在加快金融开放的大背景下，从全球视角看A股的配置价值变得越来越重要。作为全球最重要、最发达的资本市场，美股具有重要的标杆作用，而且美股已经持续了11年牛市。关于A股与美股谁更贵（估值更高）的问题，业内已有很多讨论。本文从一些新的角度进行了分析并得到以下结论：
■直接比较A股和美股的指数估值指标不是很合理。两个市场的行业构成差异巨大，上市公司（尤其是科技类的）所处发展阶段也不一样。
■从中美消费龙头公司的对比看，美股上市公司在激进的激励制度下可能采取了急功近利的做法（比如超高负债率、大量回购等），大幅提升了短期业绩（EPS），降低了静态PE，但可能牺牲了长期的稳健性和增长空间；而A股消费龙头可能短期激励不够，经营相对保守，但保留了更大的未来增长空间和稳健性。如果将资产负债率调整到统一可比，从调整后的PE来看，美股消费龙头可能相对更贵。
■A股和美股的科技公司可比性很弱，美股科技公司基本处于成熟稳定的格局，而A股科技公司大多仍处在发力追赶、成长初期阶段，两者的估值指标基本不具备可比性。参照纳斯达克市场新上市的公司的市盈率（PE）、市销率（PS）等指标，科创板上市公司的高估值具有合理性，但不加区分的普涨行情不可持续，存在非理性的市场因素，将来走向分化是必然的。
■纳斯达克指数的优异表现和“大牛股”是建立在大量的优胜劣汰基础上的（过去纳斯达克共退市了10000家以上，上市后累计涨幅超10倍的比例只有不到1.6％），具有明显的“低胜率”但一旦选对就有“高回报率”的特点。类似的，个人投资者参与科创板也具有较高的专业门槛，更适合交给专业投资者或者选取指数型产品。
一、指数估值指标可能失真
直接比较PE：A股似乎贵过美股
比较A股和美股的主要股票指数的PE值，A股中证500指数、创业板指都明显高于美股的三大指数，只有沪深300指数的PE值更低。
图表1中美主要指数静态PE
数据来源：Bloomberg，中泰证券研究所
考虑到沪深300成分股里低估值的金融地产行业的市值占比过高，比较各指数成分股PE的中位数或许更合理一些。从中位数看，A股三大股指的PE也都明显高于美股，且无论美股还是A股，主要指数的PE中位数都处于自己历史上较高的位置。
图表2中美主要指数成分股PE中位数
数据来源：Bloomberg，中泰证券研究所
按照盈利能力分档对比：近两年A股确定性溢价得到体现
在2018年6月22日发布的《大跌之后谁将胜出——依据确定性溢价寻找投资标的》中，我们提出A股与美股的上市公司盈利能力可能具有水平性的差异，直接比较估值具有不合理性，按盈利能力及其稳定性分档对比比较合理。
当时得到结论：A股中长期稳定、高ROE的公司（如ROE连续10年在10％或15％以上）PE、PB都比同档的美股低，而业绩差一些的公司中，A股估值仍高于美股。并提出“存量经济下龙头公司的确定性溢价有望继续提升”。
图表3A股与美股按ROE分档对比（2018年6月）
数据来源：Bloomberg，wind，中泰证券研究所
那么，经过两年后，A股中龙头公司的确定性溢价充分体现了吗？业绩明星的估值仍低于美股吗？我们更新A股与美股按ROE分档对比的结果，可以看到，近两年来A股的确定性得到了明显的体现，目前A股中的长期业绩明星的PE已经高于美股的同档公司。
图表4A股与美股按ROE分档对比
数据来源：Bloomberg，wind，中泰证券研究所
行业构成差异大，指数估值指标或失真
从上文对A股、美股估值指标的对比来看，A股估值似乎都高于美股。但由于两个市场行业构成差异很大，公司所处阶段也不同，指数的估值指标可能失真。比如，A股中市值占比最大的三个行业是：金融、日常消费品、工业；而美股中市值占比最高的三个行业是：信息技术、通信服务、医疗保健。明显的特征是，A股中金融、工业等传统行业占比很高，而美股中科技行业占比很高。
图表5沪深300与标普500行业构成对比
数据来源：Bloomberg，中泰证券研究所
二、以消费龙头为例：50倍PE的茅台比20倍PE的可口可乐贵吗？
高杠杆可能使美股的PE值失真
由于A股和美股两个市场的行业构成差异巨大，指数的估值可能不具可比性，下面我们选取A股和美股中的消费龙头直接对比，可以发现一些有意思的结论。
以A股中的消费龙头股贵州茅台与美股中消费龙头可口可乐、星巴克、麦当劳为例，进行比较分析。从静态PE看，贵州茅台接近50倍，明显高于可口可乐（23倍）、辛巴克（27倍）。但进一步分析，会发现美股消费龙头的资产负债率都远高于贵州茅台。星巴克和麦当劳的资产负债率甚至超过100％。
理论上讲，资本结构对公司长期价值的影响不大，但对短期业绩的影响却非常明显，因此会造成当前的静态PE可能失真。比如一个公司短期大幅提升杠杆，可能使得短期业绩暴增，静态PE下降，但其未来继续提升杠杆的空间就没有了，且高杠杆可能降低未来的稳健性，当前PE值的意义就不大了。
图表6 贵州茅台与美股消费龙头的估值和资产负债率对比
数据来源：Bloomberg，wind，中泰证券研究所
美股为什么杠杆更高？
要讨论高杠杆是否引起了美股消费龙头PE的失真，应先讨论美股高杠杆的原因，如果美股和A股的杠杆差异是企业所处阶段、经营环境等客观规律的结果，那就不应该认为杠杆差异会造成估值指标失真，否则就需要调整杠杆差异对估值指标带来的影响。
首先，理论上讲，当公司盈利能力明显高于负债成本且比较稳定时，适当提高负债率有利于股东回报，是符合市场规律的。比较四家公司的盈利能力（ROA）可以看到，贵州茅台的盈利能力最高且最稳定的，即使考虑到国内外负债成本的差异，茅台应该是四家公司里最适合提高杠杆的公司。可见，可口可乐比茅台更高杠杆不是因为其更适合加杠杆。
图表7三个美股消费龙头公司与贵州茅台ROA对比
数据来源：Bloomberg，wind，中泰证券研究所
其次，高负债是否体现了其成长性？理论上讲，一个公司对未来发展越乐观，越倾向于提升负债率，扩大经营规模，这种情况下高负债可能意味着其未来的高成长性，即企业所处的成长阶段决定了其杠杆率。
在2020年5月21日发布的《流动性危机解除后，美股中长期仍很脆弱》中，我们分析过去十年美股在超低利率环境下加杠杆大量回购股票是过去美国十年牛市重要推动力。文中的数据表明过去十年美股公司负债率大幅提升，且大多数用于回购自己的股票，而非扩大经营规模。这三家消费龙头公司似乎也不例外，其过去十年负债率都提升明显，回购股份占当前股本的比例分别为19％、41％、54％。可见，美股消费龙头的高杠杆率也不是因为其所处的成长阶段。
图表8 三个美股消费龙头公司过去十年的资产负债率变化以及回购股份占比
数据来源：Bloomberg，wind，中泰证券研究所
低利率环境和经营层的急功近利是美股高杠杆的根本原因。大幅提升资产负债率，大量回购股票，只会提高ROE和增厚EPS，而并不会明显扩大公司的经营规模和提高利润总额，本质上只是改变了公司利润的分配，短期利于股价表现和股东的回报。长期来看，高杠杆可能牺牲了未来的稳健性和增长空间。
可见，加杠杆回购股票是一种急功近利的做法。这与美股上市公司大多受华尔街的金融机构以及职业经理人掌控有关，在各种股权激励的机制下，经营管理层采取了更注重短期股价表现的做法。
比如，我们在《流动性危机解除后，美股中长期仍很脆弱》中统计了标普500指数成分股中市值最大的60家公司的资产负债率、过去10年回购股数占比、研发支出占营收的比例。发现职业经理人掌控的公司表现出更高的负债率和更大的回购力度，而研发支出占比却明显较低。可见，职业经理人更加追求公司的短期业绩和股价表现。随着美股上市公司的创始人及其继任者陆续退出，职业经理人接管，美股急功近利的现象将会更加明显。
图表9 职业经理人掌控的公司负债率和过去10年回购比例更高
数据来源：Bloomberg，中泰证券研究所
说明：统计了标普500中市值前60大公司
图表10 职业经理人掌控的公司研发支出占营收比率偏低
调整杠杆率的影响后，美股消费龙头可能更贵
为了消除杠杆率的影响，我们将四家消费龙头公司的资产负债率假设统一调整到60％，测算对各家业绩（EPS）的影响幅度，从而测算出可比的PE值。
调整方法：假设增减负债率都不影响公司原始的利润创造，只影响过去十年回购的股本数。三家美股消费龙头如果只把资产负债率加到60％，则可以计算出过去十年回购的股份数要少多少，从而可以计算出EPS要下降多少。同样的，假如茅台过去十年把负债率加到60％，融资用于回购自己的股票，则可以计算会增厚多少EPS。从而得到假设负债率为60％的情况下，四家公司的调整可比的PE。
调整计算的结果是，茅台的PE（调整可比）仅高于可口可乐，而低于星巴克和麦当劳。而从过去十年的ROA来看，茅台的ROA一直是可口可乐的2倍以上，可见其盈利能力明显更强。星巴克和麦当劳最近3年的ROA呈现明显下降趋势，而茅台则稳中有升。综合评估下，美股消费龙头估值并没有低于贵州茅台。
图表11三个美股消费龙头公司与贵州茅台杠杆调整后估值对比
数据来源：Bloomberg，wind，中泰证券研究所
由此，我们可以得出结论：美股消费龙头比茅台明显更高的负债率是牺牲了公司长期的稳健性和潜力的急功近利行为，对短期业绩增厚明显，静态PE可能被低估；另一方面，贵州茅台等国内消费龙头可能因为短期激励不足而明显比美企保守（低杠杆），因此具有更高的稳健性和未来增长空间（提升杠杆），静态PE相对被高估了。假如将负债率调整到接近的水平（比如60％），用调整可比下的PE，则美股消费龙头可能相对更贵。
三、中美科技股处于不同阶段，可比性较弱
美股科技公司已成较稳定的龙头格局，A股科技仍在发力追赶
以GICS行业分类中的信息技术和通信服务作为科技板块，美股中科技行业的市值占比达39％，而A股只有16％，A股科技行业的市值提升空间还非常大，处于成长初期。从科技行业的集中度来看，美股科技行业中市值前10％的科技公司在行业中的市值占比高达61％，而A股近20％，可见A股科技行业的格局仍未成熟稳定。前10％的科技公司的市值中位数，美股是6100亿美元，而A股是1399亿元人民币，相距甚远。这些都表明，美股与A股的科技公司处于不同的发展阶段，估值指标没有可比性。
图表12 美股与A股科技行业对比
数据来源：Bloomberg，中泰证券研究所
说明：科技行业包含了GICS一级行业分类里的信息技术和通信服务
从静态估值指标很难判断成长初期的科技股是否高估
前面分析了A股与美股的科技板块的估值可比性较低，A股（尤其是科创板）中的成长初期的科技公司，与纳斯达克刚上市的公司则具有较高的可比性。因此，我们对科创板的上市公司与纳斯达克新上市的公司进行对比分析。
纳斯达克被称为“美国新经济的摇篮”，吸引了大量新兴成长与高科技公司上市。2006年后纳斯达克分设为三个板块：资本市场（NASDAQ CM）、全球市场（NASDAQ GM）、和全球精选市场（Nasdaq GS），分别面向小、中、大市值企业，三个板块均不以净利润作为唯一的上市条件。以上市标准最宽松的纳斯达克资本市场为例，企业在满足股东权益指标的同时，只要满足经营年限、市值、或净利润这三项指标中的一项即可上市，因此纳斯达克首发股票中存在大量的亏损公司。
2016年以来纳斯达克上市的公司首发PE中位数为负值，即一半以上的公司上市时是亏损的。市销率（PS）则在3到8倍之间。相比之下，科创板上市的公司中大部分已经实现了盈利，PE中位数为48左右，PS中位数8.4，与纳斯达克相比也处于合理水平。所以，很难用传统的眼光看待科创板企业的估值指标。
图表13 科创板及2016年以来纳斯达克上市公司首发估值和股价表现（取中位数）
数据来源：Bloomberg，wind，中泰证券研究所
相对于“高PE”，投资者更需要关注科创板的“低胜率”
纳斯达克上市公司的首发PE大多数为负，但不影响纳斯达克板块的投资价值，纳斯达克指数过去10年涨幅超过5倍，也成就了一些累计涨幅超千倍的“大牛股”。所以，科创板公司的高PE可能不值得大惊小怪。但值得投资者关注的是成长初期的科技公司具有较高的“淘汰率”。
仍然参考纳斯达克的数据，纳斯达克市场成立以来，上市后累计涨幅超过1000倍的有6家，超过100倍的有50家以上，超过10倍的有200家以上。但是累计退市的公司超过10000家，现在处于上市状态的3000家左右的公司中，也有大部分相对发行价跌幅巨大，甚至接近归零了。假如选到上市以来累计涨幅超10倍的公司为成功的投资，则在纳斯达克的“胜率”只有不到1.6％。
图表14 纳斯达克市场数据统计
上市以来涨幅
现有公司个数
共退市个数
超过1000倍
超过100倍
超过10倍
公司个数
6
53
220左右
3000左右
10000以上
数据来源：Bloomberg，中泰证券研究所
说明：纳斯达克市场成立早期的数据可能有所缺失
图表15 纳斯达克市场每年上市和退市数量
数据来源：Bloomberg，中泰证券研究所
可见，纳斯达克指数的巨大涨幅以及“大牛股”都是建立在大浪淘沙、优胜劣汰的基础上，具有明显的“低胜率”的特点，而一旦选对了标的，则具有超高的回报率。投资科创板显然需要更专业的甄别能力，而不能依靠估值指标等传统方法。虽然科创板高PE具有其合理性，但科创板退出初期，几乎所有股票不加区分的普涨则可能存在市场非理性的因素，将来会不可避免的走向分化。
因此，在科创板投资取得成功的关键在于能甄选出真正具有潜力、能成长起来的公司。这对个人投资者来说，可能存在较高的专业门槛。科创板具有“低胜率”和一旦选对就有“高回报率”的特征，个人投资者的资金更适合交给专业投资者管理，或者选择相关的指数产品，因为指数本身具有优胜劣汰的机制，比如纳斯达克市场虽有大量退市的公司，但相关指数的表现却非常出众。
图表16 2016年以来A股和纳斯达克退市数量及指数表现
数据来源：Bloomberg，wind，中泰证券研究所
作 者：
唐 军执业证书编号：S0740517030003；中泰证券金融工程首席分析师，8年证券从业经验，曾任国泰君安研究所、海通证券资管、太平洋保险资管量化研究员及投资经理等职务，兼具卖方研究和投资实践的经历。
李倩云金融数学硕士，毕业于波士顿大学商学院，中泰证券研究所金融工程部助理研究员。
美股和a股什么区别
美股与a股的区别如下：
1、含义不同：美股，即美国股市，以美元交易；A股，即人民币普通股票，是由中国境内注册公司发行，在境内上市，以人民币标明面值，供境内机构、组织或个人（2013年4月1日起，境内港澳台居民可开立A股账户）以人民币认购和交易的普通股股票。
2、交易时间不同：美国从每年3月第二个星期日到11月第一个星期六采用夏令时，这段时间其交易时间为北京时间晚21：30－次日凌晨4：00。而在11月初到3月初，采用冬令时，则交易时间为北京时间晚22：30－次日凌晨5：00。而a股的交易时间为交易日的9:30—11:30，13:00—15:00。
3、涨跌停板限制不同：美股个股不存在涨跌幅限制；而a股存在涨跌幅限制，普通股其涨跌幅为10%，一些被特别处理的个股涨跌幅为5%。
4、交易规则不同：美股实行t+0交易方式，即投资者当天的股票可以在当天卖出，而a股实行t+1交易方式，即投资者当天买入的股票，需要等到下一个交易日才能卖出。a股采取t+1交收制度，而美股采取t+3交收制度。美股可以双向交易，即投资者可以做多，也可以做空，而a股只能单向交易，即投资者只能做多。美股可以买1股，而a股必须是100股的整数倍。
5、交易手续费不同：美股的手续费，不以交易金额的比率计算，而以交易笔数为基准；a股交易手续费以交易金额的比率计算。
温馨提示：以上解释仅供参考，不作任何建议。入市有风险，投资需谨慎。您在做任何投资之前，应确保自己完全明白该产品的投资性质和所涉及的风险，详细了解和谨慎评估产品后，再自身判断是否参与交易。
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美股和A股相比有什么不同，和优势
不同
交易时间
A股和美股的区别首先是交易时间的不同。
美股交易时段为美国东部时间的上午9:30至下午4:00，没有午间休市。也就是北京时间的晚上10:30至凌晨5:00，或北京时间晚上9:30至次日凌晨4:00（夏令时）。
无涨跌停板限制
A股中的股票每天有10%的涨跌停板限制，也就是说涨跌最多不超过10%。
而美股中的个股是没有涨跌停板限制的，风险增大的同时，也带来了更多的机遇。
但如果某只个股的交易价格在5分钟内涨跌幅超过10%，则需暂停交易。如果该个股交易价格在15秒钟内仍未回到规定的”价格波动区间”内，将暂停交易5分钟。
T+0
A股采用的是T+1的交易制度，也就是说今天买进，明天才能卖出。
而美股采用的是T+0，也就当天买进，当天就可以卖出。但在美股做T+0账户资产需要满足一定的条件，并且接受相应的监管。
可以做空
A股是单向交易，对于一般的散户来讲只能买涨才能盈利。
而美股是双向交易，可以做多也可以做空。一般来说，股价在5美元以下的美股很多被归为“垃圾股”，较难做空。而股价高于5美元的美股都有不错的流动性，也比较容易卖空。
但某只股票能不能卖空要具体取决于你的券商。比如我用的老虎证券，一般流动性较好的股票都可以借到股票。
实时行情需要付费
很多国内投资者习惯了A股免费的实时行情，以为美股也是免费实时行情，其实目前市面上的美股交易软件，很多是延时15分钟，实时行情是需要付费的
但也有一些例外，目前一些国内的美股券商，比如老虎证券，这项费用是由老虎补贴的，可以看到美国各大交易所的实时行情。
税金的区别
在A股中交易，无论如何，印花税是少不了的。
而对于非美国公民，买卖美股产生的收益是不需要缴纳资本利得税的。
价值投资
在A股交易中，更多的是炒作，经常是一只股票没有任何实质性利好和业绩支撑，仅凭概念或资金就将股价推到高位，再由散户来接盘，其结果可想而知。
但美股更加推崇价值投资，比如巴菲特，做的是超长线投资，因此，暴涨暴跌在美股中并不多见，只要投资者看准公司，就一定能带来好的收益。
美股是机构市场
A股是一个散户市场，散户占了70-80%的比重，因此很容易受情绪影响，导致疯狂的暴涨或恐慌性的下跌。
但美股经过了多年发展，交易制度也在不断完善。目前个人投资者已经不多了，而70%以上都是机构投资者，因此也更注重企业的价值。
拥有全球顶尖的公司
在美股，几乎拥有全球最优秀的公司，例如苹果、谷歌、可口可乐，当然也包括中国顶尖的互联网公司，像阿里巴巴、百度、腾讯等。也就是说，投资美股可以买遍几乎全球的优质资产。
投资门槛
A股开户是没有入金门槛的，但你要确保账户内的金额能够买得起一手
而在美股开户一般是有一定的入金门槛的，像老虎证券的入金门槛为3000美金，虽说有门槛但也和A股的入门级投资相差无几。
但一点需要说明，美股投资不限股数，即使是一股也可以，这一点和A股不同。
优势有3个主要的方面：
1. 交易时限
A股只能T+1，即今天买明天才能卖；而美股是T+0交易，这1秒买下一秒就可以卖，不必非得等到次日
2. 交易方向
A股只能做涨，也就是以为着只有股票在上涨时才有机会赚钱；而美股则可以买涨卖跌，即只要股票在动，无论涨降都有盈利的机会
3. 1级报价2级报价
因为美股可以T+0，所以美股提供2级报价功能，为许多日内交易提供了便利
