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谭华清博士 嘉实财富高级研究员
一 // 梳理牛熊的目的是为了建立框架
刚时读经，柔时读史。历史可以知兴替。历史是最好的教材。
投资的必修课是科学合理的理解历史。复盘A股的牛熊历史正是这样的必修课之一。
在复盘的基础上，我们希望能够建立一个判断和分析A股市场（俗话说，大盘）的框架。有了框架，可以约上我们的情绪，让投资建立在可复盘、可追踪、可迭代的道路上。应该说，每个人都应该有自己的框架。
二 // A股牛熊的历史
图1 A股历次牛市初期的经济和市场背景
我们用沪深300指数走势代表A股市场总体走势，人民币存款准备金率代表货币政策取向，十年期国债收益率代表利率，M1同比-M2同比代表企业经营现金流改善状况。根据中国人民银行的口径，M1=M0 企业活期存款，M2=M1 定期存款 居民活期存款。因此，M1和M2的增速差，可以用来衡量企业现金流的改善的情况。最后， 我们用制造业PMI代表经济总体景气度。
图2 A股历次熊市初期的经济和市场背景
过去20年，我们经历了5轮牛市和5轮熊市。
我们根据估值、经济周期、企业现金流、政策环境等多个维度，仔细考察了5轮牛市、熊市切换时候的时空环境。
概括如图1、图2、表1和表2。
表1 A股历次牛市初期的经济和市场环境
如表1所示，五轮牛市初期，无一例外都发生在大跌之后，估值处于历史低点。五次牛市初期，无一例外都是M1-M2企稳回升。这五轮牛市中，有四轮是监管环境放松，有三轮是货币政策宽松。2016年2月-2018年1月这一轮，涨幅最小，面临的是监管环境、货币政策环境双紧的局面。经济上行、估值底部、企业现金流转好共同支撑了这一轮结构性牛市。在这一轮结构性牛市的背后也是中小创的熊市。
表2 A股历次熊市初期的经济和市场环境
图表2所示，过去5轮熊市中，每一轮熊市初期，估值都处于阶段高位，都面临监管环境收紧的挑战。其中四轮熊市都伴随着经济下行、企业现金流转弱以及货币政策收紧。2015年6月牛市泡沫破裂后，虽然面临的是宽松的货币政策环境，但是估值泡沫过大，超过了政策宽松带来的支撑。
2018年以来的两轮熊市，出现了地缘政治这个新的结构性变量。这是未来我们分析市场所绕不开的。
三 // 从A股牛熊中得到的经验和教训
我们从过去20年的A股牛熊历史中得到了一些经验和教训。
1.经济上行期无熊市
可以看到，在经济的上行周期，股票市场通常都有明显的行情。但2013年6月-2014年6月是一个短暂的例外。
如何理解这个例外？这一区间宏观经济上发生了两件大事：（1）2013年2月，国务院办公厅发布新一轮房地产调控措施，被称为“国六条”。自此新一轮房地产下行周期开始；（2）2013年6月“钱荒”爆发，期间短期货币市场利率、国债收益率都出现了飙升，股债双杀，股票市场连续4周，累积跌幅达到了19.6%。之后市场逐渐企稳。
我们可以这么理解此次例外，一方面因为房地产的调控，经济景气度虽然是上行的，但也只能算弱周期。另一方面，因为“钱荒”的发生，利率的飙升冲击了风险偏好，市场出现了比较大的短期下跌。概括下来就是，“钱荒”的冲击超过了弱周期的支撑成为当时市场阶段性的主要矛盾。
事实上，如果我们把目光聚焦到那个时空环境下，可以看到，经济周期和沪深300指数的走势还是基本吻合的。
2.政策收紧可能会终结牛市
有两轮牛市的终结伴随的是央行的大幅收紧，一次是2006-2007年，一次是2010年-2011年。
3.政策宽松不一定能很快逆转熊市
这一点值得高度重视。历史上，有多次政策宽松而未能逆转熊市的情况。市场并没有因为政策宽松而改变对市场的悲观预期。这背后一定是有其他的矛盾，而投资者认为，这一矛盾并不会因为降息降准而得到解决。比如2012年的降息没有解决经济下行的矛盾，2015年6月的降息降准阻挡不了泡沫的破裂，2018年的降准无法回应贸易摩擦的走向问题，2022年的降准降息对疫情作用有限，也无助于应对俄乌局势。
2022年以来，我们对这一轮市场下跌的警惕是不足的。核心原因是高估了政策的力度和作用，而低估了经济下行的压力，以及国际局势的复杂性。投资者的心智中尚未建立对于“经济下行-政策放松-经济企稳”的强信仰。
4.估值底部是牛市启动的必要条件而不是充分条件
前文提到，每一轮牛市早期无一例外都是估值底部。但是要注意一点，估值底部只是牛市启动的必要条件而不是充分条件。可以看看2012-2014年，市场一直创估值新低。如果我们在2012年抄底，可能需要抄2年才能等到市场的反转。
如果投资者的现金流非常充沛，而且这些钱不要用，我们当然可以这么做。但我们的专业性在于，尽量让自己的买点和最低点接近，虽然做不到最低点，但是尽量靠近。
5.估值相对高位就应该警惕
顶部虽然是事后指标，但如果到了比较丰厚的涨幅的时候，再看看估值，可能会给我们更大的敬畏。
6.通胀在两个时间段阶段性的成为了主角
过去20年，通胀只有在两个阶段成为了主角，分别是2006-2007年，和2010-2011年。之后通胀和股市的相关性不明显。
如果我们做这样的统计，把过去20年的指数涨跌幅和通胀数据做统计，结果是相关性很低，然后我们做出结论：股票市场涨跌幅和通胀数据没有相关性。
这种分析是浮于表面的，我们要做的是，透过数据表面看透本质。本质是，股票市场只对于高通胀、通缩敏感，对于1-3%范围的通胀不敏感，而中国经济过去20年，正常通胀水平是大多数的，所以在数据上表现出，股票市场和通胀相关性比较低。真正重要的是，高通胀和通缩。也就是说，市场对于通胀的敏感性是非线性的。
7.2018年以来地缘政治变量重要性提升
最后一个重要经验教训是，2018年以后，地缘政治因素的扰动越来越多，也是两次熊市的重要因素之一。一次是2018年的贸易摩擦，一次是2022年的俄乌局势。
总结下来，过去20年的牛熊历史给了我们重要的经验教训：
经济上行无熊市
政策收紧是牛市结束的信号，特定阶段，政策冲击可能会左右市场6-12月走势
政策宽松不一定扭转熊市
估值底部是牛市的必要条件而不是充分条件
估值顶部意味着蕴含着巨大的风险，需要高度警惕
股市只对高通胀敏感，其他时候影响不大，PPI通胀只影响股市结构
地缘政治成为2018年以来市场新的结构性因素
四 // 通过牛熊切换得到的初步分析框架
在文章的第一部分，我们就提到，复盘是为了建立和打磨框架。
根据前文的梳理，我们发现A股市场对经济增长、估值、政策、地缘政治等变量敏感，而且市场对这些变量的反应是非线性的，估值只有到了极端位置市场反转的可能性会提升，通胀只有超过了3%才可能对市场产生影响。因此我们除了分析不同维度的变量，还需要分析相应变量的力度和位置。
图3 判断A股市场走势的分析框架
具体来说，我们会努力分析以下变量：
经济增长的力度和位置
市场状态和位置
政策环境和力度：内、外
市场微观结构和位置
中期结构性因素的力度和位置
根据市场的反馈，我们将不断复盘、迭代这一框架，以力争在把握大级别机会和防范大级别风险上体现我们的专业性，成为当今的重要智囊。
重要声明
中国股市出现过几次牛市熊市?分别有什么特点？
中国股市20年间有八次牛市，七次熊市。
牛市
第一次
行情特点：1990年12月19日上海证券交易所成立，一年内仅有8只股票，人称老八股；而当时股票交易前先手工填写委托单，被编到号的人才有资格拿到委托单，能买到股票等于中了头彩，因为没人愿意抛出。
这使得沪指从90年12月开始计点，一路上扬，造就了第一次牛市。92年5月21日，上证所取消涨停板，将牛市推至顶峰，当日指数狂飙到1266.49点，单日涨幅105%，这一记录至今未破。
第二次
行情特点：1992年，中国的改革开放到了一个坎上，资本市场既有5 21的暴涨又有8 10暴动，但中国经济发生了一件大事，那就是邓小平南巡。邓小平的南巡讲话中，有关股市未来怎么发展的问题成为一大热点，而他讲话里最重要的是“坚决地试”这四个字。
11月17日，天宸股份人民币股票上市，沪指完成最后一跌，第二轮牛市启动。三个月内快速上涨，301%的涨幅至今为股民津津乐道。
第三次
行情特点：1993年至1994年间，我国宏观经济偏热并引发紧缩性宏观调控，同时A股实现了一次大规模的扩容，使得大盘一蹶不振的持续探底，证券市场一片萧条，94年7月29日大盘创下325.89的最低点。
7月30日（周六）相关部门出台三大利好救市，94年8月1日沪指跳空高开，第三次牛市启动。井喷行情随即展开，市场在不到30个交易日的时间上涨至1052.94点。
第四次
行情特点：1993-1995年，我国为了推进与大力发展国债市场，开设了国债期货市场，立即吸引了几乎90%的资金，股市则持续下跌。
1995年2月，327国债期货事件发生；5月17日，中国证监会暂停国债期货交易，在期货市场上呼风唤雨的资金短线大规模杀入股票市场，掀起了一次短线暴涨。第四次牛市仅3个交易日，是A股史上最短的一次牛市，股指却从582.89涨到926.41。
第五次
行情特点：经过连续的下跌，1996年1月股市终于开始走稳，最低点已经探明512点，新股再次发行困难，管理层被迫停发了新股，而政策也开始偏暖，券商资金面开始宽裕，各路资金也开始对优质股票进行井井有条的建仓。
第五次牛市启动，崇尚绩优开始成为主流投资理念。火爆行情非同寻常，管理层连发12道金牌亦未能阻止股指上扬，直到1997年5月10日(周六)印花税由3‰上调至5‰。
第六次
行情特点：第六次牛市俗称5 19行情。由于管理层容许三类企业入市，到99年5月，主力的筹码已经相当多了，市场对今后将推出的一系列利好报有很高的期望，5月19日人民日报发表社论，指出中国股市会有很大发展，投资者踊跃入市。
2000年2月13日，证监会决定试行向二级市场配售新股，资金空前增加，网络概念股的强劲喷发推动沪指创下2245的历史最高点。
第七次
行情特点：第七次牛市起点来自2005年5月股权分置改革启动展开，开放式基金大量发行，人民币升值预期，带来的境内资金流动性过剩，资金全面杀入市场。
而之后伴随着基金的疯狂发行和市场乐观情绪，在5 30调高印花税都没能改变市场的运行轨迹，一路冲高至6124点。此轮牛市曾被媒体称为全民炒股的时代。
第八次
行情特点：伴随着四万亿投资政策和十大产业振兴规划，A股市场掀起了新一轮大牛市，股价从1664点涨至3478点，在不到十个月的时间里股价大涨109%。3月3日后的逼空上涨性质能与06年和07年的超级疯牛相媲美。即使IPO重启这样特大利空也未能改变牛市的前进。
直到09年7月29日第一只大盘股上市和紧缩的宏观政策才阶段性结束了第八轮牛市。
熊市：
第一次
行情特点：沪指在第一轮牛市冲上1429后，市场开始价值回归，不成熟的股市波动极大。1992年8月9日和8月10日深圳新股认购抽签表发行了，但发生了当时震惊全国的8 10风波，刺激沪深两市大幅下挫。
为加强对证券市场的管理，92年10月中国证监会成立。这次熊市仅仅半年时间，股指跌幅却高达73%，这样的下跌在现在来看是不可想象的，而在当时，投资者们都自然地接受了。
第二次
行情特点：1992年深沪两地上市公司有54家，1993年有177家，1994年有287家；A股筹资额1992年为50亿，1993年为276亿元，1994年为99.78亿元，扩容的势头十分凶猛。随着发行额度的明确，市场进入真正的低迷期，第二次熊市来临。
1994年2月14日，政府宣布1994年新股发行额度55亿元，明显要比1993年的195亿元低得多，但沪指在3月10日击破700点，4个月后跌到全年最低325点。
第三次
行情特点：第三次熊市时，证券市场一片萧条，在人们对股市信心丧失殆尽的时候，相关部门出台三大利好救市，沪指1个半月涨幅达200%。但政策刺激是短暂的，随后A股进入第三次熊市。
而早期的股市不讲究什么价值投资，业绩好坏是无所谓，最重要的是流通盘要小，这样好炒。但随着股价的炒高，总有无形的手将股市打低。
第四次
行情特点：短暂的第三次牛市过后，股市重新下跌，第四次熊市来临。为抑制投机，1995年6月15日，管理层下达55亿的95年额度，同时20家历史遗留问题股票也被开始安排上市，沪指再下一城。
从1995年的8月开始，当时仅仅3倍市盈率的四川长虹开始悄悄走强，业绩白马股逐步受到主流资金的关注。至1996年1月19日，股指达到阶段地点512点，绩优股股价普遍超跌，新一行情条件具备。
第五次
行情特点：这轮大调整也是因为过度投机，在绩优股得到了充分炒作之后，到1999年5月18日，股指已经跌至1047点。这两年间，股市的扩容继续疯狂进行，规模出现了难以想象的扩张。严重的供需矛盾使二级市场出现极度失血，持续2年的熊市就此展开。
第六次
行情特点：2001年上半年，沪指突破2000点，这让当时的中国股民为之欢呼雀跃。1个千点似乎预示着一个千年，点数的攀升似乎在向全世界宣告，中国的股票市场已经达到了一定的规模。
然而在国有股市价减持的消息冲击下，2000点很快成为中国股票市场的险峰，从此之后，我们经历了长达4年多的调整，指数拦腰一半最低打到2005年的998点。第六次熊市是历史上最长时间的大调整。
第七次
行情特点：随着市场的亢奋，监管部门不断提示风险，07年10月16日见到6124的历史高点后，在中国的通胀持续升温、基金暂停发行、美国次贷危机、中国石油上市后大幅下和大小非的减持等利空影响下，引发了第七轮熊市，在下跌过程中一个个整数关口被轻易攻破。
直到1664点止跌，后迎来四万亿投资政策，才结束了第七次跌幅惊人的超级大熊市。
扩展资料
导致牛市和熊市的因素：
经济因素主要包括：
①企业盈利状况。盈利是企业红利（股息）的来源，企业盈利多，可供分配的红利多，该企业股票的购买者就会增加，股票价格就看涨，形成牛市；相反，企业盈利少，可供分配的红利少，该企业股票的购买者就会减少,股票价格就看跌,形成熊市。
但是投资者在评估股价时，不是根据现在的企业收益状况，而是根据企业将来的收益评估。同时由于影响股价的因素很多，有时企业盈利的变动对股价的影响力小于其他因素，都可能出现股价变化与企业现时盈利状况不一致的情形。
②国民经济状况。在经济复苏和繁荣时，工业生产增加，产品畅销，企业盈利增加，投资者看好企业股票，股票价格就看涨；而在经济衰退和危机时，产品滞销，生产减少，企业盈利减少或者无盈利，使股票的吸引力减弱，股票价格就看跌。
③利率变动。利率下降，使企业利息负担减轻，盈利相对增加，股票吸引力提高，股票价格就看涨。利率下降，使贷款成本降低，也刺激股票投资和投机增加，股票价格上涨；
反之，利率上升，使企业利率负担加重，盈利相对减少，则会减少投资者购买企业股票的兴趣,造成股票需求下降,价格跌落。由于贷款成本提高，还可能迫使投机者抛售股票，促使股市下跌。
④货币供应量变动。在信用扩张，货币供应量增加，甚至发生通货膨胀时，由于流入股票市场的资金增多，对股票的需求增加，就可能引起股票上涨。而在信用紧缩，货币供应量减少时，由于股票市场的资金可能减少而引起股票行市下跌。
参考资料来源：百度百科-牛市与熊市
中国股市有多少次牛市，时间间隔是多长
1．第一轮牛熊更替：100点——1429点——400点（跌幅超过50%）
1992年5月26日，上证指数就狂飙至1429点，这是中国股市第一个大牛市的“顶峰”。在一年半的时间中，上证指数暴涨1300多点。随后股市便是迅猛而恐慌地回跌，暴跌5个月后，1992年11月16日，上证指数回落至400点下方，几乎打回原形。
2．第二轮牛熊更替：400点——1536点——333点（跌幅超过50%）
上证指数从1992年底的400点低谷启航，开始了它的第二轮“大起大落”。这一次暴涨来得更为猛烈，从400点附近极速地窜至1993年2月15日1536.82点收盘（上证指数第一次站上1500点之上），仅用了3个月的时间，上证指数上涨了1100点。股指在1500点上方站稳了4天之后，便调头持续下跌。这一次下跌基本上没遇上任何阻力，但下跌时间较上一轮要长，持续阴跌达17个月之久。1994年7月29日，上证指数跌至这一轮行情的最低点333.92点收盘。
3．第三轮牛熊更替：333点——1053点——512点（跌幅超过50%）
由于三大政策救市，1994年8月1日，新一轮行情再次启动，这一轮大牛行情来得更加猛烈而短暂，仅用一个多月时间，上证指数就猛窜至1994年9月13日的最高点1053点，涨幅为215%。随后便展开了一轮更加漫长的熊市。直至1996年1月19日，上证指数跌至512.80点的最低点。这一轮下跌总计耗时16个月。
4．第四轮牛熊更替：512点——2245点——998点（跌幅超过50%）
第四轮牛熊更替
1996年初，这一波大牛市悄无声息地在常规年报披露中发起。上证指数从1996年1月19日的500点上方启动。2001年6月14日，上证指数冲向2245点的历史最高峰。自此，正式宣告我国持续5年之久的此轮大牛市的真正终结。
在第四轮大牛市的上升通道中，它所表现出来的“一波三折”行情，极好地化解了股市阶段性暴涨过程中所聚集的泡沫，这极有利于牛市行情的延长：512点（2006年1月）——1510点（1997年5月）——1047点（1999年5月）——1756点（1999年6月）——1361点（2000年1月）——2245点（2001年6月）。
请注意：由于处在大牛市上升通道中的每一次“回调”，其跌幅均未超过前期上涨的最高点的1/2，因此，笔者才将它视为一种“回调”，而不是一轮独立的“熊市”行情。 第四轮牛熊更替与前三轮牛熊更替的主要区别在于：第四轮行情是一轮“慢牛”行情，它表现为“一波三折”地上涨，同时也对称地表现为“一波三折”地下跌：2245点——1500点——1200点——1000点。正是牛市“一波三折”地曲折上涨，才有后来“一波三折”地曲折下跌。也正是这样，这一轮牛熊行情才能持久，前后持续9年的时间。
5．第五轮牛熊更替：998点——4081点——？（跌幅超过50%）
2005年6月6日，上证指数跌破1000点，最低为998.23点。与2001年6月14日的2245点相比，总计跌幅超过50%，故标志着此轮熊市目标位的正式确立。 正常的技术性反转，再加上“股改”的东风，2005年5月，管理层启动股改试点，上证指数从2005年6月6日的1000点附近再次启动，2006年5月9日，上证指数终于再次站上1500点。
2006年11月20日，上证指数站上2000点。2006年12月14日，上证指数首次创出历史最高记录，收于2249.11点。8个交易日后，2006年12月27日，上证指数首次冲上2500点关口。
2007年2月26日，大盘首次站上3000点大关。
2007年5月9日，大盘首次站上4000点大关。
2007年5月14日，大盘再次创下记录4081点。
2007年10月16日，大盘创造历史最高点6124.04点。
其后，由于股改承诺的大小非解禁，估值偏高，平安再融资，CPI值不断升高，人民币汇率升高，美国次贷危机等问题。大盘一度回落到2008年4月22日的3147.79点。当天最低点已破3000点。
中国股市正式从牛转熊。
1、现在中国股市是熊市。第十一次熊市：2015年6月12日~迄今（5166~4478）。
2、中国股市的牛熊历史：
第一次牛市：1990年12月19日~1992年5月26日（96.05~1429）（一年半后， 1380%）；
第一次熊市：1992年5月26日~1992年11月17日（1429~386）（半年时间，-73%）；
第二次牛市：1992年11月17日~1993年2月16日（386~1558）（三个月后，303%）；
第二次熊市：1993年2月16日~1994年7月29日（1558~325）（17个月，-79%）；
第三次牛市：1994年7月29日~1994年9月13日（325~1052）（一个半月，223%）；
第三次熊市：1994年9月13日~1995年5月17日（1052~577点）（八个月，-45%）；
第四次牛市：1995年5月18日~1995年5月22日（582~926）（三天，59%）；
第四次熊市：1995年5月22日~1996年1月19日（926~512）（八个月，-45%）；
第五次牛市：1996年1月19日~1997年5月12日（512~1510）（17个月，194%）；
第五次熊市：1997年5月12日~1999年5月18日（1510~1025）（两年，-33%）；
第六次牛市：1999年5月19日~2001年6月14日（1047~2245）（两年多，114%）；
第六次熊市：2001年6月14日~2005年6月6日（2245~998）（四年多，-55.5%）；
第七次牛市：2005年6月6日~2007年10月16日（998~6124）（两年半，513%）；
第七次熊市：2007年10月16日~2008年10月28日（6124~1664）（一年，-73%）；
第八次牛市：2008年10月28日~2009年8月4日（1664~3478）（九个多月，109%）；
第八次熊市：2009年8月4日~2012年12月4日（3478~1949）（三年多，-39%）；
第九次牛市：2012年12月4日~2013年2月18日（1949~2444，23.56%）；
第九次熊市：2013年2月18日~2013年6月25日（2444~1849）（四个多月，-19%）；
第十次牛市：2013年6月25日~2013年9月12日（1849~2270）（两个多月，15%）；
第十次熊市：2013年9月12日~2014年3月12日（2270~1974）（六个月，-11%）；
第十一次牛市：2014年3月12日~2015年6月12日（1974~5166）（一年三个月，162%）。
