名字中虽然带着和牛二字，但实际上和牛业务占比较小，更准确的说应该是一家和牛“概念”股。
作者 | 小羽儿
编辑 | 小白
提起和牛，我们首先能想到的就是日本和牛，作为一种良种肉牛，和牛肉多汁细嫩、肌肉脂肪中饱和脂肪酸含量很低，富含大量人体所需的不饱和脂肪酸，风味独特，肉用价值极高，因此也非常贵。
据央视中文国际频道报道，去年11月，日本举行了一场日本和牛“松阪牛”的品评大会，一头松阪牛在竞拍中被拍出约合人民币168万元的天价。
而目前A股也迎来了首家和牛概念股龙江和牛（下称公司），其在深交所主板市场排队一年后，近日终于更新申报材料。
公司称其是国内少数较早通过引进纯种和牛并繁育而获得持续种质资源的和牛养殖企业，也国内极少数拥有和牛养殖、牛肉加工较完整产业链的企业之一，并在种公牛的数量、和牛冻精产能、广谱系方面均为国内前列。
听起来挺牛的，不过是骡子是马，我们牵出来溜溜就知道了。
“和牛”更像是概念
公司的老板是个台胞，在闯关A股之前，公司曾试图在台湾上市，不过后来计划终止，公司又立即于2018年年中筹划境外股权结构拆除工作，并转战A股。
2018年之前的数据我们看不到，但2018年以来公司的业绩看起来还不错。
公司营收从2018年的6.98亿增长至了2021年的14.64亿，CAGR为28%，归母净利润在2018-20年期间从0.15亿大幅增至了0.95亿，但2021年又由于原材料价格上涨而下滑至0.69亿。
分产品类别来看，公司产品中的肉制品营收占比较高，在70%以上，而牛只、饲料和冻精的营收占比均较小。
（来源：招股书）
要理解公司营收结构的形成原因，就要先盘清公司各项主营业务之间的关系。
公司最初从事的业务是肉制品加工，其中原料肉基本通过直接进口或通过国内贸易商直接进口的方式外购，随后公司将产业链向上延伸到了和牛养殖环节，养殖模式包括自繁自养模式和外部收购两种。
其中纯种和牛采用自繁自养模式，和牛种牛的来源为海外引进，包括2012年和2013年分别从新西兰、澳大利亚分两批引进的38头和牛种公牛和1699头和牛种母牛。
限于产能问题，公司改良和牛来源于外部收购，主要是由于公司没有基础母牛，因此公司使用其纯种和牛冻精与当地农户的母牛配种，并收购繁育出的6月龄改良和牛，对其进行健康状况检查后，部分自养、部分销售给当地的养殖户。
近些年公司为扩大改良和牛的养殖规模，以及缓解自行养殖的资金压力，采用了将育肥前期的改良和牛犊牛（一般7月龄）销售给当地养殖户，由养殖户饲养至育肥时（一般24月龄）再协商采购的做法。
在向养殖户销售改良和牛犊牛时，为保证牛的质量，公司同时出售和牛饲料给养殖户，但公司和牛饲料并非自主生产，而是委托大北农等饲料公司代生产。
因此公司的产品就包含了肉制品、和牛冻精、育肥前期改良和牛以及和牛饲料四种。
（来源：招股书）
不过从营收构成来看，依赖外购牛肉原料肉进行加工为主的肉制品加工业务仍是公司目前的主要业务，真正与和牛养殖相关的业务营收占比仍较小。
截至2021年底，公司拥有纯种种公牛63头和纯种和牛母牛群2636头，较2012年和2013年引进时的数量并没有质的变化。
而且，从期末存货来看，公司原材料中和牛肉的数量和金额均小于普通牛肉。
（来源：招股书）
库存商品中的和牛肉数量和金额更是大大低于普通牛肉，数量比例在三分之一左右。
（来源：招股书）
因此，公司并非是一只纯正的和牛企业，更像是一家蹭“和牛”概念的肉制品加工企业。
KFC是大客户，公司议价能力较弱
与生猪一年的养殖周期相比，肉牛的养殖周期（从母牛受精到成熟育肥牛）较长，一般在3年左右。
（来源：招股书）
加上肉牛的养殖成本高于生猪，因此牛肉售价一般较大幅度高于猪肉售价。
（来源：招股书）
正是由于肉牛的生长周期较长等原因，牛肉的周期性并不像猪周期那么明显，2018年至2021年间，猪肉价格经历大幅起落的情况下，牛肉价格却单边向上。
同时，由于终端消费习惯的逐步转变，使得牛肉刚需也同步快速增长，2015年至2020年国内牛肉消费量从6700千吨左右上涨至了9500千吨左右，从而出现了牛肉消费量价齐升的局面。
（来源：招股书）
但这对肉制品加工业务占比较大、养殖业务占比仍较小的龙江和牛来说，并不是什么好事。
牛肉价格上涨，加上出口国疫情对牛肉出口的不利影响，公司牛肉采购成本也随之上涨，由2020年的43.6元/公斤上涨至2021年的46.97元/公斤。
因此，公司牛肉制品的毛利率也一路下跌，2019-21年分别为15.4%、13.7%和8.2%，已接近腰斩。
（来源：招股书）
肉制品毛利率下跌，也导致其毛利占比从2020年的62%下滑至了2021年的43%。
（来源：招股书）
而毛利率的下跌也证明了公司不能有效地将原材料价格的上涨向下游传递，对下游的议价能力较弱。
2018年至今，公司的第一大客户和第二大客户均一直为百胜餐饮集团（KFC、必胜客母公司）和京东，其中对百胜餐饮集团的销售金额不断增长，且占比一直维持在40%以上。
（来源：招股书）
2020年，KFC推出“和牛汉堡”新产品，公司为其供应冷冻调味牛肉饼。
随着“和牛汉堡”的销售快速增长，公司的冷冻调味牛肉饼收入也不断增长，从2020年的1.06亿增长至了2021年的2.36亿，公司与百胜餐饮的绑定也越来越深。
（来源：招股书）
而公司对京东的销售额在从2019年的4880万上涨至2020年的9129万后，又在2021年迅速下跌至了5806亿。
（来源：招股书）
公司称主要是因为其自身的龙江和牛品牌知名度提升以及线下销售逐步增加，考虑向京东申请上调龙江和牛供货价遭拒绝后，战略性地缩减了向京东的供货数量，可见，公司对京东的议价能力较弱。
对营收占比较小的第二大客户况且如此，对营收占比常年在40%以上的第一大客户百胜餐饮集团的议价能力可想而知。
募投项目扩产能
也正是由于公司的和牛养殖业务还未成规模，且肉制品加工业务利润率波动不可控，因此公司IPO募投项目主要用于提升和牛养殖业务规模以及加大和牛屠宰和肉类深加工产能，同时配置饲料生产基地，更加完善产业链一体化。
（来源：招股书）
研发不给力，上市前突击分红不含糊
畜牧业的最大风险还来自于疫病、自然灾害等不可预测的原因，一旦出现疫病等，将有较大概率导致牲畜全部死亡或扑杀，公司的和牛种质资源珍贵，因此基因延续更显重要。
公司可能主要采取将储存的纯种和牛胚胎移植到本地母牛体内产育纯种和牛的方式延续纯种和牛基因，但目前公司仅开展小规格胚胎移植繁育，技术还不成熟。
从公司2019-21年的累计研发支出1708万来看，公司在和牛胚胎移植以及和牛种族改良方面研发的努力并不明显。
（来源：招股书）
就这点研发投入，还不及公司上市前的突击分红。
（来源：招股书）
龙江和牛虽然名字中带着和牛二字，但实际上和牛业务占比还较小，因此更准确的说应该是一家和牛概念股。
近年来国内牛肉消费市场呈现量价齐升的良好格局，但由于目前公司主力业务还在肉制品加工方面，因此承受了牛肉原材料价格上涨的压力，但却无法向下游大客户传导，因此利润率大幅下滑。
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