开源证券A股短期反转概率较低但反弹在即驱动来自流动性剩余回升

资本市场在经历了悲观情绪的冲击后,3月16日上演“绝地反攻”。当天A股市场三大股指集体上涨,沪指涨3.48%,深成指涨4.02%,创业板指涨5.2%。

政策面也迎来积极信号。据新华社3月16报道,国务院金融稳定发展委员会召开专题会议,研究当前经济形势和资本市场问题。会议由中共中央政治局委员、国务院副总理、金融委主任刘鹤主持,有关部门负责同志参加会议。

展望未来,A股市场展开“反攻”的支撑是什么?本轮上涨是“反弹”还是“反转”?近日,开源证券策略团队发布专题报告《A股何以开启“进攻”?流动性剩余回升所至——投资策略专题》,为您研判资本市场后续走势。

以2月社融观:

当前国内经济动力下行态势依然严峻

根据“两会”《政府工作报告》指引,2022年国内GDP增速为5.5%左右,均高于Wind与Bloomberg所统计的市场一致预期5.2%,意味着国内经济五大驱动力中,房地产、制造业及消费当前动力向下的态势亟需政策扭转。

1、“防范地产风险”迫切性上升

2月居民中长期贷款累计同比增速-48.6%,增速环比进一步显著下滑27.2pct;当月贷款降至-459亿元,为历史首次“转负”。考虑到居民中长期贷款与房地产销售面积较强的正相关性,意味着至少2022Q1地产销售增速或明显放缓。同时,基于房地产建安投资往往滞后于房地产销售约6个月周期,土地购置费更滞后销售约1年以上,倘若2022H1房地产销售面积增速不能企稳回升,全年房地产投资增速或更加难以扭转下行趋势,且大概率跌破5%增速以下——因此,“防范地产风险”的迫切性已关乎到全年5.5%左右GDP目标达成。

居民中长期贷款增速与商品销售面积增速呈现较强正相关性

数据来源:Wind、Bloomberg、开源证券研究所

2、制造业驱动回升取决于信用再次扩张

2月非金融企业中长期贷款累计增速再次调头向下至-17%,且当月增速明显下滑54.1%,创2018年以来最大降幅。相比2022年1月数据2.9%增速为何迅速“变脸”?究其原因有二:一方面,每年1月就银行而言“先贷款先获益”,往往信用偏宽松;另一方面,每年1月就企业而言,则是基于企业全年的生产与投资规划向银行申请信用额度。因此,1月份信贷有其自身的独特性,仅可与每年同期信贷增速相比。事实上,2022年1月非金融企业中长期贷款增速2.9%,相比过去十年尚处于较低水平,反映了企业对于2022年生产、投资的前景总体偏悲观——这也解释了2月非金融企业中长期贷款数据并非突然“变脸”,反倒是承接了2021年下半年以来趋势下行的态势。

企业信用收缩背后的逻辑是什么?缺乏可投的高毛利率品种:一方面,成本难以转嫁至消费者。无论消费量(社零、春节效应)、消费价格(CPI)还是消费能力(薪资与就业)均未扭转下行态势,企业向下议价能力较弱;另一方面,实际PPI增速再次攀升,且接近2021年Q3高点。2月PPI同比增长8.8%,虽然连续4个月回落;但倘若剔除基数效应,两年平均增速(CAGR)实为5.2%,再次掉头向上,且仅次于2021年10月5.4%CAGR的较高水平。显然,当企业“面粉价格高企”,又难以提升“面包价格”时,赚钱效应明显下降,导致企业“不愿意花钱”投资与生产。

静待政策效用释放。自2021年中央经济工作会议“叫停”运动式减碳后,2022年2月18日国家发改委出台《关于印发促进工业经济平稳增长的若干政策的通知》,“两会”期间,中央再次强调了“先立后破”重要性。我们将上述政策梳理归纳为以下三个方面举措:(1)降企业综合成本;(2)以经济建设为“锚”,督促、贯彻宽信用落地;(3)调整降能耗路径,兼顾碳中和发展。

考虑到PPI结构中,石油、有色等全球定价大宗品的影响权重有限(约6%),伴随着国内政策推动下“供给约束”逐步缓解,PPI有望逐步实质性回落。届时,倘若观察到,企业肯“花钱”(M1回升 工业用电回暖),自然将增强企业中长期贷款意愿,从而实现“宽信用”的传导。

企业1月中长期贷款增速处于过去十年较低水平

数据来源:Wind、Bloomberg、开源证券研究所

春节效应疲弱

数据来源:Wind、Bloomberg、开源证券研究所

社零消费增速疲弱

数据来源:Wind、Bloomberg、开源证券研究所

CPI疲弱,PPI依然高企

数据来源:Wind、Bloomberg、开源证券研究所

3、消费需求回升依赖其能力修复,复苏周期较长

2021年大家还在讨论,美国政府补贴暂停之后,其消费会明显下滑时,不知不觉美国零售消费增长已经创出新高。背后的逻辑是美国劳工市场持续改善,失业率及U6均趋于下降——显然,就消费驱动而言,比薪资影响更大的便是“就业”。

2月居民短期贷款降至-2911亿元,为近12个月内首次转负,反映居民消费需求较为疲弱。究其原因,我们归纳或有四个方面:

(1)多行业严控政策加大了就业压力。2020年疫情以来国内实际新增就业尚处于修复阶段;叠加2021Q3房地产、教育、互联网等行业政策趋严,导致就业进一步受到冲击,城镇实际新增就业下滑幅度再次扩大。截止2021年12月底,该就业数据增速为-5.2%,降幅仅次于2021年年初水平。期间,国内社零增速亦走出“先升后降”的态势。

(2)制造业扩张动力不足,难以支撑更多新增就业。2021H2企业信贷开始趋于萎缩,制造业生产、投资扩张动力放缓、甚至下滑,将难以支撑更多新增就业。

(3)企业盈利放缓,抑制居民可支配收入增长。2021Q4以来工业利润增速趋于放缓,叠加2022Q1经济驱动力减弱、盈利预期下修,意味着居民可支配收入将难言回暖。

(4)疫情反复不仅影响了企业经营,也导致消费意愿下降。自2021年底至今奥密克戎新冠病毒扩散明显,国内经济活动及居民出行限制导致消费意愿下降。

综上,无论中国还是美国,影响消费需求最本质的驱动力便是:“就业”。展望2022全年,一是伴随制造业企业信用传导通畅,生产、投资意愿回升,城镇实际新增就业才有望改善,并伴随着薪资逐步回暖;二是只有服务业新增业务开拓,比如数字经济、互联网3.0等,才有望带来更多中高收入人群的就业机会;三是伴随疫情缓解,社会、经济、出行等活动限制逐步放开,才能带动更多消费的意愿——可以预见的是:消费意愿的修复周期可能较短,但消费能力(薪资与就业)的修复,至少需要静待制造业、房地产等动力回升方可再见曙光,其周期相比更长。

美国零售销售同比增速创出新高

数据来源:Wind、Bloomberg、开源证券研究所

美国劳工市场持续改善

数据来源:Wind、Bloomberg、开源证券研究所

消费能力修复周期相对更长

数据来源:Wind、Bloomberg、开源证券研究所

A股市场研判:难言反转,但反弹在即

2021年12月中旬我们考虑谨慎的逻辑有三:(1)国内经济动力或趋于下行;(2)国内市场流动性收紧;(3)海外流动性收紧压力增强。

展望当下我们并非认为A股反转行情已至,但就A股市场流动性剩余回升而言,或许应该逐步转向“乐观”。

1、A股短期“反转”概率较低,静待信号指标回升

基于前文对当前国内经济驱动力的判断结论,五大动力中消费、房地产及制造业均趋于下行,且尚未有扭转迹象,故短期A股将难言“反转”。

(1)制造业投资动力回升或加快市场底部形成

基于前文的分析结论,房地产风险要防范,于是判断此轮调整趋势大概率止于制造业企稳,故将“宏观-微观传导模型”化简为“M1回升 工业用电回升”指标,作为判定A股“反转信号”。其背后逻辑即:企业生产、投资意愿回升,从而有利于后续制造业信用扩张。

(2)稳住房地产投资,方能守住市场防御底线

然而,一旦出现房地产下行趋势未能“扭转”等极端情况,那么,A股或面临持续期更长且更大的调整压力。

每轮A股反转行情,往往伴随工业用电增速回升

数据来源:Wind、Bloomberg、开源证券研究所

2、A股“反弹”在即,驱动来自流动性剩余回升

站在当下,此前偏谨慎的三大逻辑中,已有两项将出现阶段性变化:(1)国内市场流动性趋于回升;(2)海外流动性收紧压力则将进入缓释“窗口”。意味着2021年12月至今的估值显著调整或将在二季度迎来修复甚至扩张。

(1)国内流动性或趋于回升,将有利于A股估值重拾扩张

M1或开启上升通道。2月M1同比增长4.7%,增速环比提升6.6pct,亦较1月剔除春节因素数据提升约1.8pct,考虑到M1为存量数据无需再次剔除春节效应——显然,M1回升,意味着企业活期存款回升,宏观流动性向市场流动性传导或将明显通畅。考虑到“防范地产风险”等宽货币措施或陆续出台(比如,降息),以及企业生产、投资意愿逐步回升,意味着二季度M1有望保持上升态势。

预计二季度企业短融或明显下降。2月短融(企业短期贷款 票据融资)累计同比大增281%,近2万亿流入非金融企业,显示宽货币仍在继续;另外,截止2021Q3全A非金融企业经营现金流同比增长49%,期末现金流同比增长18%(CAGR20%),即便利润受挤压的中下游期末现金流亦有11%以上同比增长,意味着企业现金流较为充裕。我们认为当前企业“不缺钱”、“不肯花钱”是导致信贷难以扩张的原因,本质逻辑前文已做分析,即缺乏“高毛利率”的可投品种——故可以预计:2022Q2企业大概率会将短融再次还给银行等金融结构,从而进一步推升国内流动性剩余。

我们构建衡量国内市场流动性剩余的核心指标:“M1%-短融%”预计将在二季度趋于扩张,(1)M1上升;(2)短融下降,届时A股资金面或将明显受益,推动股市反弹行情。

非金融企业短期融资迅速攀升

数据来源:Wind、Bloomberg、开源证券研究所

2021Q3全A非金融企业现金流较为充裕

数据来源:Wind、Bloomberg、开源证券研究所

“M1%-短融%”或趋于扩张

数据来源:Wind、Bloomberg、开源证券研究所

(2)重视海外流动性压力缓解“窗口期”,亦将利好A股估值修复

全球大宗商品价格攀升,市场担忧美国加息频率、力度或明显抬升,或加大海外流动性收紧压力。我们不以为然,究其原因:

一是美国通胀仍处于上行通道,下半年联储局加息压力依然较大。美国通胀压力或来自:(1)原油价格尚处于上升通道。目前就原油价格驱动而言,无论供给(美欧制裁俄罗斯)还是需求(美国经济向好)均有较强支撑;其中,一方面,美国制造业处于主动补库周期,工业产出扩张、且产能利用率向上,反映仍在补疫情前的制造业缺口;另一方面,美国劳工市场持续改善,亦带动零售销售创出新高;(2)美国薪资上涨压力加大。历史上,美国失业率跌破自然失业率,往往伴随着加息周期,此轮亦不例外。加息背后逻辑是美国薪资上涨带来的“薪资-通胀螺旋上涨”。(3)存量QE对美国通胀的潜在威胁。以2020年“疫情”为分水岭,美联储资产负债表已由疫情前约4万亿美元扩张至今接近9万亿美元。倘若在美国经济持续复苏的背景下,企业与居民踊跃贷款,信贷扩张将大概率推升美国通胀。

二是长短端利差明显收窄,亟需为下半年美联储货币政策腾挪空间。我们留意到美国“10年期减2年期国债收益率利差”明显收窄近25bp,倘若接近“零轴”甚至“倒挂”,意味着随着利率攀升,企业、居民信贷意愿明显萎缩,从而抑制美国经济复苏。因此,我们预计3月美联储加息落地后,至少在3月下旬~5月上旬期间美联储加息预期或明显下降。通过释放“偏鸽派信号”,缓解其短端利率上行压力,从而为下半年美联储货币政策腾挪空间。

三是缩表进程有望加快,通过抬升长端利率为下半年货币政策腾挪空间。美联储缩表主要有两种路径:主动抛售债券(中长期国债&;MBS)或者持有至到期。(1)前者通过向金融机构抛售债券,同时,冲销金融机构在美联储的存款准备金,从而实现缩表与长端利率抬升。(2)后者则选择停止或购买部分财政新发债券,通过促使债券与财政存款的冲销以实现缩表。我们预计美联储缩表进程或加快开启,促使美债收益率曲线陡峭化,从而为下半年美联储加息腾挪空间。期间,抛售债券流动性或在央行与金融机构间“消化”,从而对于市场流动性影响相对较小;持有到期除非财政部亟需资金并向银行及市场大规模发行债券,否则对于流动性冲击依然较低。

综上,我们预计3月下旬~5月上旬的“窗口期”,美联储加息预期或明显下降,且考虑到美联储缩表对该国市场流动性影响有限,对于全球流动性冲击更低,因此,二季度海外流动性压力缓解亦将支撑A股市场反弹行情。

美国制造业处于主动补库周期

数据来源:Wind、Bloomberg、开源证券研究所

产能利用率尚处于上行周期

数据来源:Wind、Bloomberg、开源证券研究所

油价推升美国PCE

数据来源:Wind、Bloomberg、开源证券研究所

薪资压力抬升,加息周期开启

数据来源:Wind、Bloomberg、开源证券研究所

美国货币紧缩:价格引导

数据来源:Wind、Bloomberg、开源证券研究所

美联货币紧缩:量引导储资产负债表(百万美元)

数据来源:Wind、Bloomberg、开源证券研究所

美国长短端利差已明显收窄

数据来源:Wind、Bloomberg、开源证券研究所

二季度建议关注:成长风格,尤其是:周期属性成长

我们预计:二季度A股市场一旦开启反弹行情,主线风格或是“成长”,其中具备“周期属性的成长”将尤为受益。主要基于以下原因:

1、成长受到流动性冲击最大,或也将最受益于流动性转向

2021年12月至今,创业板指累计跌幅达23%,其中,估值显著调整约22%,远超沪深300(价值)13.5%和中证500(周期)11.5%。期间,储能、能源金属、氟化工、隔膜材料、风电设备等“周期属性成长”的估值亦普遍下跌15%以上。考虑到主要受到国内、外流动性收紧影响,一旦国内流动性回升、海外流动性压力缓释,将有望迎来明显的估值修复。

2、Q1业绩下修预期下,当选择盈利贡献相对更高的品种

市场担忧2022Q1财报或低于预期,影响反弹期间“周期属性成长”的表现。我们认为,2022年一季度在国内经济动力下行的背景下,行业盈利预期或普遍下修,应当在“矮个里面挑高个”,而“周期属性成长”恰是2021年盈利贡献最大的板块。

3、周期属性的成长将受益于M1“双属性”

M1回升具备两层含义:(1)流动性剩余回升;(2)企业生产、投资意愿回暖。这意味着,二季度期间倘若观察到:PPI实际明显回落且工业用电逐步回升,“反弹行业”或将切换至“反转行情”。届时,流动性回升将与顺周期逻辑并存,能源金属、储能、氟化工、隔膜材料、风电设备、光伏、军工等“周期属性成长”将有望双重受益。

2021&;2022Q1主要指数、周期属性成长等行业表现、估值与盈利贡献

数据来源:Wind、Bloomberg、开源证券研究所

风险提示:地缘政治;成本持续高企抑制M1连续回升;美联储货币收紧力度超预期;房地产风险放大。

本文源自金融界

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