文 | 杨万里
昔日，他顶着独角兽光环上市。如今，却坐上了“冷板凳”。
5月26日，工业富联盘中下探至8.99元，创下上市以来新低纪录。截至收盘，该公司股价为9.22元，总市值为1832亿元。
若将时间再推前，在2018年6月13日，工业富联最高涨至25.78元，总市值曾突破5100亿元，一度成为A股市值最高的科技股。
4年之后，当宁德时代越过万亿市值关口成为A股科技新巨头，工业富联却“越来越小”。相比25.78元高点，该公司累计跌幅达64.23%，总市值蒸发超3200亿元。
在尺度股东群，投资者纷纷在进行热议。
有投资者评论道，“工业富联是一家有价值的企业，但不是有价值的股票”。
还有投资者吐槽道，“这家公司拥有机器人、智能制造、工业互联网、大数据、物联网等一系列热门概念，股价却跌跌不休，说它是A股最弱科技股不过分吧？”
自2018年上市以来，工业富联实施3次现金分红，分红总金额超过百亿。同时，为了维稳股价，该公司也拿出了回购措施。
即使是这样，工业富联的股价依然低迷，投资者“不买账”的原因是什么？
一方面，与消费电子行业景气度下行有关。
消费电子概念股纷纷下跌，除了前期涨多了之外，该行业投资逻辑也有所动摇。
受疫情影响，国内消费电子市场低迷。数据显示，今年前四月份，国内市场手机总体出货量累计8742.5万部，同比下降超30%。
另一方面，工业富联的成长性偏弱，难以提振市场做多信心。
2018年至2021年业绩数据显示，工业富联营收规模分别为4154亿、4087亿、4318亿、4396亿，分别同比增长17.16%、-1.61%、5.65%、1.8%。
同期，公司归属净利润分别为169亿、186.1亿、174.3亿、200.1亿，分别同比增长6.52%、10.08%、-6.32%、14.8%。
同期，其归属净利润从27.23亿增长至70.71亿，除了2021年净利增速下滑外，其余三年同比增速均超过53%。
投资者一直很纳闷的是，工业富联的业务为什么不那么赚钱呢？
2021年年报显示，通信及移动网络设备、云计算业务合计贡献了98%以上的营收，但这两块业务的毛利率分别仅为10.83%、4.14%。
工业互联网业务毛利率高达43.87%，占营收比重不到0.4%。不难发现，高盈利的业务占比非常小。
从工业富联转型的方向看，布局工业互联网、元宇宙、新能源汽车、半导体，这些都是具有前景的科技热门赛道，但冷冰冰的财报数据又让投资者兴奋不起来。
在二级市场上，投资者给予的估值已经表明了态度。目前，工业富联市盈率约为14.06倍，而行业平均市盈率超过40倍。
富士康：大象难转身？
以代工业务产生的稳健利润为基础，富士康的“大象转身”正在进行时。
全文3990字，阅读约需8分钟
作者丨杨硕
编辑丨王方玉
本文核心观点
1、虽然盈利水平较低，但规模红利也足以让富士康形成强大的竞争力。
2、富士康之于地方经济和国家产业发展有重要意义，在整个电子产业链的地位难以替代。
3、积极转型中的富士康布局多个领域，有客户优势和数据经验，会逐渐摆脱代工束缚。
2018年6月8日，持续经营未满3年的工业富联登陆A股市场，创下了36天闪电过会的记录。
两年过去，工业富联的市值从巅峰时期的超5000亿跌到了3000亿左右的尴尬境地，背后是不断下滑的毛利率和差强人意的业绩表现。工业互联网的“概念”，也没能拉动工业富联这艘千亿大船的市值表现。
说到底，低毛利仍然是困住工业富联的“魔咒”。其背后的母公司富士康，同样也难以撕掉低毛利的标签。正如人们所熟悉的，富士康处于微笑曲线中间利润最低的代工制造环节。
不久前，立讯精密通过收购纬创子公司进军苹果手机代工领域，成为了富士康新的、也可能是最强劲的竞争对手。
叠加富士康母公司鸿海精密二季度净利同比下降2.77%的业绩数据，不少质疑的声音随之而来——在未来一段时间之内，代工仍将是主业，也是富士康向高端转型所依赖的基础，如今这一基础是否要被强劲对手所侵蚀？
大象真的难转身？
根据彼得·马什《新工业革命》的研究，在美国大约以每部500美元的价格上市销售的手机，毛利可达到每部手机321美元。而在321美元的毛利中，富士康组装环节的费用只有6.5美元，占总价值的3.6%。
这也是公众对于富士康的普遍印象，它一直处在微笑曲线的中间环节也就是利润最低的部分。
虽然盈利水平较低，但当富士康的体量发展到一定规模后，也足以形成强大的竞争力。
正如杰弗里·韦斯特在《规模》中所说：无论是自然界，还是我们现实当中的组织，都会倾向于越做越大，其根本原因是组织越大，对基础设施的利用率就会越高。也就是说规模越大，越节省资源，同时消耗越少，产出越高。
体现在富士康身上就表现为：产量大销量高，采取产品标准化策略，设备的使用率就高，从而降低了边际成本；而且面对供应商的议价能力增强，原材料成本低于产量规模小的企业。
众所周知，富士康的主要客户Amazon、苹果、Cisco、Dell等全球知名电子品牌非常强势，对于代工厂也有着强大的议价权。
表现最突出的是苹果，它习惯引入新供应商来压缩供应商的利润，转化为自己更低的成本。比如在代工环节进入新供应商和硕来降低成本，制衡富士康。
但富士康仍然能从其中获得相对可观的利润。 业内对富士康有“赤字接单，黑字出单”的评价，背后正是其成本管控能力的体现。
2019年工业富联通信及移动网络设备板块的毛利率是11.17%，为苹果手机代工的业务板块作为比较赚钱的生意未纳入到上市体系中，其毛利要更高。
同样的，虽然立讯精密通过收购纬创资通两家子公司股权打入了苹果的手机代工产业链，但一个不能忽视的问题是，根据公开资料，被收购公司在江苏省的两家工厂累计亏损已经达到84亿人民币。
立讯精密能否扭转纬创的败局，实现盈利仍然是未知数，距离大规模上量也有不少距离。
曾在富士康有十多年产业经验的云启资本副总裁郑瑞庭告诉亿欧，富士康不会被取代，不过随着立讯精密入局，各自拿到的苹果代工份额会有调整。具体还要看双方对客户的服务力，谁更有竞争力谁就会获得更大的份额。
同样曾在富士康某事业部工作多年的工程师刘志勇也持相似观点，他表示，富士康之所以可以发展成为代工巨头，在于它的管理体系的高效和成本控制能力。能否被取代，要看有没有对手能像富士康一样高效，同时拥有巨大的订单量。
从财务数据来看，富士康（以工业富联为代表）在反应企业生产经营各环节中存货运营效率的存货周转率指标上也明显高于可比同行，包括立讯精密。
虽然强势的下游客户会延迟支付货款，但工业富联可以将压力转嫁给其上游供应商。反映到财务数字上，2019年工业富联的应收账款为846.44亿元，而应付账款和其他应付款合计为799.17亿元。
与此同时，下游的国际优质企业客户们发展稳定，且与工业富联保持着长期联系，货款支付有非常好的保障和安全性。
工业富联2018年、2019年的销售现金流与营收比都大于100%，卖出去的货，最终都能收的回来钱，这是很多为小厂商代工的企业所不具备的优势。
富士康最巅峰时共拥有120多万名员工，而散落各地的工厂也俨然一座座小型的城市。深圳富士康规模一度超过了40万人，相当于瑞士第一大城市苏黎世的人口总和。
一座富士康工厂的建立，能够创造大量的就业机会。2010年，富士康落户郑州，在一年时间里就达到了入住员工13万的成就，增强了河南这一人口大省对劳动力的消化能力。
同时，富士康作为全球最大的代工企业，向上连接的是顶级品牌商，向下连接的是千万中小企业。在下游，有一批与其配套自发成长起来数量庞大的中小规模民营企业，极为专业化地生产各种配件。
在富士康产业园中，包括智能手机、超高清电视、智能家居等的各类产业，都能够吸引上下游产业链和关联方在此投资，创造新的产业集群。
地方政府通过引进富士康，可以带来相关配套产业链的转移以及知名企业的“抢滩登陆”，产生连锁经济效应。
以郑州为例，郑州的富士康产业园区每年能够生产8000万多部手机和其他电子产品，进出口量占了河南省进出口总量的67%左右。
据河南省商务厅数据显示，郑州富士康2011年6月出口1.44亿美元，拉动外商投资企业、加工贸易、机电产品上半年出口分别实现增长57.5%、53.2%、49.3%。
因此各地政府纷纷“筑巢引凤”，给出优厚条件吸引富士康在当地设厂，还在劳动力、税收、出口等多个方面为富士康提供便利。不仅帮助分担能源和运输费用，而且动用政务系统，在财政上专门拨付资金保障富士康招工。
富士康的价值甚至引来了国际的争抢。2017年，郭台铭拜访白宫，有六位美国州长为各自的州争抢富士康投资项目，威斯康辛州州长宣布予以30亿美元的激励优惠，并得到了特朗普的大力支持。
从中不难看出，富士康这艘产业巨舰之于地方经济发展、甚至是国家产业发展的重要意义。 在代工行业 探索 了46年，富士康已经找到一条属于代工厂的生存之道，当规模足够庞大，平台足够广阔的时候，富士康之于整个电子产业链的位置难以替代。
一位通信行业的央企上市公司CEO告诉亿欧，他本人最佩服的商人就是富士康的创办人郭台铭。富士康的生意是几乎是世界上最聪明的生意，稳定、长久且难以被取代。
“富士康的下游客户们或许可以凭借一时的技术优势获得超额和垄断的利润，但一旦巨额研发押宝失败或技术更新不及时，就难以逃脱掉队甚至是消亡的命运。”
富士康上世纪90年代左右主要做电脑，跨入21世纪就涉足手机，目前也在涉足电动车零部件代工和芯片设计、封测与设备，它并不需要像下游客户一样投入巨大研发成本蹚出产业创新之路，只需要跟随电子行业发展趋势做出相应调整，就能保证自身的稳健、长久发展。
或许是富士康没有及早对员工群体出现的变化做出有效的调整应对，2010年富士康发生了员工跳楼事件，从1月开始到11月，十余名富士康员工坠楼。
一时之间，富士康被千夫所指，“员工跳楼事件”成为富士康发展史上难以抹去的污点。
2011年开始，郭台铭表示未来富士康将增加生产线上的机器人数量。随着工业机器人的广泛使用，富士康的员工数量逐步缩减，业务和规模不降反增。
从长期来看，劳动人口的红利逐渐消退，劳动者对单调的体力劳动接受度也在不断降低。 富士康被倒逼发展智能工厂、熄灯工厂的举措也符合了这一大趋势。
如今，富士康已经将灯塔工厂建设经验实现了产品服务化，作为整体的解决方案推向市场，赋能其他生产者。它旗下的“柔性装配作业智能工厂”在2019年入选世界经济论坛“制造业灯塔工厂”。
根据工业富联官网介绍，入选灯塔工厂的智能工厂，整个项目导入108台自动化设备，并完成联网化。项目完成后，节省人力280人，这已经节省了该厂88%的人力，效益却提升了2.5倍。
不难看出，富士康这只大象，正在积极转型过程当中。
富士康作为3C代工领域最大的平台型企业，在发展的过程中积累的众多供应商以及紧密的联系是其转型的一大优势。 在工业互联网的模式下，富士康是接入设备最多的工业互联网平台，最终形成的数据经验，会成为富士康的核心资源。
郑瑞庭告诉亿欧：“富士康和客户的联系不是所谓的一个数据型公司能取代的。所以富士康的切入点也非常明显，它和客户是共生的。从这方面来看，富士康能够找到自己在工业互联网上成功的方向。”
此外，在新能源 汽车 产业上，富士康布局了整车零部件、锂电池材料、还入股了宁德时代，投资了滴滴、摩拜、小鹏 汽车 。目前特斯拉电动 汽车 所使用的零部件中，大约30%是富士康生产的。
富士康涉足了半导体产业多个领域，包括IC设计、设备及制程服务和封测业务，已具备垂直整合能力架构。2019年，鸿海在半导体产业上营收已达到700亿新台币。
与3C电子产品8.35%的毛利率相比， 科技 服务、芯片产业可观的毛利率对于富士康来说都意义重大。如果 科技 服务业务、芯片板块、新能源 汽车 板块都能成长起来，富士康也将会打破电子产品代工的局限。
对于一个成立已46年，在代工行业成长为全球老大，位居世界500强第26位的巨头而言，代工厂、低毛利是过于简单粗暴的标签。
在行业内46年立于不败之地，足够富士康摸索出属于代工厂的生存之道。当规模足够庞大时，富士康拉动巨大就业、带动所在地电子产业链的繁荣，进而影响到城市发展。
如今，这艘产业巨舰也在5G和物联网时代进行着自我变革，从收购夏普、推动工厂智能化转型代替人力，到打造工业互联网平台，进军新能源 汽车 。
以代工业务产生的稳健利润为基础，富士康的“大象转身”正在进行时。
致谢：
以下专业人士在本文写作中提供了有价值的观点和案例，但篇幅所限不能全部附上，特别致谢（排名不分先后）：
云启资本副总裁郑瑞庭、前富士康某事业部工程师刘志勇以及一位不愿透露姓名的通信央企上市公司CEO。
为什么工业富联股价这么低
富士康自上市以来，复权股价从最高的25.78元，跌至现在的11.78元，市值腰斩。下跌的原因有很多，诸如，成长性差、没技术含量、代工没议价权、伪科技公司等，反正就是不被资金认可。事实上，富士康目前是科技公司里估值最低的，同样是代工厂的立讯和歌尔估值都在30倍以上。公司2021年上半年营收1960.30亿元，同比增长10.97%；净利润67.27亿元，同比增长33.44%，扣非后净利润增长8.63%。1.代工行业的问题富士康旗下最大的3C客户是苹果，下游云计算客户包括了：华为、阿里巴巴、亚马逊等。全球其他知名客户还包括：戴尔、英伟达腾讯、联想、诺基亚等。2020年营收4317.86亿元，归母净利润174.31亿元；2021年上半年营收1960.30亿元，归母净利润67.27亿元。营收很高，就是毛利率太低。2研发投入不高根据IFind统计，2017年至今，富士康研发费用从79亿元增长至2020年100.38亿元，2021年上半年研发投入52.33亿元。研发金额的确不低，这样的研发金额在全A股的科技公司中可以排名第二，第一名是美的集团。但一看占比的话，4317亿元的营收，研发投入100亿元，营收占比也就2.32%。华为每年的研发占比在10%以上，台积电也超过了8%，总体来说工业富联在科技公司里研发投入算低的。富士康2万名研发人员，人均工资40多万，在科技大厂里这样的研发工资也不算太高。所以说是伪科技，真没法反驳。3未来增量空间2020年全球云基础服务市场达到1290亿美元，亚马逊市占率32%、微软市占20%、谷歌市占9%、阿里市占6%、IBM市占6%。富士康的业务主要是为云服务商代工组装相关设备，所以富士康的毛利率只有4.63%。进入数字化时代，云服务一定是未来最确定的行业，头部的微软、华为、阿里业绩都在放量。万亿级别的大蓝海，富士康就只干了个毛利率不到5%的环节，确实可惜了。然后是工业互联网，简单的说工业互联网就是将智能制造数字化数据化，让机器变的更聪明。这是富士康毛利率最高的一块业务，毛利率高达41.67%，2020年该项业务营收14.41亿元，未来增长空间较大。
