摘要
核心结论：
1. 再度超预期的通胀
美国5月CPI同比增长8.6％，续创40年以来新高。从分项看，强劲的能源、住房租金、食品、汽车等价格均是推升通胀的原因，显示了内生通胀问题依然严峻。
我们在此前报告《美联储50年货币政策简史：美债破3，靴子落地还需时日》中判断预计美债利率可能还有最后一波上行。
昨晚通胀数据公布，2Y美债利率破3.0％创新高、10Y美债利率逼近3.2％同时，此前一度降温的加息预期也再度升温，从CME利率期货的加息概率来看，9月加息50bp的概率快速飚升至100％，甚至加息75bp的概率也升至50％以上。
当前美国通胀问题持续发酵，这也使得美国政府和联储抗通胀的决心也越来越强。通胀越高，则需要更激进的加息缩表来压制通胀，那么经济下行压力也会加大，持续紧缩进而引起经济“硬着陆”的风险目前仍不能排除，鲍威尔的“沃尔克时刻”对全球经济以及资产价格的冲击风险仍不能排除。
2. 对A股市场的影响
对于A股市场而言，过去1个多月的做多窗口期，除国内疫情消退、政策加码、监管转向之外，海外加息预期阶段性缓解也是一个核心因素。具体来说，5月4日FOMC会议鲍威尔表态不会加息75bp、部分美股财报低于预期使得联储传递9月后放缓加息的信号，以及美国4月通胀读数小幅回落、原油高位震荡等因素，使得美国加息预期阶段性缓解。相应地，9月加息50bp的概率由4月底的80％多回落到5月底的30％多，期间美债利率也由随3.2％回落到了2.7％附近。
那么，美债利率还有多大的上行空间？对A股会有怎样的影响？
首先，通胀风险未解，美债利率仍有上行压力。美债利率的核心影响因素是：经济增长（影响资本回报率）、通胀预期（影响资金成本）、货币政策（影响宏观流动性）。2022年以来，美债利率并未跟随PMI数据或ECRI领先指标走低，原因在于原油价格和通胀预期加速上行，且美联储也开启了新一轮紧缩周期。
其次，A股较难直接走独立行情，海外流动性（美债利率）对估值的冲击、外需对出口制造业的冲击仍是当前的强制约因素。2022年4月之后的走势或可参考2018年10月之后的走势，政策触底，基本面缓慢复苏但弹性不大，指数整体震荡，结构性行情。行情的第1个转折点来自国内密集政策信号（2018.10 vs 2022.04），第2个验证点来自美联储转鸽（2019.1 vs 2022.？）。
另外，对于高景气板块而言，短期估值波动易受流动性影响，但中长期趋势取决于自身产业周期。预计随着美债利率再次走高，赛道板块波动也将加大。
总体判断，在海外通胀风险未解除之前，市场仍是磨底阶段，等待两个重要验证信号：内部是中长期贷款能否有效回升（验证国内经济的企稳），三季度是重要观测窗口；外部是美国通胀走势与联储转鸽的信号（验证流动性的缓解）。
01 再度超预期的通胀
美国5月CPI同比增长8.6％，续创40年以来新高；核心CPI增速连续2个月放缓，但依然在高位。这是继4月份CPI超预期维持高位之后，再次打破市场对通胀见顶之后快速回落的预期。从分项看，强劲的能源价、住房租金、食品价格、新车与二手车价格均是推升通胀的重要原因，这也显示了目前美国经济的内生通胀问题依然严峻。
我们在此前报告《美联储50年货币政策简史：美债破3，靴子落地还需时日》中，认为本轮加息起点大幅滞后于以往，因而加息缩表节奏也非常快，叠加40年新高的通胀水平，预计美债利率可能还有最后一波快速上行。
昨晚美国通胀数据公布，2Y美债利率破3.0％并创新高、10Y美债利率逼近3.2％，美元指数、黄金价格上涨，美股三大指数大幅走低。同时，此前一度降温的加息预期也再度升温，从CME利率期货隐含的加息概率来看，9月加息50bp的概率快速飚升至100％，甚至加息75bp的概率也升至50％以上。
当前美国通胀问题持续发酵，这也使得美国政府和美联储抗通胀的决心也越来越强。5月31日拜登约见鲍威尔要求压制通胀；6月3日美国就业报告公布后，拜登表示抗击通胀是其首要经济任务；6月7日耶伦承认误判通胀，并预计未来美国通胀仍将继续维持在高位；6月10日通胀数据公布后，拜登再次表示“迅速采取更多措施来降低价格”。
但客观的讲，对于美联储来说，想在不引起衰退的情况下就将当前高通胀控制下来是不小的挑战。历史上的8轮加息周期，但凡是“经济过热/加息周期 资源国战争/油价上涨”的组合，都指向利率曲线倒挂和经济衰退，这里也包括了沃尔克抗通胀的80年代初期。通胀越高，意味着需要更激进的加息缩表操作来压制通胀，那么经济下行压力也会加大。目前来看，持续紧缩进而引起经济“硬着陆”的风险目前仍未解除，鲍威尔的“沃尔克时刻”对全球经济以及资产价格的冲击风险仍未解除。
02 对A股市场的影响
对于A股市场而言，过去1个多月的做多窗口期，除了国内疫情消退、政策加码、监管转向之外，海外加息预期阶段性缓解也是一个核心因素。具体来说，5月4日FOMC会议鲍威尔表态不会加息75bp、部分美股财报低于预期使得联储传递9月后放缓加息的信号，以及美国4月通胀读数小幅回落、原油高位震荡等因素，使得美国加息预期阶段性得以缓解。相应地，9月加息50bp的概率由4月底的80％多回落到5月底的30％多，期间美债利率也由随3.2％回落到了2.7％附近。
那么，当前美债利率还有多大的上行空间？对A股会有怎样的影响？
首先，通胀风险未解，美债利率仍有上行压力。美债利率的核心影响因素是：经济增长（影响资本回报率）、通胀预期（影响资金成本）、货币政策（影响宏观流动性）。2022年以来，美债利率并未跟随PMI数据或ECRI领先指标走低，原因在于原油价格和通胀预期加速上行，且美联储也开启了新一轮紧缩周期，后两者都超预期推升着美债利率上行。
其次，A股较难直接走独立行情，海外流动性（美债利率）对估值的冲击、外需对出口制造业的冲击仍是强制约因素。2022年4月之后的走势，在节奏上或可参考2018年10月之后的走势，政策触底，基本面缓慢复苏但弹性不大，指数整体震荡，结构性行情。
市场对于美债利率的关注度很高，一般是在中美经济错位阶段（中下美上）。此时，A股内部反应经济下行压力、外部反应美债利率上行压力。比如：2018年，中国基本面先于美国大幅走弱，而美国仍处在加息缩表周期中，美债利率在年初大幅走高，A股在双重压力下迎来了一年的熊市。2021年，国内刺激政策开始退出、基本面也边际回落，而美债利率随美国经济的强劲复苏大幅走强，这一年A股整体是杀估值的，但外需强、新兴产业政策友好，结构行情也特别突出。2022Q1，同样是中美经济周期继续错位，中美利差倒挂，A股同时承受基本面回落压力与美债利率上行压力。
当前阶段，中美错位的经济周期仍在进行继续，但方向可能是反过来的，中上美下。这一阶段可类比19Q1-Q3。彼时，中国经济开始新一轮扩张，而美国的缩表持续到了9月FOMC会议才给出结束信号，美债利率在2019年Q1-Q3跟随基本面下行，四季度才开始反弹。而在这一阶段，美债利率对A股有影响，但并非决定性因素（当时A股基本面走稳，指数整体震荡，板块方面体现为结构性行情）。可见，若自身基本面足够强的话，估值和指数走势很大程度上由自身盈利趋势决定。
进一步，从基本面来比较（当前阶段 vs 19Q1-Q3）：
2019Q1-Q3，国内经济温和复苏，总量一般，信贷脉冲扩张，结构上靠消费和投资（基建、地产）。A股盈利触底回升，但幅度有限。
2022年4月之后，随着疫情好转、政策发力，经济复苏结构与2019年有相似之处；但考虑到海外超预期的紧缩周期，叠加疫情防控影响，当前国内基本面弹性也不会太大。
因此，对于A股市场来说，目前整体仍处震荡磨底阶段，中性假设下（国内疫情基本得到控制、美国Q4加息预期放缓且不引起经济严重衰退），2022年4月之后的走势或可参考2018年10月之后的走势。两个时间起点的相似之处：美联储加息预期大幅升温、美债利率走高、盈利下修、美股持续暴跌，A股随即也有一波快速回落。此后，行情的第1个转折点来自国内密集政策信号（2018.10 vs 2022.04），第2个验证点来自美联储转鸽（2019.1 vs 2022.？）。
另外，对于高景气板块而言，短期估值波动易受海外流动性影响，但中长期趋势取决于自身产业周期。预计随着美债利率再次走高，赛道板块的波动也将加大。
风险提示：
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