强。
四、投资建议
继续推荐券商板块。1、今年的监管政策是鼓励资本市场和券商发展的， 宽松的流动性提供了良好的货币环境；疫情之后，我们持续重点推荐券 商板块，详见报告《前瞻丨疫情会对金融政策有什么影响？——政策传 导投资》。 2、看好资本实力雄厚，具备各自禀赋及先发优势的国内头部 券商，建议关注中信证券、国泰君安、海通证券、华泰证券、招商证券、 东方财富。
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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：中泰证券）
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