今年以来，A股的核心逻辑是情绪回落对应的“高拥挤解体”。而临近二季度，不少前期估值下杀的赛道股开始反弹，但是前期资金为解套存在“多杀多”的可能，影响反弹的力度，那这轮反弹能持续多久？
与“预期差”、“红利”、“周期”等分析师常使用的靓词比起来，“拥挤交易”(crowded trade)这种描述市场盛极而衰的负面词汇很少被提及。但它却真实存在于市场，而且往往在市场过热的时候，拥挤交易带来的风险会随在分析师集体看多或看空时将投资者杀个措手不及。
从去年开始，A股大部分行业的核心逻辑都是龙头最优，行业集中度提升，市占率话语权提升，于是机构资金基本上只买龙头，造成了持仓集中、交易拥挤从而带来风险。
交易拥挤度可以作为观察调整节奏和幅度的指标。
历史上当交易拥挤度在历史85%分位以上和15%分位以下时，市场发生反转的概率较大。目前宽基指数的交易拥挤度处在15%-20%分位的超卖区间，上一次宽基指数处在当前位置时是2021年3月底-4月初，之后指数均有不同程度的企稳回升。
“高拥挤解体”转向“低拥挤防御”
今年以来，A股的核心逻辑是情绪回落对应的“高拥挤解体”。高拥挤的抱团结构解体，随之而来的结果是公募基金重仓股普跌，并形成一定程度的踩踏，高股息低拥挤(公募持仓占比较低)的板块成为资金的防空洞，在整体下跌的市场中取得了相对收益。
尽管年初以来领涨一级行业的主要是煤炭、银行、建筑、地产等类价值板块，表面上看似乎是去年底开始的“稳增长”行情，但市场仍有分歧，驱动市场的核心逻辑究竟是“向低拥挤防御”还是“向稳增长进攻”？
因为同样代表“稳增长”的机械、钢铁、建材等板块表现平淡，受益于“稳增长”的家电、有色、汽车也表现靠后。而和“稳增长”关系不大的消费者服务、石油石化、交运、农林牧渔等表现靠前。
因此，事实上今年年初以来的价值风格，并非是向稳增长进攻，而是向低拥挤高股息防御。比如煤炭银行建筑石化地产等，主要是公募仓位低、低估值高股息，兼具一定的短期政策确定性。目前板块轮动的核心是由避险情绪主导。
技术上进入底部情绪有待回暖
目前30个中信一级行业的交易拥挤度的平均值为40%分位，市场整体情绪偏悲观。
拥挤度排名前五的行业是：建筑(78%分位)、交通运输(75%分位)、综合金融(71%分位)、房地产(69%分位)和农林牧渔(66%分位)。
拥挤度排名后五的行业是：医药(7%分位)、电子(13%分位)、基础化工(13%分位)、电新(14%分位)和军工(14%分位)。
板块方面，目前成长和消费的短期拥挤度较低(11%和15%分位)，超卖情况比宽基指数更加严重，两者的回落斜率较大，技术上可能已经进入寻底阶段。
天风宏观宋雪涛统计了2010年以来中信一级行业在交易拥挤度15%分位以下之后一个月的收益率分布，发现：
有5个行业未来1个月的收益率均值在0-1%之间，12个行业在1%-3%之间，10个在3%-4%之间，3个行业在4%-5%，分布明显右偏。
交易拥挤度低于15%时，各行业收益率中位数的平均值为2.3%，其中军工、计算机、电新、电子在未来一个月的收益率中位数最高。
交易拥挤度低于15%后，大多数一级行业未来一个月下跌5%以上的概率小于20%(其中3个行业概率小于10%，19个行业概率小于20%，8个行业概率小于30%)，企稳的概率很高。
下图显示交易拥挤度下降至15%以下之后，一级行业未来一个月收益率分布
目前交易拥挤度最高的建筑没有超过80%分位，前期低拥挤板块(主要是部分价值和金融)的情绪并不极端，由于交易过于拥挤引发调整的概率较低。
前期高拥挤板块(主要是医药、电子、基础化工、电新、军工)的交易拥挤度已经下降到15%分位以下，短期企稳的概率较高。
需要强调的是技术指标只代表市场情绪的状态，是结果而不是原因，真正的情绪企稳首先需要看到稳增长的兑现，届时市场短期风格仍会偏向价值，而中期风格切换回成长，还要情绪进一步改善和美债利率回落，时点预计将在2季度后。
东吴证券：创业板还有20%反弹空间
东吴证券认为，在宏观积极因素逐渐显现的情况下，后续市场风格将重新向成长股倾斜，在反弹过程中，由于前期高位看多资金的解套会形成“多杀多”，导致反弹空间受限，这是正常的，关键是受影响的反弹空间有多大？
东吴证券用每日创业板指收盘价*创业板指成交量作为参照计算每轮下跌和反弹过程中的加权平均价格，发现下跌和反弹区间成交均价很接近。例如，2021/1/22-3/9下跌期间为3110点，2021/3/10-7/21反弹期间为3136点。
所以反弹阶段加权平均价是否接近前期下跌阶段可以视为反弹受限的参考指标，市场下跌和反弹阶段加权平均交易点位持平时，多空力量平衡，上行动力受阻。
本轮下跌阶段2021/11/29-2022/2/14创业板指跌幅-22%，加权平均价格为3227点，2月15日以来反弹幅度3.5%左右，加权平均价格为2826点，假设反弹持续到3/15、4/15、5/15，对应所需的交易均价为3301、3260、3250点，较2/14低点涨幅分别为21.8%、20.3%、19.9%，因此在“多杀多”限制下，本轮创业板指距反弹筹码受限还有20%左右空间。
