本文作者 | 顾天娇
上市刚满三年，就要“金蝉脱壳”。
近日，福达合金（603045.SH）公告重大资产重组交易草案修订稿，意味着三门峡铝业借壳上市更进一步。
交易完成后，上市公司主营业务由生产销售电接触材料转变为生产销售氧化铝、氢氧化铝、烧碱等产品；实际控制人将由王达武变更为浙江富豪钭正刚；控股股东也将变更为位列民营企业500强的锦江集团。
2021年，A股完成借壳上市的交易仅有2例，即返利科技借壳昌九生化、上海外服借壳强生控股，但失败的交易（包括主动终止）却高达6例。
随着注册制的不断推行，IPO道路越来越畅通，在“借壳”交易逐渐冷却的当下，三门峡铝业仍旧选择逆势而为。
交易方案
低价置出资产，高价转让股权
先来看一下重组方案，总体上分为资产置换、股份协议转让以及募集配套资金三个部分。
资产置换部分，福达合金将截至评估基准日全部资产及负债作为置出资产，与锦江集团截至评估基准日所持三门峡铝业全部股份的等值部分进行置换，置出资产最终承接主体为王达武或其指定的最终承接置出资产载体的第三方。
本次交易完成后，福达合金将持有三门峡铝业100%股权，上市公司的控股股东将变更为锦江集团，实际控制人变更为钭正刚。
置出资产的交易作价为10.3亿元，注入资产的交易作价为155.6亿元。差额的145.3亿部分，福达合金通过发行股份方式购买，股份发行价格为11.99元/股。
另外，王达武和王中男拟将其分别持有的上市公司7,249,741股、406,560股无限售条件股份，合计7,656,301股股份转让给杭州科创（锦江集团指定主体），每股转让价格为 24.82 元/股，转让对价共计为1.9亿元，杭州科创以现金支付受让目标股份的对价。
在本次交易公告前，福达合金的股价在12-15元/股之间徘徊，而股权转让价格高出区间股价65%-100%，一般来说在控制权转让交易中，溢价20%-30%比较常见，所以即使考虑到控制权转让因素，这次股权转让价格也溢价颇多。
当然，考虑到市值15-20亿的福达合金置出资产部分估值仅10.3亿，这个转让价格恐怕也是交易双方博弈后的结果。
在本次交易中，福达合金还将募集配套资金不超过30亿元，用于锦鑫化工年产120万吨氧化铝项目及偿还银行贷款。
如果对重组完成后上市公司的股价及市值做个简单测算，不考虑配套资金的情况下，按照同行可比公司中国铝业（601600.SH）、天山铝业（002532.SZ）、云铝股份（000807.SZ）等公司的估值设定估算范围，假设上市公司动态市盈率在5-15倍，那么重组后预估市值在80-240亿元，对应股价5.92元/股-17.75元/股。（仅供参考，不作为投资建议）
进击的氧化铝小龙
下游的“蛋糕”更香
三门峡铝业的主营业务为氧化铝、氢氧化铝、烧碱、金属镓等产品的生产和销售。
根据铝行业权威调研机构阿拉丁(ALD)统计数据，按照产量统计排序，2021年全球十大氧化铝生产商依次是中铝集团、魏桥集团、美国铝业、信发集团、俄罗斯铝业、锦江集团、力拓加铝、海德鲁铝业、南拓32和东方希望。
可以看到三门峡铝业氧化铝年产量位居世界第六，截至2021年底，其产量达806万吨，占全球产量8.03%。同时它也是国内三大氧化铝现货供应商之一，在中国铝产业的版图中占据了重要地位。
806万吨的产量，略低于俄罗斯铝业（简称俄铝）的数据。但考虑到俄乌冲突背景下，俄铝2022年年初暂时关闭了位于乌克兰Nikolaev地区的Nikolaev氧化铝厂，这家工厂的产能有170万吨/年、是俄铝的第二大氧化铝厂，因此，三门峡铝业今年的氧化铝产量或将反超俄铝，排名上升至世界第五。
按照主要用途分类，氧化铝可分为冶金级氧化铝与非冶金级氧化铝，三门峡铝业生产的产品主要为冶金级氧化铝，除此之外也有少量氢氧化铝及超细氢氧化铝。
冶金级氧化铝主要作为电解铝冶炼原材料，电解铝即通过电解得到的铝，因此三门峡铝业一直都处于铝产业链的上游环节，它的成长性与电解铝的产量、市场对铝的需求关系密切。
根据阿拉丁统计数据，2019-2021年，我国铝消费量的年均复合增长率约5%，预计 2022 年电解铝需求约为4200万吨，同比增长4.79%。近几年的消费比较平稳，这主要也是因为在铝材应用领域占据半壁江山的建筑、交通业并无明显成长。
随着经济下行压力增大，外部投资者难免对铝材的消费趋势感到担忧。即使目前最火的两大赛道光伏和新能源汽车对铝的需求都大幅提升，但根据机构预估，到2025年这两个领域用铝量将分别增加约80万吨，合计约占2021年总量比重的4%，对总量的影响较小。
换句话说，三门峡铝业的氧化铝业务正面临着一定的天花板。
值得关注的是，在重组方案中，三门峡铝业提到，将抓住下游市场对汽车轻量化用铝、新能源、消费用铝需求快速增长的机会，将在现有项目基础上探索拓展海外氧化铝产能，并逐步完善铝产业链，向下游高端铝深加工延伸，探索高强度铝合金、交通用铝、光伏用铝等新材料项目的实施。
铝业近年来处于上行周期，像神火股份、云铝股份的铝材料业务相应的毛利率会比氧化铝业务要高10-20个百分点，这也意味着如果能顺利进入下游，那么三门峡铝业未来的成长将颇具看点。
未雨绸缪
投资收益占4成，三门峡铝业好朋友来头不小
自2020年5月起，铝材价格一路稳步上涨，带动上游氧化铝量价齐升。
2019-2021年，三门峡铝业的营业收入分别为247.65亿元、198.93亿元、201.99亿元；净利润分别为7.92亿元、11.81亿元、38.77亿元，近两年同比增长49%、228%。
但是在重组交易中，未来三年的业绩承诺却与2021年的数据差距甚远。
根据业绩补偿相关约定，如果交易的实施完毕时间在2022年12月31日（包括当日）之前，补偿义务人就三门峡铝业2022年度、2023年度、2024年度合并财务报表中扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润分别不低于15.97亿元，17.53亿元，18.44亿元。
往细看，2021年三门峡铝业的投资收益高达14.72亿元，占归母净利润的39.21%。近乎四成的利润来自投资收益。
对此，三门峡铝业给出解释，2021年和2022年1-4月，公司权益法核算的长期股权投资收益大幅增加，主要原因系公司分别于2020年12月和2021年3月收购了锦联铝材、宁创新材和华锦铝业、华仁新材4家参股公司股权；得益于当前铝行业发展态势良好，该等参股公司经营业绩良好，导致标的公司当期投资收益大幅增加。
其中锦联铝材主做铝合金加工；宁创新材实控人也是钭正刚，主做铝镁合金；华锦铝业大股东是中国铝业持股60%，三门峡铝业持股40%，主要做铝土矿和氧化铝；华仁新材大股东能够也是中国铝业持股40%，三门峡铝业持股30%，主要做电解铝。
看来三门峡铝业说的布局下游也并非一纸空谈，目前通过参股方式，它已经和下游产生联接，并且和铝业龙头中国铝业合作密切。
一般来说，“投资收益”被看做非经常性损益，在测算未来的扣非归母净利润时会将之扣除，因此可能出现业绩承诺的金额大幅小于以前净利润的情况。
但是，权益法核算长期股权收益项却是被纳入经常性损益，所以在考虑扣非归母净利润时，三门峡铝业所做的这些投资带来的收益需要计算在内。换句话说，这些集中在2021年和2022年所做的投资，未来仍然能够带来持续收益，并纳入业绩承诺范围。
那么，业绩补偿方为什么不认为三门峡铝业的高增长具备持续性？
根据业绩预测数据，三门峡铝业在2021年的营收和净利润已经是近几年的“最高峰”了，公司在2023-2025年营收保持在173亿，低于过去三年的营收，扣非归母净利润也随着走低，维持在15-18亿。周期高点过后，未来几年，氧化铝价格将面临回落。
2020年之后，铝业迎来上行周期，但风光的另一面是民企融资不易、投资热情减退，三门峡铝业从2021年起谋划上市，未尝不是在铝业下行周期到来之前的一次未雨绸缪。
而在“借壳”风潮逐渐冷却的当下，钭正刚仍然选择将三门峡铝业借壳上市，或许也和他本身具备丰富的资本运作经验有关。
钭正刚出生于浙江临安，涉猎纺织、印染、造纸、垃圾发电、环保、能源、氧化铝等多个产业。在本次三门峡铝业借壳福达合金之前，钭正刚就曾利用短暂控制过*ST华控（华联控股前身，000036.SZ）、安源股份（安源煤业前身，600397.SH)等公司，现在均已退出。
如果三门峡铝业能够成功上市，将成为锦江集团旗下唯一一家A股上市公司。
生产电解铝上市公司有哪些
电解铝上市公司有：1、中国铝业601600：电解铝龙头。是国内铝行业的绝对龙头，是全球第二大氧化铝生产商。公司构建了以铝土矿、氧化铝、电解铝产品为主体的产业链。2、云铝股份000807：电解铝龙头。主要业务为铝土矿开采、氧化铝生产、铝冶炼、铝加工及铝用炭素生产，形成集铝土矿、氧化铝、电解铝、铝加工及铝用炭素生产为一体的完整产业链。公司主要产品包括氧化铝、铝用炭素、重熔用铝锭、铝圆杆、铝合金方棒、铝板带、铝箔。打造绿色、低碳、清洁、可持续的水电铝材一体化产业模式为核心。构建了集铝土矿—氧化铝—炭素制品—电解铝—铝加工为一体的完整产业链。目前公司拥有年产铝土矿300万吨、氧化铝140万吨、水电铝210万吨、铝合金及铝加工110万吨的生产能力。国城矿业000688：铜产量889.00万吨，增长7.7%，提高1.7个百分点；电解铝产量3，227.00万吨，增长1.6%，提高0.3个百分点；铅产量472.00万吨，增长9.7%，提高4个百分点；锌产量622.00万吨，下降0.7%，上年为增长2%。3、神火股份000933：河南神火煤电股份有限公司是以煤炭、发电、电解铝生产及产品深加工为主的大型企业集团。4、露天煤业002128：（1）露天煤业持有内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司51%股权。（2）公司控股子公司内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司目前拥年产86万吨电解铝生产线。（3）2020年内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司实际销售电解铝91.19万吨。5、多氟多002407：公司主要从事高性能无机氟化物、锂离子电池材料、半导体照明材料及光伏材料、纳米金属材料等研发、生产和销售，其中无机氟化物主要用作电解铝过程中的助熔剂。6、天桥起重002523：铜锌铅生产过程与电解铝较为相似，因此公司铝冶炼起重设备能够较容易扩展至铜、锌、铅等有色金属生产领域。公司已与长沙有色冶金设计研究院冶金分院签订联合研发电解铜、铅、锌专用起重机的技术开发合作协议，技术目标是达到国际水平，实现替代进口。公司还加大铝冶炼专用起重设备出口系列产品和涉核起重机（用于核反应堆装卸料、系统设备检修维持、其他设备安装架设等）的研发力度，已就福清、方家山核电工程部分起重设备与中国核电工程有限公司签订了供货合同。7、天山铝业002532：现具备电解铝产能120万吨和30万吨预焙阳极。
2008年四月份开始 中国铝业股票的分析
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一、公司基本情况：铝行业的龙头企业
中国铝业股份有限公司（简称中国铝业， Chalco）是由中国铝业公司、广西投资（集团）有限公司和贵州省物资开发投资公司共同以发起方式设立，并于2001 年9 月10 日在中国注册成立的股份有限公司。
2001 年12 月11 日、12 日，中国铝业股票分别在纽约证券交易所和香港联合交易所有限公司挂牌上市（股票代码：香港2600，纽约ACH），被列入香港恒生综合指数成份股、富时指数成份股及美国股市中国指数成份股。
2007 年4 月23 日，公司发行12.37 亿股A 股，以换股的方式吸收合并山东铝业股份有限公司及兰州铝业股份有限公司。2007 年12 月28日，公司发行约6.38 亿股A 股，以换股的方式吸收合并包头铝业。
公司为全球第三大氧化铝生产商、第四大原铝生产商，也是中国规模最大的氧化铝和原铝运营商。自2001 年9 月成立以来，公司的生产能力不断扩大，在全球铝行业的地位稳步提升。公司氧化铝产能从2001年的456 万吨增长到2007 年的940 万吨，年复合增长率达12.8%；在原铝方面，公司一方面加大对铝电联营项目的投入，降低了运营成本，另一方面也加大了对地方原铝企业的购并力度。原铝产能从2001 年的74 万吨增长到2007 年的289 万吨，年复合增长率达25.5%。氧化铝、原铝的生产规模不断扩大，进一步提升了公司的竞争实力，奠定了公司在全球铝行业的地位。
二、公司业务概况
公司的主营业务为铝土矿开采，氧化铝、原铝的生产及销售，2004 年以来公司的氧化铝、电解铝产量快速提高。2008 年上半年，公司的氧化铝产量达到468 万吨，占国内总产量的42.05%，电解铝产量达到152万吨，占国内总产量的23%。
我们认为：公司近几年产品产量的快速扩张主要是依赖其独特的行业地位，在行业低谷期进行了一系列收购兼并；而目前铝行业的低位运行使得公司有可能凭借其独特的行业地位，在收购国内实施并购；同时公司积极进军国际市场，将为公司长期发展打开空间。
三、公司减产应对氧化铝价格下跌
3.1 国内氧化铝产量迅猛增长，价格迅速下跌
由于近几年电解铝产量一直保持高速甚至是超速增长，需求强劲必然会拉动氧化铝投资热的兴起，除了对高额投资回报的期望，一些企业在扩张电解铝产能的同时为保证原料自给和降低成本的考虑也在不断增加氧化铝产能。截至2007 年，我国氧化铝总产能达到2635 万吨，其中中铝氧化铝产能1020 万吨，非中铝氧化铝产能1615 万吨，非中铝产能经过快速扩张已占超过60%的市场份额。据统计，到2008 年底，国内氧化铝产能将达到3300 万吨/年，非中铝企业占2/3 的份额。
2008 年1-9 月，国内氧化铝产量达到了1741.42 万吨，同比增长了20.33%，预计全年产量为2250 万吨。氧化铝产量的迅猛增长导致了国内氧化铝的供应过剩，国内进口氧化铝数量也在逐步减少：2008 年1-9月中国进口氧化铝351.51 万吨，同比下降了11%。我们预计2008 年全年氧化铝进口量将下降至450 万吨，较2007 年下降12.19%。
氧化铝市场价格也逐步下跌。
国内氧化铝市场价格逐步走低。目前中铝现货氧化铝价格为2600 元/吨，国产现货氧化铝价格为2100 元/吨，进口氧化铝价格为2500 元/吨。
3.2 公司铝土矿资源优势可以有效降低氧化铝成本
中国已探明的铝土矿资源量约2 亿吨，其中，基础储量6.94 亿吨，储量5.32 亿吨。铝土矿资源广泛分布于全国20 个省（区），但相对集中在山西、贵州、河南、广西四省（区）；矿床类型以沉积型为主，另一类是堆积型矿床，主要分布在广西和云南；矿床规模以大、中型居多；在我国的铝土矿储量中，一水硬铝石型铝土矿约占98%，属高铝高硅低铁难溶的矿石，铝硅比偏低。
目前公司控制资源量为6.4 亿吨，占全国资源总量的25.15%，按现有的供矿结构，可以支持现有氧化铝规模生产30 年以上。公司利用自产矿、联办矿生产的氧化铝产量超过50%，这使得公司在氧化铝的生产成本具有很强的竞争优势。而国内非中铝系的氧化铝产能对铝土矿的需求高度依赖于进口，这使非中铝系氧化铝的生产成本受到多方面因素影响，成本变动较大，公司盈利的稳定性欠佳。
中国铝业除了下属山东铝业以外，广西、河南、中州、山西和贵州分公司控制了所处的四个省份目前已经发现、具有开采潜力的铝土矿资源的90%以上，具有极强的资源优势。
1、自有矿山。公司拥有苹果矿、贵州第一矿、贵州第二矿、孝义、粘池、洛阳、小关、阳泉等矿山的27 项开采权，分布在河南、山西、广西和贵州四个省。自有矿山2004-2006 年给公司提供了223.73、298.81、411.53 万吨，分别占当期国内供矿量的16.42％、20.20％、23.47％。
2、联办矿。公司用于16 家联办矿，联办矿的规模一般小于自有矿山规模，但是大于小型独立矿山。联办矿由公司拥有长期合约权益的矿山组成。联办矿山2004-2006 年给公司提供了250.13、385.48、471.03万吨，分别占当期国内供矿量的18.35％、26.05％、26.8％。
目前，国内与进口铝土矿价格随着铝价的下跌而走低，目前印尼长单进口矿石价格约为40 美元/吨，国内铝土矿的价格约为200 元/吨。由于中国铝业的铝土矿大部分来源于自产、联办矿，其成本远远低于依赖进口矿的氧化铝企业，因此在成本上具有巨大的优势。
3.3 公司减产应对氧化铝盈利下滑，未来产能将继续增长
氧化铝的成本构成主要包括矿石，烧碱，石灰，煤炭，以及劳动力成本等。前期，由于煤炭、铝土矿、烧碱，石灰等原材料价格的高位运行以及氧化铝价格的下跌导致氧化铝企业盈利大幅下滑，部分产能因此而停产。近期，由于铝土矿、煤炭价格的下行，氧化铝企业的成本压力有所缓解，但是氧化铝价格的继续下跌使得氧化铝企业依然处于困难时期。
为缓解压力，各大企业纷纷缩减氧化铝的产能：山东信发将减产25%；魏桥和鲁北都将产能压缩1/2 产能；中国铝业闲置氧化铝产能 411 万吨/年，约占公司总产能的38%（中州分公司64 万吨/年，山西分公司110 万吨/年，山东分公司117 万吨/年，河南分公司120 万吨/年）。我们认为：公司在氧化铝价格下降，产品盈利下滑的情况下果断减产，将避免公司在氧化铝业务上出现亏损的情况。事实上，公司此次减产的氧化铝产能属于成本较高的那部分，而成本较低的产能依然能够给公司带来利润。
公司氧化铝产量将随着广西分公司88 万吨项目（2008 年9 月投产）、重庆80 万吨项目、遵义80 万吨项目、与五矿、广西投资公司合资的160 万吨/年广西华银项目（2007 年底投产，中铝持股33%）的投产而逐步提高。我们预测公司2008-2010 年氧化铝产量为889、925、1088万吨。
四、铝价低迷可能为公司提供新的扩张机遇
与氧化铝相比，中国铝业原铝业务近期增长更为强劲：2004 年国内铝价居高，国内大小100 余家铝厂纷纷扩建、复建和扩大铝产能。政府为了调控铝行业，在出台调控政策的同时，通过中国铝业借助期货市场来打压铝价。中国铝业也在国家政策的照应下，在国内展开了铝企业的整合重组和并购。通过一系列国内并购，2007 年中国铝业原铝产能快速扩张到288.9 万吨，实现产量280.12 万吨，同比增长45.49%。
由于近年来铝价的高涨，国内原铝产能的扩张速度甚至超过了2004年，这引起了国内原铝的供应过剩。2007 年我国电解铝产量为1260万吨，比2006 年的940 万吨增加了320 万吨，同比增速为34.04%。截至2007 年底，中国电解铝产能约为1520 万吨，比2006 年净增320万吨，预计2008 年我国还将新增200 万吨电解铝产能。产能的快速扩张以及需求的减弱造成了国内电解铝的供应过剩，预计2008 年国内市场将过剩70 万吨，这也是铝价大幅下跌的主要原因。
我们认为目前铝价的低迷表现将为中国铝业提供再一次快速扩张的机遇，公司将可能继续收购国内电解铝产能而达到提升市场占有率的目的。原铝产能的扩张将有利于中国铝业平衡其氧化铝和原铝之间的匹配关系，增强盈利稳定性，特别是在氧化铝价格的下降阶段，原铝产量扩张成为中国铝业避免业绩快速下滑重要决定因素。
公司未来电解铝产能的扩张主要来自新建产能、收购母公司产能（包头铝业、连城铝业、铜川鑫光）、收购国内其他产能（暂不考虑），预计2008-2010 年电解铝产量为：290.8、341.3、356.8 万吨。
五、国际化进程加快
中国铝业为了保证公司铝土矿资源的稳定供应，将加快实现国际化经营战略，通过加大海外铝土矿资源的储量和建设海外氧化铝生产基地，进一步巩固和提高公司产品的市场占有率。中国铝业目前正在跟踪的海外开发项目主要是越南多农项目、澳大利亚奥鲁昆项目、巴西ABC项目等铝土矿开发项目和几内亚铝土矿勘探项目，通过这些项目的建设，进一步为公司的长期发展提供了坚实的铝土矿资源保障。
六、盈利预测与投资建议
6.1 盈利预测
根据我们对公司经营情况的分析，我们预测了中国铝业未来三年的业绩，我们的预测基于以下假设：
1、2008-2010 年氧化铝现货价格为2900、2500、2600 元/吨；
2、2008-2010 年国内电解铝价格为17500、16500、17000 元/吨；
3、公司的综合所得税率为21.5%。
6.2 估值及投资建议
我们选取美国市场的美国铝业、英国市场的力拓矿业作为中国铝业的可比公司。两个公司的历史市盈率走势告诉我们：由于业绩的波动，有色金属企业的市盈率水平变化较大，通常是业绩低谷时期对应高市盈率估值，业绩爆发时期对应低市盈率估值。
对市净率水平的分析：市净率水平相对比较平稳，一般维持在2-3 倍P/B 的范围。相对于整个股票市场，有色金属行业的P/E 在0.6-1.2 之间波动。
我们认为：国际市场对有色金属企业的估值是比较成熟和合理的，这种公司盈利与估值水平的反向变化，使得公司的股价不会大幅偏离其实际价值。
我们预测公司2008、2009、2010 年每股收益将分别达到0.20 元、0.14元和0.36 元。由于公司的业绩将在2009 年达到低点，我们按照2009年35-40 倍PE 估值，公司合理价位为4.9-5.6 元/股，按照1.5 倍PB估值公司合理价值为6.45 元。因此，我们确定公司的合理股价区间为4.9-6.45 元，公司的投资评级为“观望”。
