某恒大中渝广场 征探君摄
作者 | 周远征 赵婷
编辑 | 万佳丽
来源 | 征探财经（ID：teccj6)
2015年股灾，许多人至今伤口未愈！
房地产企业则在这一年，遇到一个千载难逢的机会，一场房地产的盛宴将会开始。狂欢的人们，却并不知道：“所有命运的馈赠，都早已在暗中标好了价格。”
几年后，不少地产从业者都感到那段日子格外神奇，年底出台去库存措施后，中国房地产业上演“涨价去库存”的奇迹。
一场惊心动魄的赌局也开启了。这一年，可以视为本轮房地产疯狂加杠杆的开启之年。从地产美元债到保险资金、再到境内债，都在疯狂加持地产。房地产的大跃进开始了。
机遇到来的时候，危险却在累积。房地产企业在随后几年的时间里，不断加杠杆。调控重归后，花样年、富力地产等胆子忒大的房企更加依赖于地产美元债。高利息，他们不care。
谁都不愿意输，谁都愿意赢，他们希望做大不愿意错过风口。“大大大、好好好”、“高杠杆、高负债、高周转”之类“疯话”，往往在泡沫未破时，都被视为豪言壮语。
而今，2000多亿美元的地产美元债变成了悬在地产企业头上的达摩克利斯之剑。Wind数据显示，到2021年11月初，地产美元债存量规模高达2094亿美元，占所有中资美元债规模的21.49%。而今，富力地产、恒大、佳兆业、花样年、世茂等地产企业，都在这场美元债赌局中付出了沉痛的代价。
昔日利用保险资金疯狂在地产收割的宝能等企业，也已经等待着命运的清算。
征探君也在想：“如果时光可以倒流，这些企业还会疯狂地加入赌局吗？”
2021年房地产业困境背后有怎样密码？回到2015年去寻找一些答案，构成了我们系列探寻的重要一环。
01
焦虑
2015年初，许教授在中国恒大年报中的主席报告书里体现出审慎乐观：“努力提升利润率，竭力控制负债率，稳健地提升盈利能力 。”
这段话看上去格外冷静理智，与许教授惯常的激情澎湃显得格格不入。
经济层面的严峻，是让许教授变得审慎的重要原因。同样，富力地产对于这一年的判断也建立在2014年形势的变化。富力地产创始人李思廉和张力在2015年初判断：“我们看到中国经济经历了多年的急速增长后，转型至一个被广泛形容为‘新常态’的一个更为稳定且更具可持续性增长的经济环境。尽管这‘新常态’很可能意味着整体经济增长不再像以往几年亮丽，但肯定会在多方面正面影响房地产行业。”
佳兆业创始人郭英成在这一年的戏码也极其丰富。避走香港的他，引入了白衣骑士后又在几个月后重掌。佳兆业2014年年报却迟迟未能推出。焦虑感蔓延在一些老牌房企身上。
只有一个例外，率性著称的花样年充满了在未来奔跑的激情。2015年初，花样年在主席报告书里一如往常地抒情：“终于上了跑道，正式进入起飞倒计时。”
那时候，是焦虑，还是起飞呢？其实数据可以给出很好的答案。
2015年一季度，经济增速只有7%，这是6年来新低。1-2月，全国规模以上工业企业实现利润总额7452亿元，同比下降4.2%。规模以上工业企业每百元主营业务收入中的成本为85.55元，主营业务收入利润率为4.9%。
一季度，房屋新开工面积23724万平方米，同比下降18.4%，其中住宅新开工面积下降20.9%。全国商品房销售面积18254万平方米，同比下降9.2%。全国商品房销售额12023亿元，同比下降9.3%。房地产开发企业土地购置面积4051万平方米，同比更是下降32.4%。
2015年一开年，尽管有焦虑，房地产上市公司还是充满了信心。毕竟，公司都没有信心了，股民也不买账了。
中国恒大就是妥妥的信心之王。许教授认为：“管理运营先进的企业必将在这一历史进程中迎来新一轮跨越发展。”
有了决心和信心，钱一定要搞的。从2010年就开始在美元债道路上狂飙的许教授，再度运用中国恒大壮大的法宝：地产美元债。2015年2月，中国恒大发行2020年到期的优先票据10亿美元。有关款项用于中国恒大现有债务的再融资。
2014年就发行了2019年到期的3亿美元优先票据的花样年，手里有钱心中不慌，也制定了雄心勃勃的计划，头发有些稀疏的潘主席说：“并将催生中国房地产市场迎来第二个春天。”
02
股灾
春天，未必来到了房地产。春天却首先眷顾了股市。
2015年上半年，股市以癫狂开局，不再像阿斗，更像是猛张飞。人们从怀疑到确信，终于又迎来了妥妥的世纪大牛市。年初沪指以3258.63点登场后，到了6月初时沪指一度攀上5178点的峰值。
然而，这是股市崩盘前的疯狂。
一些名气甚大的股市专家拼命向股民释放着股市1万点论。加杠杆配资迅速成为众多股民的选择。
广场舞大妈都上场的时候，危机就悄悄的来了。民间股神徐翔在暴跌前已经采取了清仓行动，接盘侠们还在惬意地舞蹈。
彼时，征探君的一些朋友也在梦想着千万亿万的财富，一个个使劲加着杠杆。这就是人性，谁都怕失去机会，又迷之自信。
2015年6月15日，股市暴跌。一轮前所未有的断崖式暴跌，给了股民很多新感受。2015年8月26日，沪指一度跌到了最低点2850.71。
股市疯狂之际，房地产的日子却不好过。
毕竟，挣股市快钱那么容易，谁还愿意去买房哦。那时候，一些购房部销售人员股市开盘时间里，盯着股票。甚至有销售人员炒股暴富后，离职专心炒股。只是几个月后，不少人又回到了售楼部需求工作。躺平炒股的日子，愉悦是短暂的。
2015年上半年，从总开发投资和住宅开发投资同比数据来看，投资增速持续下滑，同比增幅创6年来新低。1-6月，房屋新开工面积67479万平方米，下降15.8%。其中，住宅新开工面积46891万平方米，下降17.3%。 开发商拿地热情也降到冰点。2015年1-6月，房地产开发企业土地购置面积9800万平方米，同比下降33.8%。
其实一些依靠土地财政的地方政府或许比开发商还慌，各地对于房地产的松绑也此起彼伏。
富力地产、佳兆业、花样年等上市房企的日子也不好过。富力地产在年初雄心勃勃制定的全年600亿元人民币的销售计划调整到550亿元。其上半年惨淡经营下，仅仅实现了207亿元人民币的销售，只完成了全年任务的三分之一。
某富力海洋广场 征探君摄
佳兆业呢，直到2017年才发布了2015年半年报。情况肯定是不妙的，风波尚未平息的佳兆业，业务经营起来甚为艰难。半年报显示，佳兆业截止到2015年6月，该集团总借款约为人民币673亿，其中约500多亿须于一年内偿还。从这则公告可以看出佳兆业短期债务过大，偿债能力堪忧。2015年上半年，佳兆业销售也下滑到谷底。该公司的合约销售较去年同期下跌72%。
比较率性的花样年呢？上半年同样交出了一个差生答卷。2015年上半年，花样年实现利润约人民币1.23亿元，同比下跌62.1%；公司拥有人应占纯利约为人民币1.01亿元，同比下跌68.2%。
当然，也有另类清流。在2015年上半年加速甩卖的中国恒大业绩大增。集团合约销售额同比增长25.7%，累计销售金额人民币871.1亿元，创下了中国恒大历史半年销售业绩新高，并接近2012年全年合约销售额。销售面积同比增长16.1%，继续稳居中国第一。许教授，这一生对于第一很在乎。
只不过，无论是差生还是另类清流中国恒大，对于后续房地产发展都充满了信心。不得不说，这些企业能够发展壮大，很多时候也有敏锐的商业头脑，赌对了未来。
郭英成对于2015年下半年形势格外看好。他认为，“2015年上半年，中国房地产市场进入新常态，行内进行调整整固，增长温和；市场初现谷底反弹迹象并重拾正轨，库存过盛的压力亦开始缓和。”
带领中国恒大成为宇宙第一房企的许教授则认为：“伴随市场去库存、软着陆逐步实现，成交均价亦将回升，预计新开工同比降幅将收窄，开发投资将呈现增长，行业可望打开新一轮增长通道。”那些年，许教授喜欢穿爱马仕皮带，在人群中轻盈地奔跑，好像一个翩翩少年。而今，这一幕早已远去。
那个时期里，最苦闷的是在股市里加上杠杆的人们，他们的财富在梦想中蒸发。手里还有钱的，将在接下来一波的房地产井喷中赚大发。各有各的命。
郭英成、许教授等人的信心不久将会得到应验。
03
救市
直到2015年11月，房地产的情况，依然没有得到根本性改观。
各种救市措施的效应，延迟了吗？数据，依然让人恐慌。
2015年1-11月，房屋新开工面积140569万平方米，下降14.7%，降幅扩大0.8个百分点。1-11月，房地产开发企业土地购置面积19894万平方米，同比下降33.1%；土地成交价款6409亿元，下降26.0%，降幅扩大0.8个百分点。
到了2015年底，商品住房总库存更是高达近40亿平方米，需要未来几十个月进行消化。房地产投资也降到了接近2009年2月的历史最低值。
种种颓势下，围绕在这个庞大的房地产链条上的人都在考虑着办法。2015年12月，机会终于来临。化解房地产去库存成为2016年结构性改革五大任务之一。
机会来临之前，中国恒大、花样年等企业似乎已经做好了准备。这里不得不说，一些房地产企业对于政策的研究，未来经济形势的走向判断还是很有一套。尤其是在房地产出现下滑时，有关方面释放的味道，他们拥有敏锐的嗅觉。
2015年1月，证监会修订了公司债券发行与交易管理办法。该办法简化了审批要求并加快了发行程序，从而让一直缺钱的房地产开发商获得了以历史性低息率发行境内公司债券。2015年，债券市场全年发行各类债券规模达22.3万亿元，较去年同期增长87.5%。
这样的机会，甚至让花样年和中国恒大、富力地产等擅长利用美元债的房企，也竭尽全力利用短暂的窗口期在内地债券市场捞金。
中国恒大在2015年下半年，三周内成功发行总额为人民币200亿元的境内企业债，开创红筹公司国内发债先河。中国恒大还通过发行私人国内债券再度筹得人民币200亿元，平均利率为7.44%。
2015年花样年也打通了境内融资的渠道，分两期发行期限为5年，合计人民币共31亿元的国内公司债券。两期债券规模分别为人民币20亿元及人民币11亿元，分别于2015年9月7日和2015年12月23日定价，票面利率分别为6.95%及7.29%，此两期国内公司债券发行为花样年债券发行历史最低成本。
某花样年地产 征探君摄
富力地产则以4.95%的利率发行了人民币65亿元的债券。其在2016年1月再以3.95%的利率发行了人民币96亿元的债券。
动辄数十亿、上百亿的发债后，这些地产企业现金充足了。中国恒大、花样年等房企也在2015年底交上了一个甚为圆满的答卷。中国恒大在2015年累计实现合约销售额2013.4亿元人民币，创恒大全年销售历史最高纪录。富力地产则在2015年，协议销售额达人民币544亿元，基本完成了年中调整后的销售目标。花样年则超越了2015年目标销售目标。
手中有钱的他们，自然有了更大的期待，地产美元债将会在随后的时间里迎来井喷。
果不其然。2016年，众多企业纷纷开始重启地产美元债。中国恒大在2016年1月分别发行一笔金额为4亿美元、2019年到期的7.8%私募票据，以及一笔金额为3亿美元、2019年到期的8%优先票据。
富力地产则在2016年发行了一笔2.65亿美元、2022年到期的5年期优先票据，票息率每年5.75%。体量并不大的花样年也不甘示弱，其于2016年9月27日发行5年期4亿美元优先票据，以及于2016年12月20日发行5年期1亿美元优先票据。
阀门已经打开，再也收不住了。随着调控政策的实施，融资渠道变得艰难的房地产企业，将在后面几年进行更加疯狂的地产美元债。地产业这些年的发展中，内地政策收紧，往往这些房企就依托地产美元债获得资金；一旦放松，又争先恐后发行内房债。然而，很少有企业像个别企业那样采取审慎的财务政策。此外，一些房企还开始盲目多元化，裸奔进入造车领域。可是，它们进入汽车后才发觉无比烧钱。疯狂的跃进中，一个个巨无霸房企诞生。然而，它们却无比脆弱。征探君20年前曾经听闻一家制造型企业创始人说，企业做大了国家不会袖手旁观。然而，20年后，依然有人还在迷信过去的经验，还在等待戈多。
正是基于这样的误判，一些地产企业步入了无序扩张的歧途。
当他们发现前方没有路的时候，已然进退两难。统计地产美元债相关数据，花样年余额32.18亿美元，富力余额49.1亿美元，佳兆业余额113.78亿美元，中国恒大余额192.85亿美元。
依托高杠杆发展起来的企业，一个个陷入了困境后却发现，很难再有接盘侠了。凛冽的寒冬里，又有多少企业能够熬到春天呢？
诸如花样年这样的房企，选择了躺平。也有一些企业还在艰难的自救，创始人到企业都在竭尽所能凑集履约的资金。对于他们而言，“死是最终归宿，但活着一切皆有可能。”（《权力的游戏》）
END
