本系列制作大部分素材取自著名私募《鹤禧投资》创始人:叶城先生的著作《价值投资入门与实战》
首先，我们是认可价值投资的理念的，那么价值投资怎么做呢？今天我们就先从仓位，标的，价格三个方面谈起吧。
很重要的一句话，投资中破坏力最大的错误依次是：错误的仓位、错误的标的和错误的价格。
所以，只要买的是好公司股票，贵一些并不要命。重仓很平庸的公司，才真是要命。
为什么是这个排序，大家也可以自己去体会。
仓位管理有多重要，是不言而喻的，甚至直接决定大家能不能从业余选手变成专业选手。所谓业余选手，也不能说研究水平不行，很多人就是喜欢关键时候押一把。其实在2015年，我们见过很多这种人，加杠杆暴赚，又因为加杠杠暴赔。在平时呢，他们又喜欢听消息，喜欢押宝某一个概念或者个股，这些说到底都可以归结为错误的仓位管理方式。
第二点，标的。大家要学着去构建自己的股票池。原因是，每个人因为自身的经历和生活环境等，能看懂的股票是不一样的。只要你的股票池，最后留下来的都是你看得懂的企业股票，那么接下来无非是买好了、耐心持有等兑现，要么是股价太高、耐心等买点。不要去参与博弈的机会，也不要参与太小的机会，市场的小机会太多了，很多是大家跟踪不过来的。
最后一点，价格。估值跟研究是一体的，一定是好公司才有给估值的价值。
很多公司太烂，根本不创造什么价值，或者它的股票市值远远高于实际价值，那么没有给估值的必要。
研究之后，估值主要是个人投资风格决定的，有人非常苛刻，有人相对宽容。这里面不存在对错，因为有的投资者持有周期比较长，自然对估值容忍度高一些。因为只要企业业绩不断增长，稍高的估值很容易被业绩的增长消化。
一.先说仓位。
账户总仓位我一直谈得很少。因为我理解，只要在合理估值买的确定性标的，仓位布局又比较合理那就很好了，总仓位并不是那么重要。满仓穿越牛熊的也有，天天择时不赚钱的也很多，还是看个人的能力圈。
我自已理解，如果市场整体估值到了高位，或者遭遇重大系统性风险，是需要减仓的。但市场整体估值比较合理时，没必要对总仓位考虑太多。更多是考虑个股买入的价格和仓位是否合理，至于总仓位的高低，没那么重要。
1.不要轻易重仓。
我主张的，是依靠一整套投资的方法论来赚钱，而不是去押宝个股或者行业，即便我对行业和个股非常看好。这两年多，其实也没有单一行业持仓超过40%。为什么这样呢，源于长期投资下来，我发现持仓过度集中，会有两个明显的问题：第一，人的思维都有局限性，不管在你看来，赔率多好都很容易百密一疏，这是无法避免的，因为你的判断一定会受到以往经验的影响，也就是常说的路径依赖；第二，仓位高度集中，可能会引发被动交易，比如好不容易跌下来，你即便不加仓，但因为持仓合理，也可以耐心持有，但过度重仓，你的压力会非常大，导致被动卖出，甚至出现低位一把割肉。
此外，过度重仓还会带来屁股决定脑袋等一系列问题。所以，我主张建立自己的体系、自己的买卖原则和仓位管理标准。
2.确定性不同仓位不同。只有价值投资的标的，才能去估值，对于周期性强于成长性的标的，很难去估值的。此外，符合价值投资的标的，仓位可以高一些；不符合价值投资的、周期性强一些的标的，仓位需要低一些。这也是很多投资者问我，到底立讯精密和其他电子股的区别时，我所讲到的，就是确定性不同、能买的仓位不同。
二．标的。
巴菲特对价值投资的定义是：好生意、好公司、好价格（ right busi – ness , right people , right price )。“好生意”指的是不错的商业模式，“好公司”指的是企业文化。
我认为，对于价值投资，没有比这更直达本质的表述了。那何谓“好生意”，下面我简单聊聊。
在分析企业的商业模式时，第一步就是看这到底是面向消费者的公司“俗称 To C ”还是面向企业的公司“To B ”。前者，一般指的是产业链偏下游的公司，比如食品饮料、医药、服装、汽车等；后者，一般指产业链偏中上游的公司，比如煤炭等上游资源品、钢铁等中游制造业。
两类企业，在产业链中的地位、财务表现上，有着迥异的区别。最典型的就是， To C 的企业，因为直接或间接面向下游分散的客户，导致企业往往具有较强的议价能力和现金流创造能力。
比如，对于有300多家上市公司的机械行业，有行业分析师总结道，“虽然新兴成长板块很崇高很性感，但其实传统的工程机械和轨交设备贡献了行业近四成的收入、超五成的净利润，且工程机械贡献了行业八成的现金流。”
回到对企业商业模式的分析上，我们会发现，工程机械是机械行业中少有的 To C 的商业模式。那么，对于它的现金流创造能力，对于诸多机械子行业中、谁更符合价值投资的定义，是一目了然的。
价值投资理论告诉我们，企业的内在价值等于其未来自由现金流贴现值。从该模型而知，影响企业内在价值的，主要是企业的存续期永续增长率和折现率。
如果说，折现率因人而异，反映的更多是投资者风险偏好的话，那么，永续增长率就是影响企业内在价值的关键因素，甚至可以说，我们所给出的企业永续增长率，越接近企业未来的实际情况。在理论上，我们就越接近于计算出的企业内在价值。也就是说未来三五年的合理市值，这很重要，因为这提供了买、卖的价格依据，而不是拍脑袋或是凭感觉做出的买卖判断。
我曾经多次讲到，最好的垄断是资源垄断和品牌垄断。对 To C 模式的企业而言，只有提供差异化的产品、服务或者品牌体验，才能获得超额的收益。否则，源源不断地进人者，会将行业拖入利润微薄的境地。
查理．芒格说过，长期看股票收益大致等于 ROE “也就是净资产收益率”。换句话说，对企业永续增长率的研究，很大程度上也就是对企业 ROE 水平的研究。
结合 To C 的商业模式、高 ROE 的重要性，我们初步得到以下儿条结论：
1.长期稳定发展的高 ROE 企业，往往是最好的资产。
处于成长期的企业，往往具有高估值、 ROE 波动大的特征，导致并不适合长期持股；相对而言，行业竟争格局稳定的成熟行业，更容易因为稳定的高ROE ，而跑出长期牛股，比如白酒、家电、工程机械、调味品、安防等。甚至有统计显示，从2008年至今，在任何时候买人食品饮料、家电和医药指数，持有三年，都是盈利的。
2.通过对永续增长率和 ROE 的研究，我们会发现，科技股和周期股，整体很难进行长期持股，因为 ROE 波动过于剧烈，盈利增长具有周
期性。
3.通过对2003年之前美股20大牛股的分析，我们还可以发现，那些提价能力超过通胀水平的公司，更容易成为超长线牛股。
从个人经验出发， ROE 大于15％的公司，才有研究的价值； ROE 稳定在20%或30％的公司，更容易成为牛股。超过30％的 ROE ，在未来有均值回的可能性，而过低的 ROE ，反映企业的商业模式和盈利能力堪忧。
“好模式”差不多就上面这些了，关于“好公司”，我的理解就是好的企业文化，比如尊重股东、愿意用分红和回购来维护企业价值、言而有信等。
比如在欧美国家，不管是否愿意，高管和公司同事谈恋爱，都会被要求辞职。甚至英特尔和麦当劳的功勋 CEO ，都是因此被要求辞职。甚至衍生出来，高管有问题的公司，会因为不符合绿色金融的原则，养老金等资金就不投了。
甚至可以说，随着外资占比越来越高，投资者对企业家的要求也在逐步提高。在过去，多是散户炒股，高管坐过牢也没关系，甚至还被认为是个有潜力的狠人。但未来，一个企业家，只要撒过一次大谎，以后机构投资者可能就会远离了。
资本市场和企业家，也会有一个互动，会彼此产生影响。所以，我们平时选择中长期持有的标的时，对公司的机制和管理团队，一定也要多加重视。
三．价格
我比较认可霍华德，马克斯说的，“价值投资不是买什么，而是以什么价格买”。追求稳健盈利，迫求先胜而后求战。不频繁交易，坚守能力圈、延迟满足。
投资者都知道，所谓最好的标的，就是“好公司”加上“好价格”。但不知道大家有没有想过，它们谁更重要。
别看这是个简单的问题，它直接决定了我们的操作模式和投资回报。
以我的经验来看，如果大家以三到五年为期，进行投资，决定收益率的关键是“好价格”——买入时的价格和估值。比如在10年前，众所周知中国平安和贵州茅台是好公司，但如果买在2007年的高点，中国平安需要10年才解套；贵州茅台也需要到2015年，才彻底脱离2007年的高位。
如果以五年甚至十年以上为期进行投资，那么决定收益率的核心是“好公司”。我相信99.99％的投资者，都做不到动辄五年持有一家公司。那么就要充分认识到，好价格常常比好公司更重要，正所谓“任何东西都有一个合理的价格”。
《巴菲特的投资组合》一书的作者，曾花费大量的精力，试图找到股价和业绩之间的关系。作者以1200家公司为样本，进行股价和企业业绩的相关性研究，得到的结果是；
1.当持有3年时，股价和企业业绩的相关度是0.3。
2.当持有5年时，股价和企业业绩的相关度是0.374——0.599。
3.若延长到10年的持有期，二者的相关度上升到0.593——0.693。
4.延长到18年的持有期，二者的相关度稳定在0.688之上。
这个结果是令人震惊的，因为在多数价值投资者看来，“好公司”往往比“好价格”要重要。这个数据，与我前期的经验之谈，却是高度一致的。
事实就是，如果你不是计划持有5年以上，买入时的低估值比公司的好坏要重要得多。
我是从短线投机开启的投资生涯，刚开始时并没有估值的概念，后来一度认为估值升高会打开短期上涨的空间，低估值白马股反倒容易涨不动。但十来年的投资做下来，我才真正明白：低估值策略，不光是成熟市场，也是 A 股最成功的投资策略之一。
好了，今天先聊到这，下半期我们再着重说说价值投资者的买入和卖出理由。更多精彩内容尽在下期，请朋友们多多关注转发。谢谢！我们下期见！
