据了解，山东嘉华生物科技股份有限公司（以下简称“嘉华股份”）将于6月9日接受上市委员会议的审核，拟登陆沪市主板，国泰君安证券为其保荐机构。
嘉华股份成立之初，为东阿阿胶集团以99%出资设立有限公司，不过历经数次股权转让及增资，目前公司无控股股东，实际控制人为吴洪祥、黄瑞华、张效伟、李广庆、贾辉、高泽林，六人及其近亲属合计持有公司57.91%的股权。
（公司股权结构，招股说明书）
1盈利能力疲软
嘉华股份是一家大豆深加工企业，目前公司已形成从大豆收储、低温食用豆粕加工和大豆油提炼到大豆蛋白、大豆膳食纤维研发、生产、销售的完整产业链条，主要客户包括双汇发展、金龙鱼等。
公司主要产品为大豆蛋白、大豆膳食纤维、大豆油、低温食用豆粕等，公司主要收入来源为大豆蛋白，其占比超过7成，结构较为单一，而大豆蛋白则是以大豆分离蛋白为主，以及少量的大豆浓缩蛋白、大豆拉丝蛋白。
（公司主营业务收入的具体构成情况，招股说明书）
近年来，植物蛋白市场得以快速发展，数据显示，2019年全球植物蛋白市场规模估计为53.22亿美元，预计到2025年将达到89.46亿美元，复合增长率为9.04%。其中大豆蛋白由于其蛋白质含量较高，被称为“植物蛋白之王”，占据植物蛋白市场一半以上的份额。
就国内情况而言，庞大的大豆产量为大豆蛋白生产加工供给提供了一定的保障。同时，国内的大豆蛋白行业市场集中度逐步提高，以大豆分离蛋白市场为例，调研数据显示，2020年行业前四大生产商（禹王生态、山松生物、御馨生物和嘉华股份）占据6成以上的份额。
嘉华股份2020年的大豆蛋白销量为43978.09吨，据测算，其占全国市场规模的10.99%，其中内销市场占比9.57%，外销市场占比12.73%，产品出口量方面，自2016年以来嘉华股份始终处于行业前三名。可见，公司在所处行业具有一定的市场地位。
（2020 年度发行人的市场份额情况，招股说明书）
在此背景下，2018年至2021年1-9月各报告期内，公司分别实现营收8.28亿元、8.70亿元、9.69亿元和6.30亿元，对应的扣非归母净利润分别为6847.68万元、6962.26万元、6693.34万元和3827.59万元。可以看到，公司的营收保持一定的增长，但其净利润增速却停滞不前，2020年甚至出现下滑的现象。
（合并利润表的主要数据，招股说明书）
这也不难解释，公司生产所需的主要原材料为非转基因大豆，报告期各期，公司采购非转基因大豆的金额均约近5亿元，占各期采购总额比例超70%，自2020年以来，其市场平均价格出现大幅上涨，至今仍维持在相对高位运行，而公司相应的采购价格也从2019年的3288.1元/吨增至2021年上半年的5268.15元/吨，涨幅高达60%。原材料价格的大幅上涨，一定程度上挤压了公司的利润空间，从而也导致了毛利率的下滑。
（公司对大豆的采购价格变动情况，招股说明书）
报告期内，公司主营业务毛利率由17.98%降至12.60%，虽然公司对相应的产品也进行了提价销售，由2019年的13571.46元/吨涨至2021年上半年的18484.01元/吨，涨幅约36%，远低于大豆采购价格的涨幅，事实证明公司仍无法有效转嫁对应成本，直接影响了公司盈利能力的稳定性。
（公司产品销售价格变动情况，招股说明书）
值得一提的是，由于公司的外销收入占比高达40%左右，报告期内，公司所享受的出口退税金额分别为4089.47万元、3210.65万元、4001.78万元和 2434.30万元，金额较大，若此后国家出口退税政策发生不利变化，可能导致公司经营业绩出现下滑。另外，境外销售业务容易受到外部经济环境、国际政策等因素的影响，况且境外大豆蛋白市场竞争日益激烈，一定程度上限制了公司的发展。
（按销售区域分类的销售情况，招股说明书）
2新增产能恐难消化
本次冲刺A股，嘉华股份拟募资3.91亿元，并计划将所募得资金用于“高端大豆蛋白生产基地建设项目”以及“东厂区2万吨分离蛋白扩产项目”，这两个项目投资总额超6亿，一旦建设完成，公司将新增大豆蛋白设计产能6万吨、大豆油设计产能3万吨、大豆膳食纤维设计产能1.6万吨。
（募集资金用途，招股说明书）
（募投项目建成后新增产能情况，招股说明书）
新增产能固然能扩大公司的经营规模，有助于日后抢占更多的市场份额，但是反观公司主营产品的销量和产能利用率，以大豆蛋白为例，2018年-2020年公司的产能其实一直有在扩张，但其销量增速却没有跟上，尤其2020年受疫情影响销量还出现一定的下滑，导致其产能利用率大幅下滑至80%左右，说明公司目前的产能并不能得到很好的消化。未来不排除由于产品的推广不及预期，导致销量进一步下滑的情况，另一方面投产前期占用大量的人力和财力，后期也会产生一定的管理费用等，或将对其经营业绩造成不利影响。
（公司主要产品的产能、产量和销量情况，招股说明书）
值得注意的是，报告期各期末，公司存货账面价值分别为1.09亿元、9449.84 万元、9264.52 万元和1.67亿元，占流动资产的比例在4成左右。其中，原材料大豆的占比较高，主要是由于其市场价格波动较大，公司进行了大量的备货，不过这不仅使得公司面临存货金额过高而产生的价跌计提风险，同时也会给公司现金流带来一定的压力。
（公司存货构成情况，招股说明书）
3结语
总的来说，嘉华股份作为一家农产品加工企业，其技术壁垒不高，市场竞争较为激烈，好在公司具有一定的市场地位，不过目前来看，公司已经面临增收不增利的困境，其盈利能力正在削弱，同时公司产品销量停滞不前，此时扩产或许不是最好的时机。
