报告摘要
●10月至今，北上资金大幅波动，前期大幅流出，后期大幅流入，对股市场造成不小扰动。本文中，我们通过整体视角、行业视角、结构视角共三大视角，梳理外资在10月以来行为的“同与不同”——①整体视角，我们通过分阶段研究北上资金的净流入和净流出规律，探求外资“预期”是否已经明显变化；②行业视角，我们列举出外资前期大幅流出和后期大幅流入的行业分布，试图判断外资的行业偏好是否发生显著的边际变化；③结构视角，我们剖析不同行业在不同时期内，外资的流出/流入的边际变化，试图寻找出外资偏好边际变化最为显著的行业，以期作为未来投资方向的参考或指引。
● 整体视角，外资10月大幅流出，进入11月中旬后则呈现大幅流入。我们将北上资金近期的变动趋势分为特征较为鲜明的两个阶段：第一阶段，10-11月上旬，北上资金持续净流出，主要原因是对于中国发展前景预期分歧较大，流出节奏上呈现先快后慢。第二阶段，11月中旬至今，北上资金大幅净流入，节奏也呈现先快后慢。
● 行业视角，在10月以来的快进快出背后，北上资金的偏好并未发生显著变动。10月至11月上旬，北上资金在大部分行业均呈现净流出，其中消费和金融板块的流出最为明显，净流出较多的申万一级行业有：食品饮料、电力设备、银行、非银金融、公用事业和医药生物；11月中旬开始，北上资金在大部分行业均呈现净流入，净流入较多的申万一级行业有：食品饮料、非银金融、家用电器、银行、有色金属和电子。从绝对规模看，前期北上资金净流出较多的行业，大部分在近期净流入也较多。因此，我们认为整体上北上资金的行业板块偏好仍较为稳定，大体上并未发生显著变动。
● 结构视角，10月至今北上资金对部分TMT、消费和周期板块中的共12个行业的偏好有边际改善。我们将申万一级行业分为四类，判断北上资金当前偏好的边际变化：①前期外资流出、近期流入规模大于前期流出规模的行业（外资偏好边际改善，共8个：电子、钢铁、家用电器、商贸零售、建筑材料、机械设备、传媒、计算机）；②前期流入、近期继续流入的行业（外资偏好边际改善，共4个：有色金属、社会服务、综合、煤炭）；③前期外资流出、近期流入规模达不到前期流出规模/近期持续流出的行业（外资偏好边际尚处修复阶段或在变差，共16个，见正文）；④前期外资流入、近期流出的行业（外资偏好边际变差，共3个，见正文）。
● 风险提示：疫情反复，全球经济下行超预期，地缘风险超预期。
报告正文
一、整体视角：分阶段看外资从净流出到净流入的规律
10月至今，北上资金大幅波动，前期大幅流出，后期大幅流入。10月北上资金净流出564.0亿元，仅次于2019年5月（净流出574.4亿元，广发策略测算口径，下同）和2020年3月（净流出662.0亿元），部分投资者怀疑外资“信仰”已经崩塌。11月开始，随着国内稳增长预期重新统一，美债利率上行压力得到缓解，前期压制北上资金偏好的因素有所改善，北上资金净流出规模有所缩小。11月11日开始，北上资金大幅净流入，11.11单日净流入达147.8亿元，之后连续六个交易日维持净流入，11.11-11.18期间，北上资金总共净流入472.8亿元，直至11.21北上资金小幅净流出19.8亿元，净流入趋势暂缓。
外资快进快出，对A股市场整体和结构均造成较为明显的扰动。本文中，我们通过整体视角、行业视角、结构视角共三大视角，梳理外资在10月以来行为的“同与不同”——①整体视角，我们通过分阶段研究北上资金的净流入和净流出规律，探求外资“预期”是否已经明显变化；②行业视角，我们列举出外资前期大幅流出和后期大幅流入的行业分布，试图判断外资的行业偏好是否发生显著的边际变化；③结构视角，我们剖析不同行业在不同时期内，外资的流出/流入的边际变化，试图寻找出外资偏好边际变化最为显著的行业，以期作为未来投资方向的参考或指引。
我们将北上资金10月至今的变动趋势分为特征较为鲜明的两个阶段。第一阶段，10月-11月上旬，北上资金持续净流出，主要原因是对于中国发展前景预期分歧较大，在流出节奏上则呈现先快后慢。第二阶段，11月中旬至今，北上资金大幅净流入，主要原因则是对中国稳增长的预期开始出现重新的统一趋势，流入节奏上也呈现了类似的先快后慢。
（一）10月-11月上旬：外资持续净流出，流出节奏呈现先快后慢
10月-11月上旬，北上资金整体上呈现净流出趋势，流出节奏呈现先快后慢。10月开始，由于国内政策预期尚未得到统一等不利因素影响，北上资金大幅流出A股。我们以旬度变化为统计口径，10月中旬，北上资金净流出261.0亿元，流出速度较快；10月下旬，净流出规模进一步扩大至303.0亿元，流出节奏加快。进入11月上旬，随着防疫政策优化、地产政策进一步放松、美债利率上行压力缓解等一系列积极信号逐步出现，市场风险偏好得到改善，北上资金对A股市场的信心也得到一定修复，北上资金流出节奏放缓，净流出规模显著缩小至49.8亿元。
（二）11月中旬至今：外资大幅净流入，流入节奏也呈现先快后慢
11月中旬至今，北上资金波动发生明显转向，结束了前期净流出的趋势，大幅流回A股，流入节奏也呈现先快后慢。随着A股“破晓”的信号愈发确定，11.11开始北上资金大幅流回A股，11.11单日净流入达147.8亿元，回流速度较快，之后连续六个交易日维持净流入，流入规模逐渐缩小，节奏有所放缓。11.11-11.18期间，北上资金总共净流入472.8亿元，直至11.21北上资金小幅净流出19.8亿元，净流入趋势暂缓。整体来看，外资近期的快速流入，一定程度证明外资对A股的偏好并未受到毁灭性的打击，市场对北上资金的极端过分担忧并无必要。
二、行业视角：北上资金偏好变了吗？
我们进一步从行业视角剖析外资前期大幅流出和后期大幅流入的行业分布，分析外资流出阶段，哪些行业受到冲击较大；以及外资回流时，哪些行业的偏好最先得到修复，从而判断外资的行业偏好是否发生显著的边际变化。
（一）10月-11月上旬，外资在消费和金融板块的流出最为显著
10月至11月上旬，除少数行业外，北上资金在大部分行业均呈现净流出。31个申万一级行业中，除有色金属、煤炭、石油石化、环保、社会服务等7个行业外，北上资金在其余24个行业均呈现净流出。
10月至11月上旬，北上资金在消费和金融板块的流出最为显著。期间北上资金净流出最多的行业分别是食品饮料、电力设备、银行、非银金融、公用事业和医药生物，主要分布在消费和金融板块。其中，食品饮料流出幅度最大，10.1-11.10净流出314.4亿元，远超净流出幅度第二名的电力设备（净流出74.53亿元）。另外，消费板块中，北上资金在汽车、家用电器和农林牧渔的净流出幅度也较大；周期板块中，北上资金在房地产、基础化工的净流出幅度也较大；成长板块中，北上资金在传媒和计算机的净流出幅度也较大。
（二）11月中旬至今，外资在消费和金融板块的流入最为明显
11月中旬开始，北上资金大幅净流入，在消费和金融板块的流入最为明显。11月中旬至今，北上资金在23个行业中呈现净流入，在8个行业中呈现净流出。净流入最多的行业分别是食品饮料、非银金融、家用电器、银行、有色金属和电子，主要分布在消费和金融板块。其中，食品饮料净流入规模最大，为89.2亿元。另外，消费板块中，除了食品饮料和家用电器，北上资金在医药生物、商贸零售行业净流入规模也较大；周期板块中，除了有色金属，北上资金在建筑材料、机械设备、房地产和钢铁的净流入规模较大；成长板块中，除了电子，北上资金在传媒和计算机的净流入规模较大。整体上来看，除电力设备、公共事业等少数行业外，前期北上资金净流出较多的行业，在本阶段内均重新迎来了净流入。
（三）前期外资流出与近期流入行业重合度较高，外资偏好并无显著变化
从绝对规模看，前期北上资金净流出较多的行业，大部分在近期净流入也较多，北上资金的偏好大体来看变化并不显著。我们对比10月初至11月上旬北上资金净流出规模前12个行业，和11月中旬至11.21北上资金净流入规模前12个行业，发现两者具有较高的重合度：
1. 消费板块：前期流出最多的行业分别为食品饮料（净流出规模314.4亿元，下同）、医药生物（31.1亿元）、家用电器（15.5亿元）；而近期流入较多的行业分别为食品饮料（净流入规模89.2亿元，下同）、家用电器（56.8亿元）、医药生物（23.0亿元）。
2. 金融板块：前期出最多的行业分别为银行（净流出规模64.7亿元，下同）、非银金融（58.4亿元）；而近期流入较多的行业分别为非银金融（净流入规模58.2亿元）、银行（44.5亿元）。
3. 另外，前期北上资金净流出较多的建筑材料行业（净流出规模10.0亿元），近期也迎来显著净流入，规模为23.9亿元。
4. 除电力设备、公共事业外，其余上述尚未提到的前期北上资金流出前12名行业，在近期均迎来了北上资金的净流入。
三、结构视角：北上资金对哪些行业的边际偏好改善？
对行业进一步深入研究，可以发现：虽然北上资金整体偏好变化并不大，但10月至今，北上资金对具体行业的偏好有微幅的边际变化。我们通过外资的流出/流入的边际变化（11.11-11.21期间变动规模/10月初-11.10期间变动规模），将31个申万一级行业分为四类：①前期外资流出、近期流入规模大于前期流出规模的行业（外资偏好边际改善），②前期外资流出、近期流入规模达不到前期流出规模/近期持续流出的行业（外资偏好边际变差），③前期流入、近期继续流入的行业（外资偏好边际改善），④前期外资流入、近期流出的行业（外资偏好边际变差）。通过四大分类，我们试图总结出外资偏好边际变化最为显著的行业，以期作为未来投资方向的参考或指引。
（一）前期外资流出、近期流入规模大于前期流出规模的行业
前期外资流出、近期流入规模大于前期流出规模的行业主要集中在TMT、周期、消费板块。在31个申万一级行业中，有8个行业前期外资流出而近期回流比例超过100%。其中，TMT中的电子行业回流比例最高，达到1032.0%，而传媒、计算机的回流比例分别为148.0%、132.5%；周期板块的钢铁、建筑材料、机械设备的回流比例分别为481.5%、238.3%、197.9%；消费板块的家用电器、商贸零售分别为365.9%、258.4%。从整体来看，北上资金自10月以来仍然是净流出的，但以上8个行业在这个期间却实现了净流入，我们认为这证明外资对于这8个行业的偏好是在边际的改善。
（二）前期外资流出、近期流入规模达不到前期流出规模/近期持续流出的行业
前期外资流出、近期流入规模达不到前期流出规模或近期持续流出的行业主要集中在周期和消费板块。在31个申万一级行业中，前期外资流出而近期变动比例低于100%的有16个行业，其中近期净流入11个、近期净流出5个。周期和消费板块的行业数量占比最多，周期板块的建筑装饰、轻工制造、房地产、公用事业、基础化工、交通运输的变动比例分别为85.7%、85.2%、70.0%、-20.3%、-30.1%、-41.3%（注：变动比例为负意味着该行业前期净流出，近期仍然为净流出）；消费板块的医药生物、美容护理、农林牧渔、食品饮料、汽车、纺织服饰的变动比例分别为74.0%、47.3%、42.2%、28.4%、13.2%、-33.6%；金融板块的非银金融、银行分别为99.6%、68.8%；成长板块的通信、电力设备分别为80.0%、-5.0%。前期外资流出而近期回流比例低于100%，表明外资对这些行业的信心尚未完全恢复；前期外资流出、近期继续持续流出，表明外资对该行业的偏好仍然在边际变差。
（三）前期外资流入、近期继续流入的行业
前期外资流入、近期继续流入的行业总共有4个，主要是有色金属、社会服务、综合、煤炭。其中周期板块的有色金属、煤炭的变动比例分别为68.1%、23.2%，消费板块的社会服务为46.5%，周期板块中的综合为36.5%。前期外资流入而近期继续流入，表明外资持续认可这4类行业。
（四）前期外资流入、近期流出的行业
北上资金前期净流入、近期转为净流出的行业为国防军工、石油石化和环保。北上资金对这些行业从净流出到净流入的转变，说明对这些行业的偏好发生了负面的边际转向。但我们发现，这类行业的北上资金的边际净流入和边际净流出的绝对规模相对较小，因此代表性并不大。
四、风险提示
（一）疫情反复，国内投资者风险偏好下行，外资超预期流出；
（二）全球通胀压力提升，美联储超预期收紧，导致美债利率超预期上行，人民币汇率过快贬值，新兴市场金融条件快速恶化，风险偏好大幅下行；
（三）俄乌地缘风险超预期发酵，逆全球化加剧，大宗商品价格超预期上行，全球风险偏好超预期下行。
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本报告信息
对外发布日期：2022年11月23日
分析师：
韦冀星 ：SAC 执证号：S0260520080004
戴 康 ：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313
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