文｜风马牛地产研究院·内容组
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01从欠薪到暴雷
11 月 12 日，在山东泰山主场对阵河北队赛前，河北队（原河北华夏幸福足球俱乐部）球员继续拉出讨薪横幅，上面写着：王文学老板请遵守契约精神，中国球员也是人。事实上，这是自 10 月 24 日以来河北队第 N 次公开讨薪了。
「运去英雄不自由」，曾今风光无限的河北首富王文学，如今也落得被讨薪催债的地步，不禁令人唏嘘。
根据河北队球员集体讨薪的那条微博显示，从 2020 年初开始，华夏幸福俱乐部拖欠中国球员工资以及其他费用。大厦不是一日倾倒的，危机其实早有端倪。
2018 年，华夏幸福经历第一次资金危机，中国平安在随后的两年先后输血 300 亿助其解困。输血救命的背后是条件计极其严苛的对赌协议，要求华夏幸福在 2018 年 -2020 年归母净利润分别不能低于 114.15 亿元，144.88 亿元和 180 亿元（年复合增长近 30%），否则就要进行赔偿。
从历年财报来看，华夏幸福完成了 2018 和 2019 年的对赌，2020 年度归母净利润从 2019 年的 146.12 亿元直接滑坡到 36.65 亿元，连零头都没能完成，已见颓势。2021 年 2 月 1 日，华夏幸福首次发布债务违约公告，涉及金额 52.55 亿元。随后，华夏幸福不断发布债务违约公告，违约金额像滚雪球一般，一路滚到了 2192 亿元。
这一次便没有 2018 年那么好运了，王文学只能以一句「干到今天，我愿赌服输」。然后，一点一点消化巨额负债。
在河北省市政府专班指导和债委会监督下，华夏幸福于 2021 年 10 月 8 日制定了《华夏幸福债务重组计划》，截至 2022 年上半年，已签约实现债务重组的金额累计为 1203.15 亿元，相应减免债务利息、豁免罚息金额共计 107.70 亿元，相较于 2192 亿元的风险敞口，已少了一半。
02从火锅店到千亿房企
「大而不倒」的事物总是充满了神秘感，令人产生想要「深扒」的冲动。
王文学是如何从一个火锅店老板成长成千亿房企掌门人，再到如今深陷债务的牢笼呢？
廊坊市市委党校是王文学的发家之地，1992 年，他在这附近开了一家川崎火锅店，来吃饭的有不少廊坊市的政府官员。在接触中，王文学找到了商机，给政府的楼堂馆所进行翻修升级，于是他的业务又多了一项装修。
好景不长，97 年金融危机让王文学的装修生意遇上了两难，一方面是跟政府追款不成，另一方面是施工队的工程欠款无法结算。
王老板不是一般人，与政府官员打交道多年，颇有觉悟，烧毁了跟政府的装修合同，并声明不再追讨政府欠款。此举让政府对他好感倍增，正值 98 年房改，党校北边有块地，但政府没钱，就把这个工程包给了王文学，条件是盖好宿舍楼，剩下的土地盖成商品房出售，这就是他的第一个开发项目，因在“华夏里”的小街背面，故命名为「华夏花园」。
至此，王文学跨进房地产行业。随后几年，陆续也开发了几个项目，但想要实现跨越式发展，还需要高人指点。王学文背后的「高人」有两个，一个是给碧桂园杨国强、万达王健林都指点过迷津的知名地产策划人王志刚，还有一个是当时时任廊坊市副市长，主管城市规划的吴显国。
2001 年，王文学在北京住交会结识王志刚，随后又几次南下深圳找其求教，华夏幸福的产业地产道路就是王文学跟王志刚几次交流中定下的。彼时，吴显国马上就要升市长，需要做一个政府工作报告，就让王志刚做一个廊坊市的整体规划。「政府请客企业买单」，钱是王学文出的，于是吴显国给王学文指了两条路，一是继续在廊坊市区搞房地产，二是去固安做开发区。他建议王学文去固安。
于是，就有了「天安门正南 50 公里」固安产业新城的新模式，华夏幸福凭借这个项目一炮而红。在固安产业园的基础上，华夏幸福逐渐形成了「园区孵化 房地产开发」的独特模式，也就是通过 PPP 模式与政府合作建设产业园区，同时在园区及周边进行大规模的房地产开发，赚取房价和地价的差价。这也为华夏幸福后来的负债埋下一颗雷。
本质上，华夏幸福的主要盈利还是靠住宅开发，但一直对外宣称自己是一家产业新城运营商。2011 年，华夏幸福在 A 股上市。深耕环京市场的华夏幸福，不仅享受到了 08 年前后环京楼市大热的红利，彼时环京房价从 4000 元/平，一度涨到 2 万元/平；还碰上了 17 年雄安概念的红利，让华夏幸福在同年 4 月收获 5 个涨停，这让王文学的身价也一度达到 600 亿元。
03危机感与转型
「花无百日红，人无千日好。」2017 年 6 月，环京地区均出台了限购令，环京楼市量价齐跌，华夏幸福自然也受到极大影响。为了保证企业长期稳健的发展，华夏幸福在 17 年就开始了异地复制的战略，把环京产业新城的经验推广到全国，来解决公司对环京市场过度依赖的问题。
「远水解不了近渴」。2018年，华夏幸福被爆出资金链危机，彼时市场还是有钱的，华夏幸福通过转卖项目、发行债券以及引入「险资」平安，最终走出泥潭。中国平安在2018年9月和2019年4月，分别斥资137.7亿、42.03亿承接华夏幸福的股权，成为其第二大股东，助其暂时渡过难关。
前面也提到，「输血救命」的背后是极其严苛的对赌协议，要求华夏幸福 2018 年-2020 年归母净利润分别不能低于 114.15 亿元，144.88 亿元和 180 亿元（年复合增长近 30%）。显然光靠产业新城这套模式，是无法实现这个业绩目标的，那么增量的部分从哪里来？
受制于新股东的战略需求，华夏幸福在发展新业务时选择了商业地产。「全世界的保险公司无一例外地要在不动产领域配置足够比例和数量的优质资产，在这方面华夏幸福会发挥应有的作用。这有两个好处：一是服务了平安的战略发展，二是为华夏幸福的发展找到新的空间。」这段话出自华夏幸福 2019 年新上任的 CEO ——吴向东。
2019 年，王文学开出 3000 多万的业内最高年薪，外加一亿的华夏幸福股票的条件，挖来了华润置地的吴向东，公司战略也从「中国领先的产业新城运营商」，变成了「中国领先的核心都市圈——不动产投资开发及运营管理平台」。开启了「南北分治」的时代，吴向东在南方深圳，主导粤港澳大湾区和商办业务，王文学则依旧做他擅长的产业新城。
从 2019 年的业绩来看，华夏幸福完成了当年的对赌目标，营收同比增长 26%，首次跻身千亿俱乐部，达到 1052 亿元，归母净利润达到 146 亿元。
乍一看，南北分治颇有成效，但细细推敲，吴向东负责的商业地产业务跟王文学负责的产业新城业务有本质的区别，一个是销售模式，一个是运营模式。华夏幸福的基因是做产业新城，擅长的部分是政府关系、招商引资和地产销售。吴向东擅长的是打造商业地产，华润置地的万象城、万象汇等产品都出自他之手，两块业务相当割裂，对华夏幸福原有基础上是绝对的增量，但在集团中无法形成战略协同的帮助。
最终结果就是2021 年 4 月，便传出了吴向东离开的消息，跟他一起离开的还有公司联席总裁俞建，也是吴向东的老部下。
04回归老本行：简单、专注
吴向东的到来和离去给华夏幸福留下些什么？大家可以从王文学那句「干到今天，我愿赌服输」感知一二。
在今年年初最艰难的时候，王文学坦言「干到今天，我愿赌服输」，并总结了暴雷的四大原因：对环京地产形势的误判；公司成功后个人有所膨胀；管理粗放，扩张激进；以及 2020 年以后疫情的冲击。
今年 7 月 5 日，华夏幸福举行了战略大会，宣布转型成为产业新城服务商。具体来看，就是依托产业新城平台，提供规划、融资、代建和运营等轻资产服务，同时保留一定开发业务，为城市发展提供综合解决方案。
宣布转型一个月后，华夏幸福就成立代建公司「幸福安基」，并成功中标沈阳 72 万平米代建保交项目（原恒大项目）等项目。
物业服务业务板块开启「招商 运营」的新模式，幸福基业三季度新增市场拓展项目共 43 个，签约面积 478 万平米。
似乎深陷泥潭的华夏幸福正在慢慢脱离困境。
王文学的成功，在于他深谙政府关系，踩上了风口，做了政府当时需要做的事。未来，华夏幸福未必还能遇上第二个「固安」这样体量的项目，但他所擅长的规划、融资、代建、运营和招商这些的需求还是存在的。回归老本行，做个手艺人，或许这是华夏幸福最好的出路。
1. 危机16个月后，王文学宣布华夏幸福回归产城服务，苗野，中房网
2. 王文学因何而败？，阿尔法工场，钛媒体
3. 华夏幸福深产发签约安徽淮北相山经开区 提供轻资产模式招商服务，中国房地产网
4. 中超河北队球员：我们现在讨薪无门，甚至不能问关于欠薪的事，周萧，新京报
5. 阳光城会不会是下一个华夏幸福，雪球
8. 华夏幸福2022年三季报：营收76.16亿元，乐居财经
9. 马明哲抢救王文学，谢泽锋，巨潮WAVE
10. 王文学的幸与不幸：躺赚已成历史，跪赚才是未来，每日经济新闻
跌45%！华夏幸福跌出“千亿俱乐部”，它还能翻身吗？
目前国家队持股，平安保险加持，最重要的是华夏幸福都是政府项目为主和一般的房企有很大区别，利润有保证。但回款慢，不过随着国家经济向好。国内国际热钱的涌入，长期翻倍是一定的。最坏的结果就是二股东接盘，那资金就更有保证。ppp项目的长久规划和运营就更有保证。而且目前的股价需要提升才有更多的融资保证，所以，无论从哪个方面考虑，华夏幸福的困境都是暂时的。
不能！所谓资产都布局在三四线边远乡镇，纸面财富，销售变现难。大股东都套现近200亿准备离场了，小散户还对它有信心？另外还有政策及法律风险，多年靠政商关系起家，难免有灰色地带，很多产业新城都是占用良田建设的，与国家法律相违背，这也算是个风险。
1.华夏幸福的房子很舒适，绝对的王牌。
2.股权和资本的斗争不会影响公司的长远发展，我认为是当前的形势不利于华夏的发展，会走出困境。
3.听说平安对华夏有吞并欲望，也许是吞并策略的一种二级市场整顿。
4.如果不心急，我觉得可以持有，退一万步说这样的企业就算是濒临倒闭，肯定有人接盘。
千亿债务压顶，华夏幸福终陷泥潭
曾经跻身地产销售榜TOP10强之列的华夏幸福（600340.SH），开始为昔日战略的激进付出代价。
2月1日晚间，华夏幸福发布债务违约公告，透露华夏幸福及下属子公司发生债务逾期，涉及本息金额共52.55亿元。然而截至2021年1月31日，公司可动用货币资金余额为8亿元，无法偿付金融机构负债。
针对此，华夏幸福债权人委员会已经组建并召开第一次会议，以“不逃废债”为前提，期待稳妥化解华夏幸福债务风险问题。
对于扣除预收款之后的债务总额已逼近3000亿的华夏幸福而言，纾困，或将是一个漫长且阻力重重之旅。
债务困局
公司债券动荡近一月之后，华夏幸福的债务问题终于被搬上台面。
该公司最新公告显示，自2020年第四季度至今，华夏幸福到期需偿还融资本息金额559亿元，剔除主要股东支持后的融资净现金流-371亿元，流动性出现阶段性紧张，导致部分债务未能如期偿还。
同时，截至2021年1月31日，公司货币资金余额为236亿元，其中可动用资金为8亿元，各类受限资金为228亿元，主要为住宅预售监管资金等各类受限资金，受限资金无法用于偿付金融机构负债，已出现超过52亿资金的债务违约。
事实上，华夏幸福的债务问题在2020年三季报中就已经露出端倪。去年三季报显示，截至去年9月30日，该公司短期借款和一年内到期债务共计940.2亿元，较上年末的604亿元增长55.6%；长期借款共652.1亿元，较上年末的487.9亿元增加33.7%；另有应付债券余额525.45亿。
债务攀升的同时，华夏幸福在手现金却不断减少。截至去年三季度，其在手现金为366.8亿元，较2019年末减少约10%，单季度末现金短债比仅为0.39。
去年以来，华夏幸福尝试多种融资以应对到期债务，期内共发布融资公告20次，其中发行7笔永续债，共计融资196亿元，初始利率介于8%-8.5%之间。永续债与其他负债不同，报表中不计入“负债”之内，可以起到美化财报的作用，但相对于公司大笔存量债而言，新增融资仍不足以应对兑付危机，与此同时，大幅增长的财务费用拖累公司业绩，三季报显示，华夏幸福去年前三季度财务费用共计36.78亿元，而截至2019年12月31日，该数字为9.2亿元，同比大增301%。
陆续到期的债务，最终引爆了这家曾经依靠产业新城综合开发运营而名噪一时的另类地产企业。市场消息显示，2月1日，由华夏幸福牵头，平安银行和工商银行两大债权人等组成债务委员会举行了第一次会议，包括河北省、央行、银保监会、廊坊等在内的相关方面及230多家金融机构与会。
会议上，华夏幸福董事长王文学阐述了华夏幸福之所以遇到流动性难题的主要原因，同时希望各个方面能达成共识，以时间换空间，维持稳定，并做到“不逃废债”。
扩张之痛
在债委会会议上，王文学将此次债务危机大体归因为3点：疫情原因、错误判断环京形势、扩张激进。
疫情是全行业都面临的考验，也是引爆华夏幸福债务问题的催化剂，而环京市场折戟和扩张激进，才是华夏幸福走至今天这一局面的核心原因。
2017年3月，环京重镇之一涿州宣布限购，此后包括廊坊、永清、燕郊等几乎所有环京区域都开始限购。环京曾是华夏幸福崛起之地，也是其重要粮仓，作为投资的重点区域，环京一旦限购，对于公司来说无疑是巨大的打击，旗下知名项目孔雀城的销售一落千丈，进而影响到公司的现金周转。
根据2017年财报，当年华夏幸福经营性现金流为-162.28亿元，同比上一年暴跌309.04%，孔雀城销路受阻的局面初步暴露。
在孔雀城无法顺利回款之际，华夏幸福试图通过异地扩张平抚周期风险，于是开启了战略性扩张之路。2017年被外界认为是其异地扩张的元年，年报数据显示，这一年华夏幸福新增签署产业新城和产业小镇PPP项目协议21个，其中20个来自于非京津冀区域，非京津冀区域项目新增签约投资额占公司整体新增签约投资额的53%，非京津冀区域销售额占比从2016年的7%大幅提升至23%。
扩张中的华夏幸福的债务不断攀升，2015年公司债务合计只有1429.93亿，扣除预收账款672.55亿后实际债务为757.38亿；而到了2017年就攀升至3048.46亿，扣除预收账款1324.76亿后为1723.7亿，两年债务飙涨近千亿；到了2020年三季度末，公司扣除预收账款后总债务余额约为2900，已逼近3000亿大关。
与此同时，公司应收账款和存货大量攀升，致债务压力剧增。数据显示，华夏幸福应收账款自2015年的71.77亿增长至2019年末的468.71亿；同期存货则由1006.21亿增加至2902.81亿。
大幅举债，周转下降，华夏幸福债务压力逐渐显示，并开始寻求外部援助。在2018年和2019年，平安两度驰援华夏幸福，总计投入179亿元，并签订了较为苛刻的业绩对赌协议，规定华夏幸福在2018年度、2019年度、2020年度归属于上市公司股东的净利润分别不低于114.1亿元、144.8亿元以及180亿元。
前两年，华夏幸福均已擦线完成对赌业绩要求，但进入2020年，疫情等综合因素下，公司经营疲态尽显，完成业绩几无可能。根据2020年第三季报，华夏幸福去年前三季度净利润为72.8亿元，只完成了180亿元的40%。根据此前约定，如无法完成对赌，那么华夏控股（华夏幸福控股股东）将对平安进行现金补偿。
这宗地块为武汉当年之“地王”项目，华夏幸福在资金并不宽裕的情形下仍然豪掷百亿，折射出公司对于这座华中重镇的某大期许，以及希冀调整经营模式的急切。但幸运的天枰似乎倒向了另外一边，2020年初爆发的新冠疫情，使得公司既定经营计划几经中断。
市场上，环京市场依然未见起色，加之重仓区域疫情反复，华夏幸福的销售受挫。克而瑞数据显示，2020年华夏幸福全年实现销售额949亿元，同比去年下降33.7%，成为少数销售下滑的大公司之一。
股债双杀
经营的重重压力，引发资本市场不安，华夏幸福股债双杀的局面自2021年初就已显露端倪。截至1月28日收盘，华夏幸福股价报9.45元/股，较上年7月上旬的阶段性高点20.93元/股已然腰斩。
1月28日，华夏幸福发布公告称，公司拟收购天津玉汉尧石墨烯储能材料 科技 有限公司33.34%股权。因有关事项尚存不确定性，避免造成公司股价异动，因此公司股票将于29日开市起停牌，预计不超过10个交易日。
对于此次停牌，外界有两种分析。其一认为华夏幸福是在给自己的争取时间，利用停牌机会寻求解决之道，避免股价继续下跌；其二认为华夏幸福在给外界释放利好，用新能源这一热词刺激股价。
股价颓势，债市更加艰难。1月22日，招商银行对外披露关于“20华夏幸福MTN001”、“20华夏幸福MTN002”交叉保护条款相关事项的公告，表示，从公开渠道获悉华夏幸福下属子公司可能出现两笔信托融资未按期偿付，涉及“中融-骥达11号”和“中融-融昱100号”信托计划。彼时华夏幸福回复称，已与中融信托达成和解，项目不触发“交叉保护条款”。
但华夏幸福多支境外债仍受此拖累而大跌，而包括16华夏债、18华夏01、18华夏02、18华夏03等多支境内债券也已经停牌。
据第一 财经 不完全统计，目前华夏幸福存量债券有17只，债券余额369亿元；华夏幸福子公司九通基业有24只存量债券，债券余额153亿元。上述债券中于2021年到期的有近两百亿元。
更为艰难的是，华夏幸福连遭机构下调评级，进一步影响公司再融资。1月13日，穆迪将华夏幸福的Ba3评级下调至B2，同时将该评级纳入评估范围，以便进一步下调评级。穆迪认为，评级下调反映出华夏幸福的经营业绩和产生的现金流均低于预期，鉴于其流动性状况不佳，且在未来12-18个月内有大量债务到期或成为可推举债务，这加大了其再融资风险。
1月8日，中金公司也将华夏幸福投资评级降至中性。中金预计，华夏幸福难以完成业绩对赌要求，同时考虑到在三条红线新规试行后，其未来将减少拿地，土地储备规模难以提升，预收帐款同比持续下降，预计未来结算收入和利润增速亦将承压。此后，惠誉、中诚信国际也陆续下调对华夏幸福的评级。
随着公司债务违约公告在2月1日夜间的披露，华夏幸福的现存经营压力和债务问题已悉数浮出水面，市场上担忧与希望并存，外界想要看到，股东、债权人等各方机构坐到一起后，能够协助这家公司成功渡劫。
