摘要： 与2011年类似，消费股都是抱团的方向，且波动剧烈。2011年A股估值都不是很贵，但宏观流动性收紧后续传导到了微观需求，导致企业盈利逐步下滑，拖累股市连续下跌。新时代证券樊继拓认为，若下半年经济数据更差，去杠杆政策或在年底前改变，届时或是A股调整的底部。
本文作者为新时代证券分析师樊继拓，原文标题《全面对比2011年熊市》。
前言
从第一印象来看，2011 年和 2018 年股市面临的宏观背景差异很大， 2011 年是典型的滞胀（高通胀 经济下行），2018 年是经济有下行压力，通胀水平很低。不过从股市微观表现来看，今年和 2011 年惊人地相似。首先， 最直接的感受是，股市虽然在调整，但大部分时候微观企业盈利情况非常好， 2011 年前三季度 ROE 均维持在12%以上的高位，市场的下跌主要来自宏观的利空，导致股市估值大幅调整。今年也是类似，PPP 整顿、信用风险、中美贸易战等带来估值的大幅调整，但各行业（包括周期）依然维持很高的利润水平，这一点和 2011 年前三个季度很类似。从板块表现来看，2011 年的熊市中，消费一直是抱团的方向。不过由于整体市场是熊市，消费本身波动也是很剧烈的，这一点在今年贵州茅台的波动中也能看得到。
展望未来一个季度，我们认为市场依然可能是类似 2011 年的慢熊，宏观的担心会逐步影响到微观行业的盈利，虽然目前无法判断对盈利影响的幅度，但是盈利下行大概率会见得到。按照 2011 年的经验，市场较大级别的反弹或反转来自政策底，我们认为最早可能要等 4 季度。
2018 和 2011年两大相似点
2011 年和 2018 年均是企业盈利好，但却一直跌估值。拆分年初至今股市的下跌，大部分下跌来自估值的调整，从 ROE(TTM)来看，今年的盈利还在缓慢抬升，虽然增速相比去年已经下降，但绝对水平依然是上升的。
2011 年和 2018 年消费都很强，内部差异也都很大。在消费内部，今年低端白酒的涨幅远大于高端白酒。
背后的原因
看似是存量市场，其实可能是减量市场。2016 年至今主流的判断是目前是存量博弈，但我们认为最近几年市场可能是减量博弈。
悲观的宏观逻辑往微观传导需要时间。我们认为宏观和微观数据的差异可能只是时滞，2011 年也面临过类似的情况，2010 年下半年开始基建投资逐步走低，但整个 2011 年地产投资和制造业投资依然维持高位，这导致大部分行业微观盈利的数据都还不错。
后续展望
展望未来一个季度，市场依然可能是类似 2011 年的慢熊。展望未来一个季度，我们认为市场依然可能是类似 2011 年的慢熊，现在社融总量的下降会逐步影响到很多行业微观的盈利情况，虽然目前无法判断对盈利影响的幅度，但是这种冲击出现的概率还是极高的。
风险提示：经济开启新一轮扩张周期，去杠杆政策快速转向。
正文
从第一印象来看，2011 年和 2018 年股市面临的宏观背景差异很大，2011 年是典型的滞胀（高通胀 经济下行），2018 年是经济有下行压力，通胀水平很低。不过从股市微观表现来看，今年和 2011 年惊人地相似。首先，最直接的感受是，股市虽然在调整，但大部分时候微观企业盈利情况非常好，2011 年前三季度 ROE 均 维持在 12%以上的高位，市场的下跌主要来自宏观的利空，导致股市估值大幅调整。今年也是类似，PPP 整顿、信用风险、中美贸易战等带来估值的大幅调整， 但各行业（包括周期）依然维持很高的利润水平，这一点和 2011 年前三个季度很类似。从板块表现来看，2011 年的熊市中，消费一直是抱团的方向。不过由于整体市场是熊市，消费本身波动也是很剧烈的，这一点在今年贵州茅台的波动中也能看得到。
展望未来一个季度，我们认为市场依然可能是类似 2011 年的慢熊，宏观的担心会逐步影响到微观行业的盈利，虽然目前无法判断对盈利影响的幅度，但是盈利下行大概率会见得到。按照 2011 年的经验，市场较大级别的反弹或反转来着政策底，我们认为最早可能要等 4 季度。
1、 2018 和 2011 年两大相似点
1.1、 2011 年和 2018 年均是企业盈利好，但却一直跌估值
拆分年初至今股市的下跌，大部分下跌来自估值的调整，虽然今年净利润增速相比去年已经下降，但 ROE 绝对水平依然是上升的。如果假设今年全 A 非金融业 绩增速能维持 10%以上的话，当前 2018 年预测估值已经达到 2016 年 2638 点的水平。
这一情况上一次出现正是 2011 年。从 2010 年下半年到 2011 年三季度，全 A 非金融 ROE(TTM)维持 10%以上的高位一年多，但股市在不断加息的冲击下，从 2011 年 4 月份开始下跌后，再也没有像样的反弹。这种分化最典型就是周期行业， 建材、有色、化工、采掘等周期行业 2011 年 ROE(TTM)依然在大幅上行，但股价已经往 2008 年看齐了。
而从估值来看，2011 年全年估值都不是很贵，部分板块估值跌到了历史最低水平，但依然挡不住股市连续下跌。事后来看，主要是由于宏观流动性的收紧后续传导到了微观的需求，导致从 2011 年底开始到 2012 年，企业盈利逐步下滑，2011 年估值的调整是在提前预期后续盈利的下行。
1.2、 2011 年和 2018 年消费股都很强，内部差异也都很大
今年 A 股另一个特点是，消费的认可度较高，但今年这种一致预期和去年不太一样，今年消费跑出了较多的相对收益，不过相比 2017 年波动还是更剧烈，类似贵州茅台等龙头标的也出现过连续长时间的休整，最近一个月才重回上涨趋势， 而消费中的低端消费（低端白酒、榨菜、面包等）涨幅反而更大。
对比 2011-2012 年的熊市，大部分时间消费是高位震荡，而指数是连续下跌， 消费股有较大的超额收益，但绝对收益并不很大。投资者一致预期也是防御，由于担心宏观调控，担心经济下行，不断抛售周期，抱团消费。
在消费股内部，今年低端白酒的涨幅远大于高端白酒，2009-2012 年白酒牛市也有过类似的情况。我们可以看上涨的前半段和后半段，在 2009-2010 年，白酒牛市的前半段，整个白酒大部分个股均有较大涨幅。但在后半段，2011-2012 年，老白干、舍得、伊力特等中低端酒表现更强。我们认为，今年的低端白酒的上涨，可能和消费降级关系不大，而更多是因为消费板块内部轮动的结果。
由 2011 年的规律推断今年的消费行情，2018 年消费可以有较好的相对收益， 但是绝对收益不会太大。如果是 2016-2017 年涨幅很小的消费子行业，可能会有不错的绝对收益。
2、 背后的原因
为什么通胀环境很不相同，但股市却有这么多相似的地方？我们认为从股市微观流动性和投资分项数据均能找到理由。（1）2011 年和 2018 年都距离之前的大牛市高点 3 年，个人投资者尚未从牛转熊的过程中养伤完成，所以个人投资者处在不断离场的过程中。而解禁压力增大可能会形成产业资本的离场。如果考虑到A股中机构资金长期较为稳定，增量或减量的变化主要来自个人投资者和产业资本，那么可能2011年和2018年都不是存量博弈，而是减量博弈。（2）从总需求来看，2011 年和 2018 年也很类似，实体企业均面临来自信用紧缩的压制。从投资需求来看， 基建投资往往受政策影响更快，所以率先拐头快速下行，而地产和制造业投资维持高位很长时间。
2.1、 看似是存量市场，其实可能是减量市场
2016 年至今主流的判断是目前是存量博弈，但我们认为最近几年市场可能是减量博弈。首先，从感性上来看，过去两年全 A 非金融石油石化净利润增速由 2015 年的-12.7%增长到 2017 年的 36.6%，但上证综指涨幅并不大，而一旦出现宏观的担心，指数和估值调整的速度反而很快。
其次，从逻辑上来看，过去两年海外机构、国内基金、保险投资股票市场的资金有所增加，但从 A 股的现状来看，产业资本和个人投资者持股占比更大，这两类投资者的进出对市场影响更大。今年和 2011 年散户投资热情都很低。即使在 2016-2017 年的缓慢上涨中，A 股新增个人投资者数量也一直维持低位，个人投资者很有可能是不断离开市场的，这一点和 2010-2011 年类似。
对产业资本来说，不断到期的解禁使得产业资本依然有离场的可能，2009-2011 年 A 股解禁量一直较大，虽然事后来看，减持的量并不是很大，但对市场的估值压制还是存在的。2018 年的解禁压力依然不小，对市场估值的影响还将持续。
2.2、 悲观的宏观逻辑往微观传导需要时间
我们认为宏观和微观数据的差异可能只是时滞，2011 年也面临过类似的情况， 2010 年下半年开始基建投资逐步走低，但整个 2011 年地产投资和制造业投资依然维持高位，这导致大部分行业微观盈利的数据都还不错。
从社会融资状况来看。2010 年初开始，货币政策全面收紧，央行不断上调存款准备金率和基准利率，直到 11 年底货币政策才最终转向，期间出现过城投债违约事件。这一次去杠杆始于 2016 年下半年，虽然货币政策没有大幅变化，但信用收缩还是很严重的，社融增速由 20%多下降到目前的 0 以下，目前出现信用危机的虽然不是城投债，但很多也是和政府订单相关的建筑、环保公司，和 2011 年有些类似。
3、 后续如何发展
3.1、 展望未来一个季度，市场依然可能是类似 2011 年的慢熊
展望未来一个季度，我们认为市场依然可能是类似 2011 年的慢熊，现在社融总量的下降会逐步影响到很多行业微观的盈利情况，虽然目前无法判断对盈利影响的幅度，但是这种冲击出现的概率还是极高的。按照 2011 年的经验，市场的反弹大概率来自政策底，需要密切关注流动性和社会融资的拐点，我们认为今年 4 季度有可能出现。
2011 年，市场进入熊市后有三次反弹，均来自政策层面的变化。前两次反弹均持续 1 个月，主要是对流动性放缓有预期，但由于没有影响到信贷等实质性数据， 市场反弹后，继续下行。直到 2011 年底，央行开始降准，投资者看到 12 月信贷出现放量迹象，市场迎来难得的跨年反弹，时间持续约 4 个月。
3.2、 展望长期，这一次熊市结束的时间会更早，下跌的幅度也会更小
今年相比 2011 最大的不同，通胀环境完全不同，2011 年通胀处在高位，直到 8 月份才开始快速回落，2018 年至今通胀处在低位。这意味着如果信用风险最终冲击到实体经济，冲击到企业盈利，政策腾挪的余地还是会很大。我们认为如果下半年看到更差的经济数据，去杠杆的政策可能会在年底之前有所变化，那时候可能是 A 股今年调整的底部。
第二个不同在于，2013 年之前，国内股市开放程度很少，随着 2014 年沪港 通开通到如今的 MSCI 正式将 A 股纳入指数，海外配臵资金不断流入 A 股，虽然现在总量依然不大，但最终可能会减弱这一次熊市的幅度。
.新.时.代.证.券
为何从2011年至今中国大陆股市是熊市
从基本面角度看就是，中国经济持续低迷，并正面临转型，很多因素不明朗，股票玩的是预期，看不清前景自然没有看好的理由，再者中国的股市制度和监管制度还不完善，企业不断再融资，IPO持续而又没积极的退市制度，导致股市长期缺水又缺信心。
在股市中，牛市和熊市分别指的是股票的持续上升和下跌。
牛市就是那些市场行情普通看涨的并且能够持续一段时间的，也称为多头市场。
熊市又被称作空头市场，它的行情就呈现普通看淡以及一直下跌的趋势。
了解完牛熊市的概念，许多人可能会好奇，目前是熊市还是牛市呢？
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一、怎样可以确定是熊市还是牛市？
要确定现在是处于熊市还是牛市，看的就是这两点，一般就是基础面和技术面。
首先，我们可以从基本面入手对市场行情进行判断，上市公司的运营状况和目前宏观经济运行的态势共同组成了基本面，通常根据行业研报就能得出结论：【股市晴雨表】金融市场一手资讯播报
其次，从技术这一层面来看，我们除了可以通过量价关系的指标来参考，也可以参考换手率、量比与委比的走势形态或K线组合等，来对市场行情做个了解。
举例说明，倘若当前是牛市，买入股票的人远多于卖出股票的人，那么有非常多个股的k线图的上涨趋势都变得非常明显。反之，如果当前是熊市，抛售股票的人远多于买入股票的人，那么大多数个股的k险图的下跌趋势会十分明显。
二、怎么判断牛熊市的转折点？
假使说我们赶在牛市快要结束的时候才陆续进场，就很有可能在股票高点买入，从而被套牢，相反在熊市快结束的时候进场，则很难不赚得金钵满盆。
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2011股票是牛市还是熊市？
2011年整体来看，股票是熊市。
股市中，牛市指的是股票的持续上涨，熊市指的是股票的持续下跌。
由于牛市能够持续较长一段时间的市场行情普通看涨趋势，因此也被称作多头市场。
熊市通常指的是行情普通看淡并且跌跌不休的，也被称为空头市场。
介绍完牛熊市的概念，有小伙伴就会问了，现阶段的市场状况熊市还是牛市呢？
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一、用什么方法推断出是熊市还是牛市？
要鉴别出当前的市场是熊市还是牛市，根据的就是这两个模块，事实上，一般分为基础面和技术面。
首先，我们可以从基本面判断市场行情，通常通过宏观经济的运行态势以及上市公司的运营情况来判断基本面，只需要看行业研报就能大概了解：【股市晴雨表】金融市场一手资讯播报
其次，从技术面来看，换手率、量比与委比等收拾形态或K线组合等都可以纳入我们的参考范围内，来观察判断市场行情。
就比如说，如果当前是牛市，买入股票的人远多于卖出股票的人，那么大多数个股的k线图的上涨趋势会十分明显。反之，如果当前是熊市，抛售股票的人远多于买入股票的人，那么有很多个股的k险图的跌势就比较明显。
二、怎么判断牛熊市的转折点？
假如说在牛市快要结束的时候才陆续进场，在这时购买股票很有可能是在股票的高点，进而会被套牢，而最容易赚钱赚得多的时机就是熊市快结束的时候进场。
因此，只要我们能够抓住熊牛的转折点，就可以做到低进高出，所产生的差价也就形成了我们的收益！能推断牛熊转折点的办法非常多，推荐使用下面这个拐点捕捉神器，一键获取买卖时机：【AI辅助决策】买卖时机捕捉神器
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