文章来源：财经锐眼
投资大师彼得林奇说过，寻找好的投资机会要从身边开始。
这句话的意思，锐眼哥理解就是，要聚焦身边的消费品对应的上市公司的投资机会。比如，中国人厨房里的一桶油、一瓶酱油、一个电热水壶、一口炒菜的锅等等，除此之外还有手边用的餐巾纸、卫生纸，甚至是女性用的卫生巾等，这些大众消费品里面经常出一些大牛股。
说到这，想问一下大家，你们用的餐巾纸或卫生纸是哪个牌子的？心相印、清风、维达，还是洁柔？
这几大生活用纸品牌分别对应的公司分别是恒安、金红叶、维达和中顺洁柔（002511.SZ），其中恒安和维达在港股上市，中顺洁柔在A股上市，金红叶未上市，已经上市的这三家生活用纸公司，其股价自其各自上市以来涨幅都超过了10倍。
恒安国际自1998年上市以来最大涨幅68倍，维达国际自2007年上市以来最大涨幅22倍，中顺洁柔自2010年上市以来最大涨幅10倍。也因此，中顺洁柔被称为A股的“纸茅”。
（中顺洁柔历史股价走势截图，前复权）
由于中顺洁柔是在A股上市的，所以今天就重点跟大家聊聊中顺洁柔的情况。
市场份额第四，毛利率第一
中顺洁柔是一家从事高档生活用纸产品、无纺布制品及卫生用品研发、生产、销售的企业，主要产品包括洁柔Face系列、Lotion系列、自然木系列、新棉初白系列、朵蕾密系列、太阳系列、金尊系列和湿巾产品，旗下拥有洁柔、太阳、朵蕾密三大品牌。
2019年，公司实现总营收66.35亿，其中，生活用纸产品营收65.62亿，占比达98.89%；个人护理产品营收321.86万，其他产品营收6915.99万，合计占比不足2%。公司的核心产品为生活用纸，在中国生活用纸“十强企业”中排名第四，仅次于恒安、维达、金红叶。
（数据来源：中国产业信息网）
虽然中顺洁柔的市场份额不及前三，但中顺洁柔在前四大生活用纸品牌中的盈利能力却是最强的，生活用纸毛利率达到39.95%，远高于竞争对手维达和恒安。
（数据来源：万联证券研报）
可以看到，自2016年以后，中顺洁柔的毛利率始终高于竞争对手维达国际和恒安国际，这主要得益于公司从2015年开始的一系列变革，具体涉及产品和渠道两个方面。
产品方面，公司持续优化产品结构，推出Face、Lotion、自然木、新棉初白等高端、高毛利产品。同时，2019年6月公司还推出了全新个人护理品牌朵蕾密，进军个人护理领域，进行品类扩张。
从2015年到2019年公司持续进行研发投入，研发人员从154人增加到438人，复合增速超过29%，研发人员占比也从3.59%提升到7.25%。
（数据来源：锐眼哥整理）
渠道方面，经过过去5年的变革，公司在传统经销商渠道的基础上，拓展了大卖场、商用消费、电商、新零售以及母婴5个新渠道，目前已形成六大渠道齐头并进的局面。
经销商渠道公司已经开始将渠道下沉，采取直销到县的策略；大卖场通过与大润发、家乐福、沃尔玛、华润万家等大型商超合作，以提升品牌渗透率；商用消费渠道则与中石化、中移动、中国邮政等建立合作关系；电商渠道则是与天猫、京东、拼多多、唯品会等主流电商平台合作，采用“自营 代理运营”的模式，得益于中国电商的发展，过去几年电商渠道成为公司增长最快的渠道。
（数据来源：万联证券研报）
经过过去几年持续对产品和渠道的变革，中顺洁柔的整体盈利能力得到明显提升。毛利率从2014年的30.04%提升到2019年的39.63%，净资产收益率更是从2.91%大幅提升至16.42%，同时还将负债率从48.36%降至32.35%。
到2020年上半年，中顺洁柔的整体毛利率已经提升到46.60%，然而此时公司的净资产收益率却下降了，降至10%，原因是2020年上半年公司的资产周转明显变慢了，但销售费用却大幅增加！
（数据来源：锐眼哥整理）
可以看到，从2017年之后，公司存货周转率就持续下降，2020上半年应收账款周转率也出现明显下滑。
5年渠道变革，销售费用暴涨
的确，过去5年，中顺洁柔通过产品研发持续推出新品，同时通过渠道变革新增5大销售渠道，给公司带来了明显的变化。但由于更加重视销售渠道，公司的销售费用增长远远快于营收增长，而利润率的提升应该说是得益于原材料纸浆价格的下跌。
从2015年到2019年，公司销售费用从5.17亿飙升至13.7亿，年复合增速约为28%，但公司营收仅从29.59亿增长至66.35亿，年复合增速只有23%左右。
（数据来源：锐眼哥整理）
2019年公司支出销售费用13.7亿，占当年营收总额的20.65%，2020年上半年占比又提升到23.45%。从公司2019年销售费用的具体支出项目来看，占比最大的是产品促销费和运输费，其次是广告宣传费和商场管理费。
（中顺洁柔2019年年报截图）
最近几年，公司先后请了金马影后马思纯担任洁柔新任品牌形象大使，为Face、Lotion、朵蕾密卫生巾等高端产品代言，还请了另一位金马影后陈妍希担任新棉初白系列产品的代言。
这么看来，中顺洁柔的变革虽然实现了营收规模的增长，但也大幅增加了期间费用成本，按理来说公司的盈利能力应该会下降才对，但得益于过去几年上游纸浆价格的持续下跌，公司毛利率得到了大幅提升，从而对冲了期间费用的上升。
（数据来源：锐眼哥整理）
2015年到2020年上半年，公司毛利率从32.04%到46.60%，提升了14.56个百分点；期间费用率从24.16%到31.11%，提升了6.95个百分点；而净利率则从2.95%到12.53%，提升了9.58个百分点。
而在此期间，主要原材料纸浆的价格一直在5000元/吨的低位运行，这导致公司的营业成本随着营收的增长不升反降，从而推高毛利率。
（数据来源：西南证券研报）
然而，由于2020年全球疫情影响，从2020年11月初开始纸浆价格再度走高，给公司带来成本压力！
纸浆两个月暴涨43%，制浆企业股价大涨
受下游需求复苏以及人民币升值，以及入冬以来国内环保限产等因素影响，近期一直处于供大于求的纸浆库存快速下降，从而推升纸浆价格持续强势上涨，从2020年11月初以来，上期所纸浆期货主力合约已累计涨超40%，下游用浆市场本周已经连发2次涨价函。
（2020年以来上期所纸浆主力合约走势截图）
总体来看，自2020年初以来国内纸浆价格呈现明显的上涨趋势，近期表现的更为强势，短短两个月大涨超40%，从4200元/吨左右飙升至6300元/吨以上。
随着纸浆价格的持续强势，直接生产纸浆的厂商自然受益。比如，主要产品为漂阔浆、漂针浆、本色浆的晨鸣纸业，产品为半化学浆和本色浆的太阳纸业，这两家公司的股价近期涨幅也很喜人。
（晨鸣纸业近一年股价走势截图）
自2020年12月底以来，晨鸣纸业股价涨幅已超43%、太阳纸业股价涨幅超32%，同时更催生了近期A股的一只妖股宜宾纸业，到今天已经8连板涨停！
下游用浆厂商纷纷提价，转嫁成本
2020年12月24日，金光纸业、万国纸业、晨鸣纸业、博汇纸业等纷纷发布涨价函，宣布将白卡纸、铜版纸价格上调300元/吨。
晨鸣纸业称，受主要原材料价格大幅上涨影响，我司运营成本居高不下，为确保给客户提供持续、稳定的高品质产品及服务，经研究决定：元月1日起，晨鸣铜版纸系列产品价格上调300元/吨。
博汇纸业称，受运营成本及多种因素影响，为给贵公司提供更好的产品及服务，我司决定自2020年12月26日起：白卡/铜版卡/食品卡”系列产品接单在目前价格基础上上调300元/吨。
除白卡纸、铜版纸等纸品涨价外，近期废纸价格也连连上调。根据数据显示，12月31日全国废纸最高上调50元/吨，1月5日废纸最高再度上调30元/吨，1月7日废纸最高上调80元/吨，1月15日废纸最高上调100元/短。
针对白卡纸、铜板纸这类产品可以通过涨价来转嫁成本，但对于刚需生活用纸来说，由于消费者价格敏感，就很难简单粗暴的通过涨价来解决成本上升的问题。关于近期国内纸浆持续涨价的问题，中顺洁柔在互动平台表示，公司不从国内采购纸浆。
（中顺洁柔互动平台截图）
但实际上，本轮国内纸浆涨价，一是因为国内纸浆库存下降，二是因为外盘纸浆大幅上涨。据报道，自2020年12月以来，外盘纸浆报价持续上涨提振市场情绪，为国内纸浆期货走强提供支撑。
成本上升之际，两个动作助推股价走强
作为国内生活用纸龙头之一，纸浆持续涨价可能会在未来几个月后对中顺洁柔的业绩产生一定压力，在这种预期之下公司股价不跌反涨，逆势大涨超40%，主要跟公司近期的两个动作有关。
第一个动作，2020年11月17日公司发布减资公告，因2018年股权激励计划预留部分的限制性股票第一期解锁时，有24名激励对象存在解锁前离职、考核不达标的情形，公司注册资本减少21.189万元，总股本由13.08亿股减少至13.07亿股。
（中顺洁柔公告截图）
理论上来说，公司总股本减少对应每股价值提升，从而支撑股价上涨。
第二个动作，1月9日公司发布回购报告书，拟以自有资金通过集中竞价回购部分公众股份用于股权激励，回购金额为1.8亿-3.6亿，回购价格不超过31.515元/股，预计可回购571.15万股-1142.31万股，占公司总股本的0.44%-0.87%。
（中顺洁柔公告截图）
上市公司回购自家股票历来对二级市场股价构成利好，是助推公司股价上涨的一大原因。
当然，影响二级市场股价的因素有很多，虽然中顺洁柔近期的这两个动作对公司股价构成明显利好，但也不能完全将股价的上涨归功于这两个动作，比如近期A股绩优股的整体走强也是一大原因。
总的来看，作为国内排名第四的生活用纸制造商，不可否认中顺洁柔确实是一家好公司，短期虽然受上游纸浆材料涨价影响可能对业绩产生冲击，但长期来看，随着刚需生活用纸行业集中度的不断提升，公司还是值得持续关注的。
卫生纸品牌十大排名
洁柔、维达、清风、心心相印、五月花等。
1、洁柔
中顺洁柔纸业股份有限公司成立于1999年，是全国最大的专业生产生活用纸系列产品的企业之一。公司主要产品为“洁柔”和“太阳”品牌的卷纸、手帕纸、软抽纸和盒巾纸等。
公司拥有六大生产基地，销售网络辐射华东、华南、华西、华北和华中五大区域，产品远销东海外市场。
2、维达
维达卫生纸是中国卫生用纸行业销售量最大的制纸企业之一。创建于1985年。在生产规模、产品质量、市场占有率、经济效益等方面一直处于国内生活用纸行业的领先地位。
维达国际生活卫生产品涵盖生活用纸、婴儿护理、失禁护理、女性护理等各个环节。
3、清风
正品的的清风抽纸浸湿后拧干，摊开时均无明显破损，厚实强韧，吸水不易破。假的清风抽纸时注意，纸巾不能太白，并且如果发现纸巾有刺鼻的异味，就代表这是伪造的含有化学试剂的假冒劣质纸巾，应当马上停止使用。
4、心心相印
恒安集团以中国驰名商标"安尔乐"“心相印”，以及"安乐"、"安儿乐"、"安而康"等著名品牌为依托，生产与销售100多个规格、品种的妇女卫生巾、婴儿纸尿裤和成人纸尿裤。并代理销售非上市公司产品"心相印"高级纸巾系列。
卖纸有多挣钱：中顺洁柔半年赚4.5个亿，市值已达300亿
叶抱一 | 文
宅女费电，宅男费纸。
中国人怎么都不会想到，一场疫情会让国外的卫生纸告急，多国超市一再出现抢纸大战。在邻国日本，甚至排起了长队购买卫生纸，这直接导致卫生纸货架空空，无奈超市只能实行限购。
但一位在北京的苏格兰教师这样说：“至少我们不缺卫生纸，这里没有任何人抢购囤积，我从未在商店看到货架上有什么东西缺货。”
的确，不仅北京不缺，中国各地都不缺。
在中国，生活用纸行业早已进入成熟期，囤积卫生纸的问题早已不复存在。
在A股只有生活用纸的代表性上市公司，就是来自广东的上市公司中顺洁柔（SZ.002511)。8月7日，中顺洁柔发布了2020年半年报，在疫情之下，中顺洁柔的表现亮眼，营收与利润纷纷增长。
更值得注意的是，中顺洁柔7月1日发布公告称，公司董事、联席总经理戴振吉减持计划实施完毕，期间减持公司股份约55万股，减持股份占公司总股份约为0.04%。
戴振吉6月才刚刚上任联席总经理职位，7月份就减持，但股价回调之后，中顺洁柔继续上涨，作为成长型周期股，中顺洁柔会继续长红么？
2020年上半年，中顺洁柔实现营业收入36.16亿元，同比增长 13.99%；归属于上市公司股东净利润4.53亿元，同比增长64.69%。
从产品看，目前中顺洁柔拥有洁柔、太阳、朵蕾蜜三大品牌，主营产品包括生活用纸、个人护理两大类别，品类聚焦在有芯卷纸、无芯卷纸、抽纸、纸手帕、湿巾、棉花柔巾、个人护理产品七大类。
生活用纸产品包括洁柔，Face 系列洗脸巾，Lotion 系列锁水面纸，自然木系列的黄色纸，新棉初白系列的干湿两用产品，太阳系列的中低端产品以及湿巾产品。
个人护理产品目前只有朵蕾蜜系列。
而口罩产品，只是洁柔顺应市场趋势紧急上马的新业务，营收占比较少。
生活用纸毛利率达到 46.19%，位居国内生活用纸行业第一， 同时生活用纸在洁柔的营收占比达到了97.71%，个人护理仅有1.86%。
由于国际纸浆价格下降，中顺洁柔毛利率提升。
中顺洁柔的生产成本降低，产品毛利率相应提高，公司盈利能力进一步提升。
另外中顺洁柔从2015年前单一的经销商渠道，拓展为目前 GT（传统经销商渠道）、KA（大型连锁卖场渠道）、AFH（商用消费品渠道）、EC （电商渠道）、RC（新零售渠道）、SC（母婴渠道）六大渠道齐头并进的发展模式。
同时其加大在天猫、淘宝、京东、唯品会、苏宁、拼多多等电商平台的投入，组建专业的电商运营团队。
中顺洁柔公司依托下属子公司江门中顺、云浮中顺、四川中顺、浙江中顺、湖北中顺和唐山分公司全面形成 华东、华南、华西、华北和华中的生产布局。
众多品牌中，以洁柔、心心相印、清风、维达这四个品牌居多。四个品牌对应着四家公司，分别为：中顺洁柔、恒安国际、金红叶、维达国际。其中，金红叶未上市，恒安国际、维达国际都在港股上市，只有中顺洁柔是在大A股里面。
对于投资者来说，生活用纸这类消费品的客户粘性不强，而且也是重资产行业受到上游原材料的价格影响较大，所以必须给与足够的安全边际。
目前中顺洁柔的动态市盈率达到了37.21，30倍并不是合理估值，如果纸浆价格上涨，净利润会受极大影响，20倍估值还可以考虑，毕竟这是成长型周期股，并不稳定。
相较于美国成熟的生活用纸市场，中国生活用纸市场集中度尚处于集中度提升的初期阶段，竞争较为激烈。
中国生活用纸行业的 CR4目前仅为30%，与美国75%的CR4相比水平较低，未来仍有广阔的提升空间，并且龙头企业尚未形成绝对领先优势，因此市场 格局尚未定型。
在消费升级的趋势下，区域性小纸厂将继续面临来自龙头企业的多重压力，包括更换先进纸机的资金压力、品牌升级压力以及渠道拓展压力。
另外，排污许可证、环保税等新政和居高不下的木浆价格也将持续压缩中小企业的利润空间。
因此，行业集中度提升的趋势可持续，龙头企业将受益并获得市场份额的提升。
商销渠道逐步放量，渠道份额仍有提升空间。
纸巾商销即居家外市场主要包括酒店、餐厅、办公室等批量使用纸巾的市场。根据前瞻研究院数据，2018年，中国生活用纸商销渠道规模约42.6亿美元，近6年CAGR 为6.4%，同年美国生活用纸产销规模为62.3亿美元，规模仍有差距。
2018年，北美生活用纸商销渠道占比约为32%，而中国商销渠道占比为25.0%，商销渠道份额仍有提升空间。
生活用纸四家头部企业分别是恒安国际、维达国际、金红叶与中顺洁柔。
2018年，四家公司产能分别为142/122/137/66万吨， 近6年产能CAGR均高于9%，其中中顺洁柔产能扩张速度最快，CAGR高达15.2%。
2018年销售额口径下行业CR4为31.4%，集中度仍有提升空间。在过去的六年 里，生活用纸行业竞争格局较为稳定，
2013-2018年四家头部企业销售额市占率由 28.4%提升至31.4%，其中维达国际、恒安国际、金红叶以及中顺洁柔市占率分别为 9.1%、8.8%、8.7%与4.9%
根据中国产业信息网数据，2018年美国生活用纸市场 CR4为66.1%，宝洁与金佰利两家公司市场份额高达56%。
中国生活用纸市场仍较分散，市场集中度有望继续上升，环保政策趋严也将利好行业龙头。
对比恒安国际与维达国际，中顺洁柔在市值与产能方面还有很大差距，如何弯道超越是值得思考的问题。
对比非典疫情过后消毒卫生用品需求量增速迅猛，此次新冠疫情下，也有类似情况。
非典疫情开始于2002年底，持续至2003年年中。
非典疫情期间，国内消费者积极购买家庭清洁产品与身体清洁产品，以预防病毒感染。
根据凯度消费者指数数据，2003年全年家庭清洁产品购买金额同 比增速为77%，在
2月底至5月中旬的三个月内，同比增速高达179%；
同年，身体清洁产品的购买金额同比增长22%，2月底至5月中旬同比增速为45.0%。
疫情期间，清洁产品的销售额增速显著高于平常。
参考非典疫情对生活用纸行业的影响，2020年新冠疫情或将推动生活用纸、消毒卫生用品购买量的增长，同时也能促成消费者形成不同场景的纸品需求：具备消毒杀菌功能的湿巾、洗手间的湿厕纸、电梯内的一次性抽纸以及一次性厨房用纸等。
同时，受疫情影响，人们 健康 生 活意识加强；在疫情期间形成的使用习惯，如使用消毒湿巾、厨房用纸等，将有望让消费者形成使用粘性，增加行业长期需求。
另外，受海外疫情的爆发与回流影响，本次新冠疫情全球范围的持续周期将长于非典疫情，防疫常态化将大大的增加全年清洁产品消费，并将对长期生活用纸的高端化产生影响。
在进口木浆价格下降时期，采用非木浆原料（如草浆、竹浆、蔗渣浆等）的生活用纸企业产品价格优势消失。2019年8月，进口木浆均价下跌 至国产草浆出厂价之下，草浆生活用纸成本优势消失。
2019年10月和11月，国内知名草浆纸企业山东泉林和宁夏紫荆花先后宣告破产。
2019年底，进口木浆月均价格 下降至3291元/吨的低位，进一步推动中低端生活用纸企业退出市场。
从生活用纸细分市场结构来看，厕用卫生纸依旧为生活用纸的最主要产品，2018年厕用卫生纸消费量达到482.8万吨，占比从2010 年的66.4%逐年下降至2018年的54.3%。擦手纸与面巾纸占比由1.9%、18.2%提升 至4.7%与28.2%。
未来随着消费水平的提升，人们需求继续多元化，生活用纸整体将继续向更细分、高端发展。
2018 年，全棉时代卫生巾、湿巾、棉柔巾的毛利率分别为69.7%、51.7%、47.7%，而同 其中顺洁柔、维达国际、恒安国际生活用纸业务的毛利率依次为34.6%、27.6%、 22.5%，卫生巾、湿巾、棉柔巾等产品的毛利率显著高于生活用纸。
具体到生活用纸各个品类中，据中顺洁柔招股说明书，2010年中顺洁柔手帕纸的毛利率最高为39.7%。
盒巾和软抽毛利率分别为37.6%和36.4%；卷纸毛利率最低，仅为25.9%。
因此，未来中顺洁柔的产品定位越高端、细分，其毛利率才能越高。
