年报数据表明，中国平安的代理人改革正渐入佳境，人员规模缩减、人均月均产能提升，管理层的寿险改革逻辑初获市场验证。代理人渠道之外，中国平安的银行优才渠道、社区网格化渠道、下沉渠道在整体NBV中的贡献占比已从9%上升到15%，整体服务效果良好。
在高层投出经济“定心丸”的背景下，2022年国内房地产和国债市场有望呈现稳定乐观走势。经过前期的市场波动之后，中国平安的投资端已经全面复苏。
2021年，中国平安超2.27亿个人客户中有近63%的客户同时使用医疗健康生态圈提供的服务，医疗健康生态圈与金融主业的协同效果已逐步显现。独树一帜的综合金融经营模式、“保险 健康 医疗”等差异化服务，这些构成中国平安的低成本引流工具。在严重同质化竞争的保险行业，中国平安求得“最优解”。
高层抛出经济“定心丸”，历经“倒春寒”的A股终于有点筑底反攻的意思了。
2022年3月16日以来，中国平安（601318/02318.HK）连续三日收阳，A股累计涨近12%、港股更累计涨超20%，笼罩头顶的阴霾被一扫而光。
此前，市场情绪低迷，场内泥沙俱下，不少质地优异的蓝筹股也未能幸免。历经漫长调整后，中国平安A股股价一度下探至43元/股附近。近几日，中国平安130万的股东都在关心，接下来是否能够一举收获失地，赢得“站岗”后的回报。
中国平安的基本面是否出现了积极信号？股价是否完成筑底？后期走势究竟如何？类似疑问散见于各大论坛。3月18日，中国平安2021年报正式披露，投资者们心中有了更为明晰的答案。
01
渠道改革：寿险改革逻辑初获验证
资产体量超10万亿元的中国平安，堪称金融市场的庞然大物，旗下包括寿险和健康险、财险、银行、科技、信托、证券和资产管理等产业，是A股少数几家拥有金融全牌照的公司之一。但化繁就简之后，这家“巨无霸”的业务结构颇为清晰，可大致划分为四块——人寿保险、财产保险、银行和证券业务（图1）。
粗略来看，寿险和健康险、财险和银行业务的利润贡献合计占比高达80%以上；其中，寿险和健康险业务利润贡献最大，占比大致在60%左右。寿险是中国平安最核心的业务板块，也是平安集团价值的最大贡献者。
过去几年，平安的代理人队伍改革进程是外界对中国平安的关注焦点。
早在2018年，平安管理层意识到，粗放型的增长模式难有持续性，模式转型势在必行。此后，平安推动代理人端主动清虚，导致人力规模下降。
作为平安的头等大事，管理层在清除虚假产能、引入高质量代理人方面的动作颇多。这一系列举措也直接中断了始于2015年的新业务价值（NBV）的快速增长。
数据显示，平安代理人规模从2018年第四季度最高141.7万人逐步下降，到2021年第四季度已精简至60.03万人，队伍规模压缩幅度超过57.64%（图2）。加之，新冠疫情致使代理人线下展业受阻、居民消费能力减弱，保险产品销售承压，2020年平安人寿的新业务价值一度同比下降35%。这带来了外界对中国平安增长放缓的担忧，亦是中国平安过去10多个月股价低迷的重要原因。
那么，随着时间的推移，平安人寿的改革成效如何？业务开始出现好转了吗？
最新公布的年报数据显示，中国平安2021年仍在继续重塑代理人队伍、清理部分低能效代理员，新增“高能效”的代理员。
2021年内，平安“优才计划”代理人规模已达近万名，团队人员结构中本科以上高学历占比已超过45%，35岁以下人员占比高达63%。从现有的结果看，平安高素质、高学历、高潜能的“三高”代理人队伍基本成型。
最新公布的数据显示，2021年平安人寿总保费下降4.6%，新业务下降4.8%。在代理人数量相比2020年底下降了30%的情况下，2022年1月，平安人寿实现保费收入985.74亿元，同比下滑0.63%，相较2021年1月同比下降5.16%，其保费降幅呈现出明显的收窄趋势。
代理人规模大幅下降，总保费和新业务价值却维持了基本平稳的新增态势，这意味着平安的人均产能有了较大的提升。数据显示，2019年第三季度、2020年第三季度、2021年第三季度三个时期，平安人寿的人均新业务产能分别为2.28万元、2.33万元、2.65万元。2021年，中国平安的代理人人均首年保费同比增长超22%。
人员规模缩减、整体产能稳定、人均效能提升，这正符合平安管理层改革设计的预期。2021年年报的数据表明，平安寿险改革的逻辑已得到初步验证。从上述人效指标来看，“产品 渠道”的寿险改革已经出现了一定好转，中国平安最困难的时期已然过去。但作为一个有多达3300多个营业部的金融集团，改革的全面铺开与深化尚需一定的时间。
从财务层面而言，中国平安2021年报中公布的寿险业务、佣金支出，与2020年均同比下降，即在增加保费的过程中，佣金支出同时减少，这其中构成一部分利润释放的基础。
事实上，2020年平安人寿的利润数据显示，剩余边际摊销和净资产投资收益分别占净利润的84.9%和13.7%，两者合计占比占据寿险业务的高达98.6%。剩余边际摊销本质上是由新业务价值（NBV）决定，而后者又由新业务的保费收入、新业务价值率（保费质量）两项指标所决定。也就是说，新业务价值率反映了保单的质量，也是寿险利润的另一个重要影响因素。
财报数据显示，平安的新业务价值率从2019年时最高时期的48.1%，逐步下滑至30%附近。2021年第1季度开始，新业务价值率开始稳定在31%左右。这意味着，平安的新业务价值率新业务价值率刚刚企稳，而反弹回升仍需要一些耐心。
在3月18日的业绩发布会上，平安管理层表示，“平安寿险改革的‘四个渠道 三个产品’，是最独特、最有竞争力的。除了代理人渠道，中国平安还有三个其他渠道——银行优才渠道、社区网格化渠道、下沉渠道，这三个渠道在整体NBV中贡献占比已从9%上升到15%，整体服务的效果非常好”。
据平安集团联席CEO陈心颖介绍，平安在城市里把代理人分区，每一个区里面有专属的人员服务孤儿单客户，目前平安寿险累计有3000万孤儿单客户。2021年在3个城市的试点发现，这一服务效果非常明显，保单继续率提升15-20个点，网格化渠道是平安独一无二的渠道。此外，由于平安银行财富管理的客户群体有110万人，但只有15%私行的保险是被覆盖的，其中有巨大的潜力。银行优才渠道结合私财队伍，可以解决现在行业普遍存在的“获客难、增员难、留存难”。最后，一直以来平安的保险业务在一二线城市比较强的，三四五线城市的份额比较弱。中国平安过去多年积累了110万人的下沉市场渠道。通过这一渠道，中国平安可以覆盖近6亿的人口，弥补以前的短板。
除了传统的保险产品以外，中国平安有综合金融，还有健康 医疗的服务。不管从长期价值到战略执行，中国平安很快会见到成效。
02
投资复苏：房地产市场利空出尽
与负债端的剩余边际摊销相比，净资产投资收益对寿险净利润的影响要小得多，投资端对净利润的影响属于次要因素。
浙商证券的数据显示，中国平安的投资组合中，现金、定期存款及其他固定收益类资产占比超过80%，股权类金融资产占比仅13%左右。固定收益类资产是中国平安投资端的压舱石，由权益类资产提供弹性，在保险行业，中国平安的投资风格属于“稳健型”。
也就是说，影响中国平安投资端的因素，一个是国债收益率，特别是10年期国债收益率，另一个是国内房地产市场。
在过去几年持续降息的大环境下，中国平安的投资净收益率持续走低，从2017年前的5%以上，跌到之后的4%以下。面对长期高收益资产的缺乏，收益稳定、回报期限长的地产业是保险资金的“良配”。
在投资端，过去一年中地产业风险对中国平安的相关投资收益产生了负面影响。2021年上半年，中国平安对华夏幸福（600340）的减值计提，使之短期投资波动高达152亿元，对当期净利润造成较大的影响。显然，“踩雷”是一次性的。华夏幸福的计提，在2021年第二季度已告一段落了，还有其他的雷吗？
在3月18日的业绩发布会上，中国平安管理层表示，“虽然华夏幸福的投资风险属于偶发性的个别事件，但公司也总结了经验教训，检视并优化了投资风险管理机制基于收紧的集中限制，并同时强化投后管理能力，全面提升风险管理水平”。中国平安公布的年报显示，2021年平安不动产投资占比达到2.5%，名义投资收益率为5.4%。
2022年《政府工作报告》对国内房地产市场做出了“稳地价、稳房价、稳预期，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”的定调。3月16日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，明确要求“关于房地产企业，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施”。同日，财政部有关负责人表示，“综合考虑各方面的情况，今年内不具备扩大房地产税改革试点城市的条件”。3月17日，A股地产类上市公司迎来大批涨停潮，地产类资产处于估值修复的拐点。
在高层投下经济“定心丸”的背景下，2022年国内房地产和国债市场大概率呈现稳定乐观的走势。随着行业悲观情绪得到释放，国内房地产和金融市场信心正在恢复。这也意味着，投资端对中国平安基本面的影响将更加积极，中国平安的投资端正全面复苏。
03
差异化：综合金融价值彰显
“七普”数据显示，中国65岁以上老年人占总人口的比例为13.5%。国家统计局数据显示，截至2021年末，国内年龄超过60岁、65岁、80岁的老年人分别为2.67亿人、2.01亿人、0.36亿人；分别占全国总人口的18.9%、14.2%、2.54%。预计2025年60岁及以上老年人口将突破3亿，2033年将突破4亿，2053年将达到4.87亿的峰值。
快速到来的老龄化带来了养老金的缺口。面对中国人口形势的变化，中国平安正在逐步建立“金融 医疗 康养”的创新发展模式，满足广大群体的差异化养老需求，打造中国康养新标准。
一方面，中国平安近年响应国家“9073”（90%居家养老，7%社区养老。3%机构养老）号召，在深圳高端养老中心“平安臻颐年”外，加推居家养老服务，丰富更多城市不同客户的养老选择。另一方面，面对基层医疗资源不足，各地医疗水平差异较大的现状，中国平安借助互联网和医疗科技优势，围绕平安好医生这一核心线上流量平台推进“预防为主、防治结合”的HMO服务体系，通过“家庭医生会员制”实现医疗和养老服务下沉，持续优化个人用户体验，打开企业用户空间。
作为平安医疗健康生态圈的重要组成部分，平安健康以家庭医生会员制为入口，覆盖健康管理、亚健康管理、疾病管理、慢病管理及养老管理等五大医疗健康服务场景，打造线上线下一体化的”医疗 健康”服务平台。截至2021年12月31日，平安健康累计注册用户量达4.23亿 ；2021年累计付费用户数快速增长至超3800万。2021年营业收入增长至73.34亿元。截至2021年12月末，平安智慧医疗累计服务187个城市、超4.5万家医疗机构，惠及约132万名医生及1048万名慢病患者。
加上2021年收购北大医疗资源、打造高端康养社区等诸多举措，中国平安线上线下协同的医疗生态圈加快扩大服务辐射范围的趋势，正在向普惠养老的政策支持方向上大步迈进。
事实上，渠道改革是决定寿险成败的关键。但由于保险产品的条款很难差异化。在保险行业，做出一款新的产品，半年之后同行公司的类似产品马上会涌现。在产品“同质化”的背景下，有生态优势的保险公司，代理人销售会更加顺利。“产品 服务”既能够增强同客户的粘性，也是摆脱行业同质化竞争的最优解。
中国平安旗下的综合金融服务涵盖银行、寿险、财险、证券、资管等领域，其打造“一个客户、多种产品、一站式服务”的综合金融经营模式在国内独树一帜。加之“保险 健康 医疗”的一站式服务，中国平安这一优势令同行难望项背。一系列的医疗和养老产品发展利好其保险渗透率，成为平安的低成本引流工具。
数据显示，客户经营中，中国平安采用“一个客户，多种产品，一站式服务”模式，通过综合金融模式带来交叉销售的机会，使得过去一年个人金融客户数、客均合同数及客均利润稳步增长。截至2021年底，中国平安的个人客户数超2.27亿，较上一年度增长4.1%；持有多家子公司合同的个人客户数达8926万，占比提升至39.3%。全年新增个人客户3240万，其中35.8%来自集团互联网用户。团体客户经营成效明显，业务规模持续增长，全年团体业务综合金融融资规模同比增长26.9%。
中国平安的个人客户数高于国内同业，侧面反映了平安生态战略的优势，一定程度上折射出综合金融生态的“反哺效应”，同时这也是中国平安持续稳健发展、跨越不确定性周期的底气所在。
据2021年年报数据显示，医疗服务已为金融客户增长及利润贡献发挥显著作用。2021年，中国平安超2.27亿个人客户中有近63%的客户同时使用医疗健康生态圈提供的服务，其客均合同数达3.3个，客均AUM达4.0万元，分别为不使用医疗健康生态圈服务的个人客户的1.6倍、3.0倍，医疗健康生态圈与金融主业的协同效果已逐步显现。从某种意义上说，中国平安着力打造的“金融服务、医疗健康、汽车服务、智慧城市”生态圈初见成效。从整体来看，2022年1月，中国平安实现原保费收入1364.86亿元，同比增长1.21%；财险327.87亿左右，同比增长8.21%。也就是说，平安的财险已经明显改善，不再受车险改革影响。《政府工作报告》预计2022年退税减税约2.5万亿元，加上今年的“减税效应”，财险的盈利能力大概率将保持两位数增长。
此外，经过四年的坏账整理，加上可转债补充核心资本，平安银行的扩张能力又回来了，其业务增长将重回正轨。年报数据显示，平安银行2021年净利润同比增长25.61%，创下2014年以来的新高。
寿险业务展示出向好的苗头，财产险、商业银行和证券等板块仍旧保持高速增长，2022年的中国平安算是迎来了一个良好的开局。
广发证券认为，中国平安的寿险负债端最黑暗时间过去，叠加极低的估值和冰点的机构持仓水平的背景下，资产端的改善和市场风格的切换有望推动寿险板块修复。
虎年以来，A股市场从过去高估值白马抱团的投资风格，转向银行、地产、保险等低估值板块，曾创造出一波行情。抄底资金的涌入以及众多机构的表态和行动是否指向同一个结论——中国平安已经处在筑底的行情当中呢？
著名基金经理、《安全边际》的作者塞斯·卡拉曼(Seth Klarman)曾说，股票何时能从低估状态回归公允价值，投资者实在无法预测。但假如你买进的股票永久损失的可能性很小，5年内回报翻倍的机会很大的话，你或许应该考虑是否着手去做了。（CIS)
