恒瑞医药与翰森制药的夫妻档组合，获将开启中国医药行业的万亿市值时代。
中国医药行业，正在孕育一对顶级的“夫妻CP”上市公司。
2019年4月，翰森制药（经营主体为江苏豪森制药）正式向港交所更新招股说明书。其实控人钟慧娟，正是医药龙头股恒瑞医药董事长孙飘扬的妻子。
恒瑞医药市值目前在2800亿元左右，位列A股医药行业第一。而翰森制药目前估值已达550亿元，IPO后预计可冲千亿市值。
中国制药的商业模式逻辑
既是夫妻，翰森制药与恒瑞医药有着千丝万缕的联系。
翰森制药的经营主体豪森制药，成立于1995年。当时，钟慧娟还是一名中学化学老师，孙飘扬则在恒瑞医药的前身连云港制药厂担任厂长。两家公司，同处江苏连云港经济开发区。
1996年，钟慧娟辞职下海，进入豪森制药管理层。直到2006年，孙飘扬才通过MBO掌控恒瑞医药。因此外界有一种猜测，即豪森制药是孙飘扬迟迟未获取恒瑞医药控制权的产物。
两家公司确有相似之处。2017年，恒瑞医药抗肿瘤药物占营收41%，豪森则为40%。从历年财报也可见，两家公司一直存在业务往来。比如2017年，恒瑞医药向豪森制药采购商品等440.12万元，收取材料转让及加工费545.4万元，而豪森制药向恒瑞医药采购商品等900万元。
有意思的是，在掌控恒瑞医药后，孙飘扬曾表示打算收购豪森制药，引发外界无限遐想，两家公司的“暧昧”关系还遭致证监会的问询。2015年，恒瑞医药明确声明，孙飘扬不直接或间接持有豪森医药的股权。此后，有关恒瑞医药收购豪森制药的言论再未起任何波澜。
可是谁能想到，四年后，豪森制药竟然要单独上市了。
豪森制药本次拟IPO采取了红筹模式：在开曼群岛设置上市主体翰森制药，背后由家族信托Sunrise实控，受益人为孙远，即钟慧娟与孙飘扬的女儿。翰森制药则向下间接全资持有境内经营主体豪森制药。
与医药龙头股恒瑞医药相似，翰森制药的商业模式是仿制药 创新药，其中以仿制药为主。
医药行业皇冠上的明珠、利润最大的板块，无疑就是创新药，即拥有自主知识产权专利、受专利保护的药物。但是，创新药的专利保护期结束后，仿制药便可抢夺创新药（原研药）的市场。
在这样的行业里，建立竞争优势显然可以通过三个方面：
第一，在创新药上有所建树；
第二，在仿制药上坚持“首仿药”，即第一个仿制成功；
第三，无论是创新药还是仿制药，都要保持在研清单上的竞争力——在研产品不但数量要多，成功率也要高。
须知，医药公司的估值方式，并非只看现时经营数据，还需考量在研清单的竞争力。即便营收为0，只要在研产品有望在未来占领市场，都可能获得融资。比如，歌礼生物，未有产品销售便于去年成功登陆港交所，市值超百亿元。
在仿制药方面，翰森制药恰恰是“首仿”“抢仿”的高手，在精神类、内分泌类处于行业前列。
招股说明书显示，翰森制药在中枢神经系统领域，市占率9.1%，居于行业第一；在抗肿瘤领域，市占率2.5%，居于行业第四；在扛感染领域，市占率11.7%，居于行业第四……
研发费用，可视为药企核心竞争力的体现。2016-2018年，翰森制药研发开支分别为4.03亿元、5.76亿元和8.81亿元，占营收比重7.4%-11.4%，在行业内处于中上水平。
值得一提的是，翰森制药在上市申请书中，重点强调了钟慧娟对公司的重要性，指出其丰富的行业知识和经验，帮助公司在抗肿瘤及精神疾病药物方面取得了长足发展。
招股说明书显示，翰森制药的在研清单中，有4款1.1类创新药、8款仿制药有望在2018年下半年到2020年间上市。而整个在研清单包括近百种在研产品，其中不乏个别潜力巨大的创新药。
仿制药做大营收，创新药做大估值，翰森制药拥有自己的研发节奏。
赚钱与烧钱
医药公司，素以惊人的毛利率著称。
2016-2018年，翰森制药营收54.33亿元、61.86亿元、77.22亿元。对应毛利率为惊人的92.7%、92.6%和92.2%。这一数据比肩茅台，彰显翰森制药的研发质量。
但是，翰森制药的净利润率却相对较低，2016-2018年分别只有27.2%、25.8%、24.6%。
这里便涉及医药公司普遍存在的一大问题：销售费用偏高。
无论是创新药还是仿制药，置于市场中，都将面临销售终端的垄断性特征，即公立医院的强大话语权。药效要好，关系也要到位，是行业公开的秘密。
从翰森制药的营销方式可见一斑。招股说明书显示，翰森制药拥有销售人员4500人，专注透过学术推广进行精准营销，以提升医疗专业人士对产品的临床效果及优点的认知与理解。翰森制药会定期组织并参与多项学术会议、讲座及研讨会，为医院部门专门组织小型活动，持续提升品牌知名度。
简言之，翰森制药的营销直接面向医疗人士，即销售终端。
同时，翰森制药建立了以经销商为主的分销渠道，与经销商订立经销协议，经销商再将产品直接销售给医疗机构，且为控制风险，每一个医疗机构对应一个主要经销商。
翰森制药的渠道建设与其他制药公司并无明显区别，从中亦可看出其中的“操作空间”很大。招股说明书特别警示，翰森制药的雇员或分销商在与医院、医疗机构及医疗专业人士交往中，可能会违反“反腐败”相关法律规定，进而影响公司声誉。
2016-2018年，翰森制药销售及分销开支分别是23.78亿元、27.04亿元和32.09亿元，占营收的比重全部超过40%。这一数据，在行业内居于较高水平，恒瑞医药的销售费用占营收的比重，在37%左右。
以翰森制药为样本，我们大致就可以还原一家优质医药公司的商业模式公式，即90%的毛利率，10%的研发率，40%的销售费用率……最后制造20%-30%的纯利率。
值得一提的是，翰森制药与恒瑞医药目前都有加大创新药比重的趋势，在国内已是创新药领域的领先者。
创新药比例的提升，有助于提高产品溢价，提高对下游的话语权。但更重要的是，这将导致估值翻天覆地的变化。
2019年1月，翰森制药引入Boyu基金2.48亿美元战略融资，占已发行股本的3%，估值达到550亿元左右。而国际创新药巨头的市值，普遍在万亿元市值以上，完全是两个体量。即便是市值2800亿元的恒瑞医药，与之也有较大差距。
中国医药行业，目前仍然是以仿制药为主的竞争局面，占比不足20%。但这种局面不会永远持续下去，必将出现形势扭转。这意味着，寻找其中最具潜力的标的，将可能分享中国创新药巨头成长的红利。
孙飘扬与钟慧娟，恒瑞医药与翰森制药，这对夫妻档或将开启一个万亿时代。
转载自“商业模式观察家”
（ID：moshiguancha）
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