（小尘4x/图）
一场可能危及投资者钱袋子的风险被“扼杀”在摇篮里。
2021年8月中旬，一份证监会下发各券商的监管文件流传市场，一款名为“雪球”的投资产品遭监管点名。文件要求券商强化“雪球”产品的风险管控，并提醒各证券公司加强合规风控体系建设。
“雪球”的产品全称是“雪球型自动敲入敲出式券商收益凭证”，属于场外期权。年化票息高达15%-20%。高收益、低风险，还可以随时退出，是机构的宣传语。
这更像是销售人员的“话术”。信托、私募基金、理财公司等机构通过向券商定制雪球产品，加以包装后吸引投资者购买，给投资者这是一款“类固定收益”理财产品的错觉，其底层资产实质仍是期权这类金融衍生品。
支持者认为，“雪球”提供了另一种可能：在股市横盘震荡甚至下跌时，投资者都有可能获利，丰富了投资工具。目前监管对个人投资者参与期权交易有极高门槛，雪球无疑给个人投资者一个“绕过”门槛获利的机会。
但机构放大了产品优点、忽视极端风险下投资者巨额亏损的可能。在美国等海外市场，这类产品往往是对冲基金等机构的对冲工具，因其高风险和高波动特性，个人投资者鲜少涉及。
“雪球”在国内的意外走红，顺应的是资管新规下国内理财产品的转型之路。但如何平衡普通投资者的权益和市场风险？
投资者“滚雪球”
老到的投资者都知道“滚雪球”这个字眼，这是“股神”巴菲特传记的书名。
2021年初，A股在经历疫情后大幅回暖，指数一路上涨，一家信托公司的理财经理向张峰推荐了雪球。“号称年化收益将近20%，虽然不保本，但这两年没有出现过亏的。”据他回忆。
张峰属于“高净值”人群，个人资产在千万以上，是信托、私募、理财公司的目标客户。投资经验丰富的张峰起初并不相信“包赚不赔”的投资，但理财经理信誓旦旦向他表示，过去两年，没有一例亏损。
张峰向南方周末记者展示了合同资料，产品名为“集合资金信托计划”，主要投资于券商发行的非保本收益凭证。
所谓“收益凭证”，本质上是一类场外看跌期权。在张峰理解中，这是自己和券商进行的一场博弈。券商预测未来一段时间中证500指数的价格区间（最高值和最低值），若在合同期限内，指数涨跌始终在这一范围，投资者获利。
根据上述合同，券商设定的价格区间为指数的100%和75%。假设合同约定的初始点位为6500点，相应的价格区间就是6500点和4875点。每月的固定一天被称作“观察日”，券商对比中证500指数的实际价格和区间价格来决定是否终止合同。
合同如何完成？券商模拟了4种情况。
第一种情况，指数在第N个观察日达到6500点，合同提前终止（即券商敲出），投资者拿到N/12的年化利息加本金。二是指数始终在6500—4875点徘徊，利息会如滚雪球一样越滚越大，直至合同到期，投资者获得18个月的利息和本金。三是指数一度跌穿4875点，但随后又涨回6500点，投资者的获利参照前两种情况。
只有在合同到期后、指数仍在4875点以下的第四种情况，券商敲入，投资者需向券商弥补指数下跌的损失。
“这不就是赌概率吗？”张峰的获胜概率看似较高，只要股市没有出现“狂飙式”下跌，横盘震荡抑或微涨微跌，投资者都能获利。
数据也在支持张峰的猜测。自2019年初起，中证500指数从4100点震荡上升，直至目前近6900点。雪球投资者们几乎都赌赢了。
张峰第一轮购买的产品在第四个月敲出了，产品提前终止，扣除管理费，获利近3%。如果反复操作，理论上张峰的年化收益也能达到18%，要知道，当前银行理财的收益普遍不超过5%。
2021年5月，没等理财经理劝说，张峰复购了这款产品，三个月后，产品又提前结束。直到近期监管提示风险，张峰正准备第三轮购买，他给理财经理发短信问“还能买吗”，对方告诉他“没有任何影响”。
被隐藏的风险
雪球的投资种类不仅仅包含指数，同样有个股。一位券商理财经理告诉南方周末记者，目前大多数雪球产品的对标产品都是指数产品，如中证500、沪深300，也有少部分针对个股的雪球产品，但个股雪球产品大多为机构“定制”，并不向个人投资者开放。
对比市面上的十余款指数雪球产品，年化收益均在15%—20%之间，投资期限多为12个月—24个月，敲出价格（价格上限）多在100%—105%之间，敲入价格（价格下限）则为70%—80%间。
网红产品被监管点名，差点误伤了同名的投资平台雪球App。雪球公司发布声明表示，金融产品“雪球结构”并非雪球旗下产品，雪球也没有许可或默许第三方机构使用“雪球”字样。
张峰的实际风险远比看起来大。根据南方周末记者获得的监管文件，监管部门首个提及的风险就是“投资适当性风险”。
文件提及，部分券商分支机构、销售渠道在销售雪球产品时，销售人员未对投资者可能承担的市场下跌风险进行充分提示，片面强调“高收益”“稳赚不赔”，容易造成投资者盲目投资该类资管产品，出现亏损时引发纠纷。
被销售“话术”吸引的投资者或许不在少数，根据兴业研究近期的报告测算，截至2021年一季度全市场的雪球产品规模在1500亿左右，这部分增量主要源于2020年二季度疫情后。未来市场能有多大？报告给出的“雪球”规模上限约为2万亿。
兴业研究首席金融分析师孔祥撰文指出，“雪球”是一种结构复杂的期权，有高收益、低赔率的特点。据他回测，极端情况下“雪球”产品或出现持有期内暴跌，投资人承担超过20%的亏损（如2017年5月），而2018、2019年也均出现过超过10%以上的亏损。
投资者与券商的权利一开始就不对等。
表面看，敲出比敲入更容易实现，因为短时间内指数上涨5%的概率远大于下跌20%的概率，一旦敲出投资者马上能够得到票息。如果触发敲入，价格也有可能救回来。
玄机藏在观察日的频次，敲入观察日按“日”计算，而敲出观察日则“按”月。因此，只要无法在观察日当天满足敲出条件，指数或股价涨得再高，投资者也不能获利了结。与之相反，发生敲入事件的条件是产品存续期的任意一天，任何一天的下跌都可能被记录在投资者的损失中。
同时，雪球的应用场景局限很大。
如果在股价过低时购买雪球，或者在买了不久后遇到“牛市”，伴随股价快速攀升，投资者会很快遭遇“敲出”被强制终止合约，收益期太短，甚至远不如直接购买指数基金划算。这相当于投资者踏空了行情，为雪球付出高额的“机会成本”。
反之在单边下行的“熊市”，又或者在市场高位购买了雪球，市场跌穿价格区间且无法回升，那投资者将承担所有亏损，最极端的情况，股价跌到底，投资者赔光本金。
只有在行情不断上下波动，且波动不大的情况下，投资者收益才能如雪球般越滚越大。以A股历史上“牛短熊长”的特性来看，雪球产品并不是一款能长期、反复持有的投资。
少数人的市场
自2018年针对个股场外期权一轮监管收紧后，个人投资者几乎已经没有渠道进行场外期权投资。券商通过信托、私募等机构向投资者售卖雪球，相当于重开了投资大门。
场外期权给了投资者另一种可能，放弃“高抛低吸”的传统线性炒股方式，利用衍生工具享受市场波动带来的收益。
由于场外期权是非标准化产品，几乎没有公允价格做参考，机构之间的交易价格均为一对一完成，投资者的买入卖出几乎不会对利率价格和产品价格产生影响。目前，雪球产品的定价和发行均由头部券商掌握。
雪球产品的发行主力军是证监会指定的8家一级场外期权交易商，包括广发、国泰君安、华泰、招商、中金、中信建投、中信以及申万宏源。信托、券商资管、私募等资管机构更像是个人投资者的投资通道。
一级交易商，不仅可以设计发行各类期权产品，也可以直接进行期权对冲。以雪球为例，券商收到投资者的款项（权利金）后，第一时间是购买相应的股指期货对冲风险，而不是直接站在投资者的对立面进行“对赌”。
“券商有一些手段对冲给到投资者的这部分收益，完全没必要和投资者互搏。”一家大型券商的期权策略研究员唐爽向南方周末记者分析。
因为雪球本质上是看跌期权，卖出雪球后，券商相当于市场中的“空头”，为了对冲空头风险，券商还需要反向做多来平衡头寸。目前A股市场的期权对冲主要方式就是股指期货。
比如上述挂钩中证500指数的雪球产品，假设券商收到100万款项，券商拿出其中50万元购买中证500股指期货。如果中证500指数上涨，券商敲出，虽然支付了投资者利息，也就是损失了期权费，但手上的股指期货也在涨，整个投资组合不会亏。
如果指数下跌，股指期货跌了，但券商赚得投资人的期权费，这个组合也不会亏。这部分组合是券商盈利的大头。
要保证投资组合始终盈利，就要计算好持仓股指期货的数额，这就是对券商交易能力的极大考验。这也是监管文件中指出的又一类风险，目前，证券公司波动率敞口缺乏较好的对冲工具，波动率对冲整体较粗糙。
不过即便这50万亏钱也无妨，100万中剩下的50万很有可能已经被券商用于投资其他产品并产生利息。
有时，券商还会有“外快”收入。唐爽解释，由于中证500股指期货长期“贴水”，期货价格比现货价格低出10%—20%，如果买入中证500股指期货，相当于打折做多了中证500指数，等到期货和现货价格逐步收敛，由此挣到的折扣费用也能抵消利息。
（应受访者要求，唐爽、张峰为化名）
南方周末记者 徐庭芳
雪球结构产品的风险到底在哪里？
很荣幸回答您的问题
雪球结构在销售中，竟然出现“稳赚不赔”的宣传。
到底雪球结构的风险在哪里？下文从雪球结构的原理和大家分析下。
雪球结构最大的特点在于标的价格下跌如果没有超过约定的下限时，投资人的本金是没有风险的。即便触发了敲入，如果到期能够再涨回期初价格的位置，依旧不会亏钱。这种下跌保护机制在一定程度上提升了雪球的安全性，而这个安全性则作为营销的亮点被用于各种销售场合。
出于自身专业能力的缺乏，或者是出于开单展业的迫切，部分销售人员在推荐雪球最近新股票时，将“下跌保护”描述成“稳赚不赔”。加之雪球结构对投资后的五种情况分别设定不同的盈亏规则，部分投资人在理解上存在一定难度，更容易忽略潜在风险。
雪球结构产品的重要关注点是：挂钩标的、期初价格、敲入/敲出价格、产品期限、票息以及其他特定条件。这些因素决定了该雪球产品的投资性价比。
投资人买入后会面对5种情况，其中有一种情况下会亏钱（上图绿线5），另一种情况是不赚钱（上图蓝线4）。即触发敲入后没有涨回初始价格，亏损差价（期初价格-到期价格）。触发后涨回初始价格但未触发敲出，拿回100%的本金。这种情况下虽然本金没损，但相当于资金被闲置了24个月，产生了机会成本。
雪球结构在遭遇挂钩标的极端下跌的情况下是会亏钱的，并不是稳赚不赔的投资。
雪球大V做私募基金，9个月亏损31%被清盘，投资的风险有多大？
对于股市投资来说，它的风险本来就是非常大的。而且在整个金融市场的交易过程中一直都存在着28原则，也就是对于大部分的人来说，只有20%的人能够赚到钱，而80%的人往往是赔钱的，而且对于这个市场来说，它本来就是一个零和博弈的游戏，赢的人他们赢的钱也就是那些输的人的钱说一说，对于整个股市来说，他并没有创造出一个新的价值，只不过是别人的钱转移到了自己的手里而已。
而对于一部分的基金经理来说，他们可能并没有我们想象当中那么厉害，而且一旦当人拥有了比较大的自信的时候，他们的欲望也会变得更加膨胀，和他们当初设想的就会有了一定的出路，尤其是对于一部分的私募基金经理来说，他们在进行现场操作的时候，由于没有那么多的限制和管控，所以他们往往会根据自己的意愿来进行挑选股票，那么很有可能就会忽视一部分的风险，在投资的时候就会显得比较接近，往往会正常一些风险比较大的股票，在这样一种情况之下，对于一部分的投资者来说，他们在投资的资金可能就会因为基金经理的一时冲动，导致出现比较大的回撤。
对于大部分的普通投资人来说，在参与股票投资的时候，一定要注意风险把握，也就是说我们一定要用自己闲钱来进行投资，而不能够将自己的全部家当都用做投资，那么一旦出现了比较大的回撤和风险的话，那么很有可能就会让自己没有了翻盘的机会，如果是自己的嫌疑之际，那么就是遇到了一定的回撤，那么自己也有足够的钱来维持自己的基本生活，并不会受到太大的影响，相信世界上的力量，那么也能够让自己重新回本。
