摘要
>>全球宏观经济形势：滞胀和债务风险继续加大。一是短期内全球经济进入滞胀期，正从胀的加速期转向滞的加速期。预计全球通胀水平年中见顶可期，但供给冲击不确定性仍大，本轮通胀或持续时间更久、中枢水平更高；同时在乌克兰危机、疫情被抑制需求释放步入尾声和支持性政策退出的共同作用下，短期经济增长放缓和停滞风险明显加大。二是老龄化、技术进步放缓、逆全球化、劳动力向更高生产率产业转移速度减慢等因素，正加剧长期滞涨格局的形成。三是新兴市场和发展中经济体正在经历第四波“债务浪潮”，金融脆弱性明显提高。
>>中国宏观经济形势：投资引领复苏，消费需政策加码；当前政策力度下，预计全年GDP增长4.0％左右，如有增量政策加码，有望达到4.5％。一是基建回升、地产筑底，投资成为稳增长主力。基建投资受资金和项目支持政策刺激推动，增速有望继续回升，预计三季度破10％，全年中枢在9％左右；房地产市场已筑底，“软着陆”概率增大，但年内房地产投资增速大概率不会出现“V”型反转，全年增速为负概率较高；制造业投资受盈利承压、库存高位、出口回落影响，整体动能边际趋弱，但退税资金和技改需求仍有向上支撑，预计全年动能平稳，增速中枢在6％左右；二是消费拖累增长明显，需增量政策刺激。受居民就业增收困难、储蓄意愿上升和商品涨价等因素影响，在当前政策力度下，乐观估计全年社零约增长0-2％，不及2020-2021年两年平均增速的一半，未来增量政策加码刺激消费已不可或缺。三是出口稳中趋缓。受外需支撑减弱拖累，下行难以避免，但年内出口份额仍有韧性，预计全年中枢在8％左右。
下半年猪粮共振上行、服务需求恢复、PPI向CPI传导增强等因素叠加共振，将对CPI中枢形成向上支撑；预计猪肉、粮食对CPI的拉动作用分别较上半年提高1.0和0.2个百分点，9月左右CPI或破“3”，但疫情扰动和需求偏弱制约向上空间，全年CPI约增长2.3％，整体温和。翘尾因素继续大幅回落，PPI同比增速下行走势未改，但国内投资需求释放、国际地缘关系紧张能源粮食价格高企，需求推动和输入性通胀压力犹存，下行斜率偏缓，预计全年中枢在5.5％左右。
>>国内政策展望：增量财政刺激可期，货币配合发力为主。货币方面，下半年需要在稳就业、稳物价和稳汇率多重目标中取得平衡，预计总基调维持稳健偏松，核心聚焦宽信用，重点通过结构性政策工具加力、稳住房地产融资和配合财政发力等来支持信用扩张，不排除继续降准和非对称调降5年期LPR利率的可能，但全面降息概率偏小。财政方面，预计三季度进入存量政策密集见效期，财政支出增速有望加快；增量政策工具有望出台，方向上更多聚焦居民消费端。
>>大类资产配置：A股震荡中寻结构，债市和商品风险增加。下半年全球经济周期大概率处于由“滞胀”走向“衰退”的过程当中，但受益于政策宽松和疫情冲击缓解，国内形势或优于海外，呈现弱修复态势。具体到大类资产配置上，预计下半年A股有望维持震荡，农林牧渔、食品饮料、医药、基建等盈利修复板块和光伏等长期景气板块的结构性机会可期，但海外需求走弱决定商品价格回落压力加大，国内经济恢复与CPI回升导致债市调整风险增加，全球所处经济周期则意味着黄金依旧具备标配价值。
正文
一、全球宏观经济形势：滞胀和债务风险继续加大
在经历2021年大反弹后，2022年以来全球经济滞胀特征日渐明显。全球通货膨胀水平在需求反弹、供给瓶颈、能源和食品价格大幅上升的共同作用下，2021年年中以来出现持续性上涨，尤其是今年2月份乌克兰战争爆发后加速明显，屡超预期，不断创出历史新高；与通胀表现相反的是，全球经济复苏动能减弱，增长放缓势头明显。如反映全球制造业和服务业景气状况的摩根大通全球综合PMI指数，从去年5月份的58.5％降至今年5月的51.5％，离50％的荣枯线只有一步之遥（见图1-2）。
面对不断攀升的通胀，越来越多的央行选择退出宽松政策、提高利率水平，以锚定通胀预期和降低通胀水平。这一方面抑制需求加大经济下行压力，但另一方面紧缩性政策无助于缓解供给约束，通胀水平韧性足，经济滞胀特征明显。展望未来，全球经济短期内滞胀特征会出现怎样的变化，是否也存在长期滞胀格局；面对发达经济体加快收紧货币政策，新兴市场和发展中经济体能否避免出现上世纪80年代那样的债务危机？本部分试图回答这些热点问题。
（一）短期内全球经济进入滞胀期，正从胀的加速期转向滞的加速期
1、2020年以来全球通胀先后经历了通缩期、回归疫前水平期和加速上涨期
2020年以来全球通胀的成因或推动因素，大体可以分为三类：一是消费和投资需求变动带来的需求冲击，需求提高则通胀上升；二是疫情和战争导致商品短缺、运输受阻、供应链产业链中断等带来的供给冲击，供给约束越强通胀提速越快；三是原油价格上涨带来的成本冲击。
此轮通胀经历了三个阶段：第一阶段是2020年1-5月，通缩压力期。疫情发生后防疫封锁等措施使投资需求锐减，油价暴跌，通胀的下行幅度超过供给减少带来的上涨动能，全球处于通缩状态。第二阶段是2020年6月-2021年3月，通胀回归疫前水平期。随着经济活动的重启，国际贸易和全球制造业部分恢复，供给瓶颈缓释，对通胀产生下行压力，但与此同时，消费和投资需求反弹，油价也开启回归疫前水平之旅，物价上涨动能远超供给缓释带来的下行压力，全球通胀和经济同步向疫前水平恢复。第三阶段是2021年4月至今，通胀加速上涨。随着经济活动的进一步恢复，需求加大对通胀的拉动，原油和包括食品、服务价格等在内的非原油价格也均出现上涨，且劳动力市场紧张导致“工资-物价螺旋机制”启动，同时供给瓶颈约束显现，由抑制物价上涨转为推动通胀上升，因此该时期物价的上涨是全面性的，尤其是2022年2月俄乌战争的爆发，更刺激了三类通胀因素的上行（见图3），通胀幅度也屡超央行通胀目标和预期，倒逼其加速收紧货币政策。
2、全球通胀水平见顶可期，但预计通胀持续时间更久、水平更高
从中性情境看，全球通货膨胀水平有望在年中见顶，然后缓慢下行：一是从去年二季度开始，全球通胀水平加速上升（见图2），基数大幅提高，有利于今年二季度及以后时期同比增速的降低；二是新涨价因素方面，全球货币环境收紧，融资成本提高，其对需求端的抑制效应将逐步显现，降低需求冲击对全球通胀的推动作用（见图4）。
但是，未来全球通胀面临的风险或不确定性在供给端：一是供给冲击因素导致“第二波”通货膨胀的可能性不能排除，如新冠病毒变种引发全球新一轮封锁；二是乌克兰战争再次加剧，引发原油等国际大宗商品价格上涨或居高不下；三是欧盟禁止海运进口俄罗斯石油，加之石油供给的不确定性，将导致市场供需形势更为紧张，总体通胀在更长时间内保持在较高水平。由于疫情和战争因素可预测性和可控性差，因此供给冲击和原油价格对未来通胀的影响具有很大的不确定性。至少从短期看，乌克兰战争至少会持续到年底，甚至不排除进一步激化的可能，加上主要发达经济体国内已出现“工资-物价螺旋机制”，因此全球通胀持续时间比预期更久、水平更高的概率较大，尽管通胀同比增速可能因高基数而出现下降。
3、全球经济增长放缓，滞的风险提速
在乌克兰战争冲击、疫情期间被压抑需求消退和支持性政策陆续退出的共同作用下，全球经济增长动能正在放缓。如美国、欧元区和OECD的综合领先指标在4、5月份连续两个月低于100，预示这些经济体未来经济将低于其长期发展水平，短期经济增长放缓和停滞风险加大（见图5）。此外，居高不下的通胀也在吞噬内生经济增长动能：一方面倒逼各央行收紧货币政策，使全球货币环境收紧，融资成本上升，抑制需求；另一方面启动了“工资-物价螺旋机制”，通过通胀预期和成本提高拖累经济增长。高通胀使实际工资为负（见图6），使社会陷入工人要求增加工资—通胀水平提高—继续提高工资的“工资-物价螺旋机制”，降低消费者信心和实际消费能力，如5月美国消费信心指数跌至50％，这是1952年有统计数据以来的历史最低点。因此，近期各国际组织纷纷大幅下调今年全球和主要经济体的GDP增速预测，其中对全球GDP增速的下调幅度超过1％（见图7）。
（二）长期内全球经济陷入滞涨格局风险明显增加
1、通胀目标制、全球化和自由化等使过去50年全球经济保持较高增长，但通胀不断降低
从1970s至新冠肺炎疫情爆发前的50年期间，无论是发达经济体还是新市场和发展中经济体，通货膨胀水平持续波动下行，但全球经济增长稳健，并经历了“大缓和”时代（the Great Moderation）。如全球CPI从1974年的峰值16.9％降至2019年的2.3％，同期GDP增速均值保持在3.1％；尤其是在1990s和2000s，通胀水平持续下降，同时产出增速均值从1990s的3.1％提高到2000s的4.3％（见图8）。
导致过去50年通胀下降的原因，大部分文献归结为三个：一是经历过上世纪70、80年代高通胀后，大部分央行实行通货膨胀目标制，以物价稳定为主要目标，锚定通胀预期；二是全球化的快速推进；三是全球产品、劳动力和金融市场的自由化。后两项因素不仅提高了劳动生产率，推动经济增长，而且能增加有效供给，降低通胀水平。
2、老龄化、技术进步放缓、逆全球化、劳动力向更高生产率产业转移速度减慢等因素，正加剧长期滞涨格局的形成
导致过去高增长、低通胀组合的因素，正在逐渐衰减，将在本世纪20年代甚至未来数十年发生明显的结构性变化，推高长期通胀的同时减缓经济增长。
一是人口结构老龄化。归功于人口增长和妇女参与率的提高，1970s以来全球15-64岁劳动力人口比重快速提高，从1970年的57.2％提高2014年65.6％，尤其是新兴市场和发展中经济体融入全球化后，更多的劳动力进入高生产率产业，成为抑制通胀的重要力量；但老龄化趋势的加重，使这一拐点在2015年发生并不断深化持续，过去50年来的趋势发生逆转。二是技术进步变缓。信息技术革命大大提高了劳动生产率，增加供给降低成本和通胀压力，但在新一轮产业革命正式爆发前，技术进步速度减缓，降低通胀的能力在减弱。三是全球化的逆转。中国、东欧等国家和地区融入全球贸易体系，大大降低了制造业产品价格，但贸易保护主义抬头、地缘政治关系紧张等因素正在加剧逆全球化。四是劳动力产业间转移的放缓。新兴市场和发展中经济体劳动力资源大规模从农业向生产力更高的制造业转移，不仅提高了生产力、促进经济增长，而且降低长期通胀水平，但这一转移速度也在放慢。
（三）新兴市场和发展中经济体正在经历第四波“债务浪潮”，金融脆弱性明显提高
根据世界银行数据，新兴市场和发展中经济体（EMDEs）和全球正在经历过去50年来的第四次“债务浪潮”，同时这也是债务规模最大、膨胀速度最快、范围最广的一次，其中2010年以来EMDEs债务占GDP比重的年均增速达到3.2％，远超前三次（见图9）。历史经验表明，每波“债务浪潮”都对应着危机的发生。如1970-89年第一波浪潮的拉美债务危机，1990-2001年第二波浪潮的东南亚金融危机，2002-09年第三波浪潮的全球金融危机。
与前三次“债务浪潮”不同的是，这次EMDEs债务膨胀速度远超发达经济体，而前三次均是发达经济体大幅超过EMDEs。始于2010年的这次浪潮中，2020年以来的疫情冲击使EMDEs和低收入国家债务风险快速上升。受制于财政刺激空间小和疫苗接种率低等因素影响，这些经济体经济恢复慢于发达经济体，但债务规模扩大，通胀水平快速上升。面对发达经济体控通胀加快收紧货币政策，EMDEs和低收入国家融资成本快速提高，偿债能力下降，债务风险和金融脆弱性明显提高。目前部分低收入国家已进入实质性债务违约阶段，未来是否会进一步蔓延演变成新一轮危机，值得高度关注。
二、中国宏观经济形势：投资引领复苏，消费需政策加码
（一）投资：基建回升地产筑底，成稳增长主力
1、基建投资增速有望继续回升，预计全年中枢在9％左右
受稳增长诉求增强、财政加快发力等因素带动，1-5月份广义基建投资同比增长8.2％，高于2020-2021年两年平均增速6.4个百分点（见图11），稳增长作用明显。展望下半年，在专项债加快使用、信贷等配套资金充裕、项目储备建设提速等积极因素影响下，基建投资增速有望进一步提高。节奏上，剩余专项债集中于8月底前使用，或推动三季度基建投资增速破10％，但若后续缺乏新的增量政策，四季度基建投资增速回落概率较高，预计全年基建投资增速约增长9％左右。
一是基建资金来源较为充足，并集中于三季度使用。其一，按照政策要求，5-6月份发行的约2万亿元新增专项债券将于8月份底前基本使用到位（见图12），对基建投资形成有力资金保障；其二，6月1日国常会调增8000亿元政策行信贷额度用来支持基建建设，若全部使用可拉动全年基建投资增速约4个百分点（2021年广义基建规模18.9万亿元）；其三，为基建提供配套资金是货币扩信贷、宽信用的主要抓手，预计未来基建领域贷款余额增速将有所回升（见图13）；其四，6月29日国常会安排3000亿元政策性资本金工具，将对社会资本形成较强带动作用。整体看，专项债前置使用和各类配套资金将为下半年基建建设提供充足增量资金，但由于专项债要在8月底前基本使用到位，下半年基建投资增速或前高后低。
二是政策推动下，基建项目储备和建设步伐明显加快。项目储备方面，在4月政治局会议要求全面加强基础设施建设后，中央层面相继印发《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》和《乡村建设行动实施方案》，为地方项目储备工作提供一定指引。同时“十四五”规划102项重大工程持续加快推进，带动地方基建项目储备持续增加，短期基建缺项目问题大幅缓解。项目建设方面，在稳增长诉求提升的大环境下，各部门协调配合度明显提高，项目用地配套与审批加快，带动基建项目建设开工提速。如1-5月份，固定资产投资新开工项目计划总投资同比增长23.3％，较去年同期加快14.3个百分点，创2017年以来同期新高（见图14）。
三是城投融资、土地出让金、项目应付款等因素或降低资金改善程度，基建投资回升高度受限。其一，1-5月份城投债净融资额同比减少1670亿元，预计在当前监管环境下，城投平台或无法为基建投资提供增量资金。其二，1-5月份国有土地出让金收入同比下降28.7％，全年转正概率不高，对基建资金来源形成一定拖累。其三，部分增量资金或用于偿还前期基建项目应付款，削弱政策对基建投资的拉动作用。
2、房地产市场已筑底，但投资增速缓慢回升概率偏大
房地产市场经历2-4月份连续三个月的深度下挫后，5月份各项指标出现改善迹象，降幅收窄（见图15）。如房地产投资的领先指标销售面积、资金来源当月同比增速，分别从4月份的-39.0％、-35.5％收窄至5月份的-31.8％、-33.4％，同期房地产投资增速也从-10.1％提高到-7.8％；从高频数据30大中城市商品房成交面积看，改善迹象更为明显，其增速从4、5月份的-53.8％、-48.3％，大幅收窄至6月份的-7.4％，其中二线城市率先由负转正至1.8％。因此，从整体看，房地产市场各项指标下降最快、预期最差时刻正在过去，再结合政策层面纠偏、行业监管措施因城施策力度加大、金融层面资金支持趋于宽松（见图16），房地产市场大概率已筑底，“软着陆”概率增大。
但是，无论从短期还是中长期看，房地产市场难以复制过去深跌后快速反弹再出现高增长的局面，缓慢回升、降幅收窄、逐渐转正后低速增长，可能是未来房地产市场的大概率走向。
从短期看，年内房地产投资增速大概率不会出现“V”型反转，全年增速为负概率较高。首先从技术层面看，房地产投资增速在四季度加快回升的概率偏大。房地产销售面积、开发资金来源、成交土地溢价率等均是房地产开发投资的领先指标，这些指标的当月增速、季度移动平均增速、累计增速领先月数基本分布在5-8个月（见图17）。根据房地产投资增速与领先指标之间的相关系数大小，开发资金来源是最大的，达到0.7，属于强相关，其领先月数为5个月。但开发资金来源增速在4、5月份回升速度较慢，且降幅均超过30％，预示房地产投资增速“V”型反弹概率低。其次从实体经济深层次原因看，此轮房地产回升周期中，不宜高估居民购房意愿和能力，开发资金来源增速弱反弹是大概率事件。导致开发资金来源增速低的原因，在于居民购房能力和意愿低、房地产预期转弱（见图18）、房地产企业银行贷款降幅大，而这些现象的背后，是新增购房主体或收入较高行业人群如IT互联网、房地产、教育等行业裁员现象较多，居民收入下降，收入预期降低；居民购房能力的降低、房地产预期的转弱，自然会增加房企的破产风险，银行出于防范风险考虑，对房企开发贷款持谨慎态度也在情理之中。而上述传导链条的打破，除了行业监管政策调整外，关键在于居民要有就业、要增收，经济要稳住、要稳步回升，疫情冲击和地缘政治关系紧张情况下，这个过程显然是一个慢变量，因此“V”型反弹是小概率事件。综上，预计房地产投资增速降幅有望逐步收窄，但回升斜率偏低。
从中长期看，房地产市场正处于从“增量粗放时代”向“存量高质量时代”的转变期，投资增速将从高速转向中低速。首先从人口总量、人口结构、城镇化率等社会因素看，房地产市场高速增长阶段已过。如2021年我国常住人口城镇化率达到64.72％，虽然我国城镇化水平与国际发达经济体相比还将继续提高，但随着我国农村进入中度老龄化（2020年农村65岁及以上人口占比达到17.7％），进城农民群体规模将减少，预示未来城镇化进程将放缓，新增购房人群规模和需求也将随之减缓。其次从经济因素看，购房有效需求进入减缓下降阶段。居民部门杠杆率不断提高，从2002年的14.6％提高到2021年的62.2％，购房支出占剔除消费支出外收入（可支配收入-消费支出）的比重已经超过80％，表明居民购房负担很重，购房潜能小。最后从房地产市场本身的供需状况看，已经达到总体供需平衡。根据6月份国家统计局发布的《中国人口普查年鉴－2020》，2020年我国家庭户人均居住面积达到41.76平方米，平均每户住房间数为3.2，平均每户居住面积达到111.18平方米，其中城市家庭人均居住面积为36.52平方米。这表明我国房市总体供需已达到平衡，房地产市场更多的是结构性失衡问题。因此，在未来很长时期内，我国房地产市场将不可避免地面临人口数量见顶、人口老龄化、城镇化放缓、居民收入中高速增长等系列趋势性因素的约束，房地产市场进入存量高质量发展时代。
3、预计制造业投资动能平稳，全年约增长6％左右
受基数走高影响，1-5月份制造业投资同比增长10.6％，较1-2月份回落10.3个百分点，但从2020-2022三年平均增速看，前五个月制造业投资动能稳中略升，当月增速由1-2月份的4.4％提高至5月份的4.8％（见图19），退税红利和出口韧性一定程度上冲销了疫情的负面冲击。
展望下半年，盈利承压、库存高位、出口回落都预示着制造业投资动能边际趋弱，但退税资金和技改需求对制造业投资形成向上支撑，预计全年制造业投资动能相对稳定，2022年全年制造业投资增速在6％左右。
一是盈利承压、库存高位、出口回落都预示着制造业投资动能边际趋弱。其一，领先指标工业企业利润于2021年下半年从高位区间回落（见图20），且在乌克兰危机导致大宗商品价格高位背景下，工业企业利润结构分化特征明显，制造业利润增速已落入负区间（见图21），盈利下行和结构承压对投资能力的制约较强。其二，截止到今年4月份，本轮工业企业补库存周期已持续29个月，超过历史上国内补库存周期的最长期限，加之同步指标PPI增速已高位回落，未来企业大概率进入去库存阶段（见图22），意味着未来制造业企业扩产的意愿趋于减弱。其三，我国约4成的制造业产品用来满足出口需求（见图23），但下半年国内出口受全球需求放缓和海外供给恢复影响面临一定的回落压力，也不利于制造业投资意愿的扩张。
二是留抵退税有利于改善企业现金流，刺激企业进行资本开支。留抵退税相当于为企业释放税务系统跨期占用的企业资金，直接增加企业的经营活动现金流。根据上市公司数据，制造业企业现金流增速基本与企业资本开支增速同步变化（见图24），表明部分退税资金将用于扩大生产、增加资本开支。根据国家税务总局数据，4月1日至6月9日，制造业等六个行业合计退税7736亿元，而制造业占大头，加之年内制造业增量留抵退税将按月全额退还，两部分资金将推升企业经营活动现金流增速，对年内制造业投资形成向上支撑。
三是绿色低碳、强链补链等技改需求将对制造业投资形成长期支撑。一方面，《“十四五”全国清洁生产推行方案》明确提出重点行业低碳改造的量化目标，钢铁、焦化、建材等制造业上游行业低碳改造产能比例均接近或超过一半（见图25），因此预计十四五期间制造业上游行业绿色低碳改建工程将持续推进，对制造业投资形成长期支撑。另一方面，在中美大国博弈、国内制造业转型升级的大背景下，制造业强链补链已成为大势所趋，如2016年以来我国制造业技改投资和高技术投资增速持续高于整体，成为稳定制造业投资的主要支撑（见图26）。预计受益于国家战略支撑，未来这一趋势有望进一步强化。
（二）消费：当前政策力度下全年约增长0-2％，增量政策加码可期
受疫情超预期反弹、失业率大幅攀升和居民收入下降、储蓄意愿提高等多重因素的影响，年内消费恢复持续偏慢，是三驾马车中增速最低且恢复程度最弱的部门（见图27）。如1-5月份社会消费品零售总额（简称社零，下同）同比下降1.5％，5月当月同比仍下降6.7％，对经济形成重要拖累。
展望未来，预计在当前政策力度下，下半年社零增速或最多恢复到1.5-4.5％左右，全年最多约增长0-2％。逻辑如下：2022年5月份社零同比下降6.7％，与2020年4月份的降幅接近，参考2020年疫情得到控制后国内消费恢复路径，假定情景一，即今年下半年国内社零增速恢复情况与2020年5-11月恢复路径一致，测算出下半年社零约增长1.5％，全年约增长0％（见图28）；假定情景二，即今年三、四季度社零恢复程度均能达到2020年四季度经济偏热下的水平，乐观估计下半年社零约增长4.5％，全年约增长2％（见图28）。
实际上，通过比较影响消费的几大关键因素，即就业、居民收入、居民消费意愿、政策刺激力度和疫情形势等，发现今年下半年消费恢复面临的困难或较2020年下半年更多，意味着上述估计结果总体仍偏乐观，国内消费恢复亟需政策大幅加大支持力度。
一是从就业指标看，当前就业压力较2020年更为严峻。2022年国内城镇调查失业率的高点为4月份的6.1％，虽较2020年的高点低0.1个百分点，但处于历史偏高位置，且目前国内重点城市、重点人群失业压力已相当突出（见图29）。如截至5月份，国内31个大城市城镇调查失业率和16-24岁人口调查失业率分别为6.9％和18.4％，均不断创下2018年有统计数据以来新高，分别高出2020年的高点1个百分点和1.6个百分点。31个大城市的统计范围为各省会城市，其合计GDP占全国的比重超三成，且一直以来它们都是各地区经济增长的领头羊，其失业率大幅攀升意味着国内就业市场的压力已十分严峻；此外，考虑到今年我国大学毕业生将同比增加167万，预计随着毕业季的到来， 未来数月16-24岁人口调查失业率还会进一步提高。
二是从收入指标看，2022年下半年居民收入增速或难以达到2020年同期水平。受益于疫情好转、政策发力和出口大幅反弹，2020年下半年国内工业企业利润和居民收入增速均快速反弹到偏高位置，对消费形成重要支撑。如2020年下半年工业企业利润增速均值达到18.8％，居民人均可支配收入增速均值为7.0％（见图30）。相比之下，预计今年下半年无论是企业收入还是居民收入要达到类似水平难度均较大。一方面，今年已出台的刺激政策力度总体弱于2020年，加上下半年PPI增速大概率回落、工业企业开启新一轮去库存周期，预计工业企业利润增速或总体呈回落态势。另一方面，历史经验显示，工业企业利润增速是城镇居民人均可支配收入增速的领先指标，前者自2020年下半年以来持续放缓，加上失业率提高，预示着居民收入增速也将难以大幅改善（见图31）。
三是从消费意愿看，多个证据表明本轮疫情以来居民储蓄意愿明显更强。其一，根据央行的调查数据，2022年二季度城镇居民消费、储蓄和投资意愿调查中，倾向于“更多储蓄”的居民占比达58.3％，创下2002年以来的历史新高，比2020年疫情最严重阶段高出5.3个百分点（见图32）。其二，今年3月份以来，国内居民部门贷款增速持续回落创下历史新低，而同期居民存款增速则趋于回升，导致两者剪刀差已经转负（见图33），表明疫情冲击下因就业、增收困难和不确定性增加，居民贷款投资、消费需求明显不足，但储蓄意愿大幅提升。其三，根据统计局数据，4月份国内消费者信心指数和消费者预期指数均跌破90，较2020年疫情最严重阶段低30个点以上，创下1991年有统计数据以来新低。
四是从疫情因素看，与2020年下半年相比，今年亦不具备明显优势。受消费活动多数需要在线下接触完成的影响，2020年以来国内每一次疫情反弹均会对消费造成明显的直接冲击（见图34），疫情已成为影响消费恢复的关键因素之一。2020年下半年国内月均新增确诊病例不超过600例，表明当时疫情形势一直较为稳定；相比之下，虽国内本轮疫情反弹已基本得到控制，但下半年的演变发展仍具有较大不确定性，与2020年同期相比并不明显占优。
五是从价格因素看，年内CPI已步入上行通道，或进一步拖累实际消费增速。受输入性通胀压力加大、国内猪周期步入新一轮上行通道等因素的影响，预计2022年下半年国内CPI增速或持续抬升，而随着消费品价格的上涨，将进一步制约居民消费意愿，拉大名义社零和实际社零增速差（见图35），拖累实际消费增速。相比之下，2020年国内CPI增速呈持续回落态势，价格因素对消费的拖累不大。
六是从刺激政策看，2022年力度大于2020年，但刺激效果仍有待观察。2022年4月份以来，各地方政府已陆续推出了发放消费券等大量促消费政策，加上全国层面阶段性减征部分乘用车购置税等系列政策已从6月份开始执行，总体上今年的促消费政策力度要明显强于2020年。但三方面的因素或导致目前已出台促消费政策效果或难以大幅超越2020年。其一，今年已出台的促消费政策重点依旧落在推动汽车等大宗消费品的恢复上，但2020年下半年国内汽车消费增速高达10％以上，增速并不低（见图36），且考虑到当前全球汽车“缺芯”供给约束犹存、5月份汽车消费降幅仍在16％左右，今年下半年汽车增速要超过2020年同期水平难度并不小。其二，目前全国大部分地区均已推出发放消费券等刺激政策，但消费券多为满减券、折扣券，直接补贴的占比偏小，一定程度上制约了消费券的受众范围，且从总规模看，目前力度亦总体有限，远远低于美国发放的占GDP比重约4％的现金，香港发放的占GDP比重约2％的消费券。其三，当前居民消费疲弱的核心症结在于收入减少、资产负债表受损，消费能力和消费意愿均不足，消费券等刺激政策的实际效果仍有待观察。
综上，当前政策力度下国内消费恢复或依旧偏慢，明显不利于稳增长、稳就业目标的实现，但消费是经济的主拉动力，是当前推动经济运行回归正轨的重要发力点，预计未来范围更广、力度更大的促消费政策有望加快推出，推动全年社零增速回升。
（三）出口：下行趋势难改，但仍有韧性，预计全年约增长8％左右
1-5月份我国出口（美元口径）同比增长13.5％，较2020-2021年两年平均增速回落2.5个百分点，但仍高于疫情前水平。分数量和价格因素看，前5个月价格因素对出口增速的拉动作用高达10.2个百分点，是国内出口增速维持强劲的主要支撑（见图37）。
展望下半年，外需对国内出口的支撑减弱，出口增速面临一定下行压力，但海外进口中国商品平抑通胀意愿增强、越南等东南亚国家出口替代作用不强，我国出口份额仍有韧性，预计全年出口增速中枢在8％左右。
一是高通胀和货币紧缩导致外需增长动能放缓，下半年出口增速回落难以避免。面对高通胀压力，全球主要经济体纷纷进入货币紧缩周期，加之高通胀本身对需求的抑制作用，未来全球经济增长放缓已成定局。如从经济景气指标看，美欧日制造业PMI已落入下行通道，预示着外需对下半年出口增速的支撑作用将减弱（见图38）。
二是主要经济体进口中国商品平抑国内通胀压力的意愿增强，对我国出口份额形成一定支撑。与全球主要经济体面临高通胀压力不同，我国物价水平受疫情期间货币政策相对谨慎、国内保供稳价持续推进影响，整体上升压力有限，因此主要经济体从中国进口商品可以在一定程度上平抑通胀压力。如5月份美国从中国进口商品价格指数同比上升4.6％，低于同期美国CPI和整体进口价格指数4.0和7.1个百分点（见图39）。
三是出口订单转移至东南亚对我国出口份额影响较小。一方面，东南亚国家出口体量小且出口复杂度低于中国，对国内出口订单的承接能力有限。其一，2021年东南亚单个国家出口规模占中国的比重分布在0％-15％区间，出口体量与我国存在较大差距（见图40）；其二，根据哈佛大学发展实验室数据，2019年中国出口复杂度（出口产品的先进性与复杂性）在全球排名第16位，明显高于越南、马来西亚等东南亚国家（见图41），这也是目前东南亚国家仅能承接我国部分服装、鞋靴等中低端产品订单，对我国中高端产品的替代作用不强的原因。另一方面，越南等国对中国产业链的依赖度较高，东南亚出口高增对国内出口有一定带动作用。以越南中间品贸易为例，越南自中国进口中间品的比重由1997年的4.3％提高至2020年的31.3％（见图42），表明越南需从中国进口中间品，进行加工组装后再出口，因此东南亚国家出口商品对我国产业链的依赖度较高，出口订单转移至东南亚对我国出口份额的影响较小。
（四）不变价GDP：预计下半年增长5-6％，全年约增长4.0-4.5％
疫情演绎、政策出台时机、政策力度和效果，决定了今年国内经济运行的节奏和复苏程度，当然也预示着复苏过程充满了不确定性。在当前政策力度下，预计下半年基建投资引领复苏，但房地产筑底后回升或偏慢、出口下行压力增加、居民资产负债表受损制约消费恢复高度，经济恢复弹性不宜高估。预计2022年全年GDP约增长4.0％左右，各季度GDP分别增长4.8％、1.0％、4.9％、5.4％（见图43），2020-22年三年复合平均增速在4.8％左右，运行在潜在增速附近。
二季度国民经济数据出台后，预计决策层将系统评估经济社会发展目标的完成程度与挑战。在当前及未来一段时间内就业压力大、消费恢复偏慢的情况下，下半年有望出台刺激内需尤其是消费需求的增量政策。如果成真，那么全年GDP增速有望超过4.0％，下半年增速达到5.5-6.0％，全年约增长4.5％。
三、国内通胀形势：CPI温和上行，PPI偏慢下行
（一）猪、粮共振和消费恢复带动CPI中枢上行，预计全年约增长2.3％
5月份CPI同比增长2.1％，较1月份提高1.2个百分点，原因有三：一是猪肉负向拖累减弱0.6个百分点，贡献了CPI同比增幅的五成左右；二是疫情供给冲击和国际粮价大幅上涨，其他非食品价格波动加剧；三是乌克兰危机推升能源价格，交通通信项对CPI的正向拉动维持高位；四是疫情散发扰动服务业修复，其他非食品价格继续低位运行（见图44）。
展望下半年，猪、粮共振上行、服务需求恢复、PPI向CPI传导增强都将对CPI中枢形成支撑，9月份左右CPI或破“3”，但疫情扰动和需求偏弱制约向上空间，全年CPI中枢整体温和，预计全年CPI中枢在2.3％左右。
一是下半年CPI翘尾因素“前高后低”，三季度贡献仍高。所谓翘尾因素，是指上年价格上涨（下降）对本年同比价格指数的滞后（延伸）影响。根据2021年CPI环比增速走势，我们预计三、四季度CPI翘尾因素中枢分别为0.8％和-0.1％，三季度翘尾因素对CPI增速的贡献仍较高（见图45）。
二是预计下半年猪肉对CPI的拉动作用将转正，较上半年提高1个百分点左右。一方面，新一轮猪价上行周期已经或正在开启。其一，能繁母猪存栏同比领先猪肉价格12个月左右，2021年6月起能繁母猪存栏同比增速从30％以上的高位区间回落，意味着新一轮猪周期大概率于6月份开启（见图46）；其二，上轮猪周期的起点为2018年5月份，根据前三轮猪周期4年左右的持续时间进行推演，此轮猪周期结束时点大概率在今年年中附近（见图47）。综合两方面和当前猪价走势看，我们预计新一轮猪周期已经启动。由于下半年居民消费需求整体仍处于疫后修复通道，加之本轮供给端去化速度偏慢，预计本轮猪价上行斜率偏缓，难以超过上一轮猪周期。根据前几轮猪周期上行阶段猪价月均上行幅度和近几个月猪价上涨程度（见图47），假设年内22省生猪平均价每月环比上涨0.6元/千克，初步估算下半年猪肉对CPI同比的拉动作用，将由前五个月的-0.7％提高至0.4％，9、10月份拉动作用可能高达0.7％，为年内高点。
三是预计粮食价格上涨拉动国内CPI上行约0.21百分点。受益于我国保障粮食安全政策力度不断加大，我国粮食生产和库存有充足保障，如2021年我国小麦、稻谷、玉米的库销比（年末库存/消费量）分别为103.2％、75.9％、47.9％，明显高于国际公认的17％~18％粮食安全线（见图48），加之国内进口配额制（配额内外进口关税分别为1％和65％）可以减缓国际粮价波动的影响，我国粮食价格受国际价格的影响相对较小。但由于俄乌冲突直接推升化肥、能源等种植成本价格，国际粮食危机对CPI的输入性通胀压力将主要体现在成本和贸易层面。对于成本渠道，根据我国三大粮食种植成本构成和国内化肥、成品油同比涨幅假设（见图49），先估算出化肥和成品油上涨对粮食种植成本的拉动作用，在剔除中央下拨300亿农资补助对种植成本的抵消作用，在粮食价格和成本同步波动的基准假设下，我们估算出成本渠道对CPI的拉动作用在0.17个百分点左右。对于贸易渠道，首先根据2021年小麦、玉米、大米、大豆居民消费量估算出各品种在CPI粮食中的比重（见图50），再根据各品种2021年进口比重和5月份同比涨幅，估算出进口渠道将拉动CPI增速约0.03个百分点（5月份大米进口价格同比下跌，故仅估算其他三大品种对CPI的拉动作用）。综合成本和贸易渠道的影响，全球粮食危机对国内CPI的输入性压力在0.21个百分点左右（见图51）。
四是服务需求恢复和PPI向CPI传导增强，将抬升核心CPI中枢。服务价格方面，国内疫情形势是影响服务业修复的关键因素，预计在各地纷纷构建核酸采样圈和疫苗接种率进一步提升的背景下，下半年疫情形势整体向好，服务业需求将稳步恢复，带动服务业价格尤其是接触性服务价格回升（见图52），对核心CPI形成支撑；PPI向CPI传导方面，受制于疫情持续扰动需求恢复影响，2020年以来PPI向核心CPI的传导作用明显减弱。如2020年至今，PPI同比上涨1％，对核心CPI的带动作用只有0.033个百分点，明显低于2013-2019年0.053个百分点的平均水平（见图53）。预计在中下游利润已被压缩到历史低位的情况下，下半年需求恢复将带动部分成本压力转移至终端消费层面，即PPI向核心CPI传导作用会出现增强。
（二）高基数和供给冲击减弱带动PPI增速下行，预计全年约增长5.5％
5月份PPI同比增长6.4％，较1月份回落2.7个百分点，呈现三大特征：一是翘尾因素主导PPI回落趋势，如5月份PPI翘尾因素较1月份回落5.1个百分点；二是俄乌冲突加剧疫情供给冲击，PPI环比增长动能仍强；三是涨价压力向下游生活资料传导迹象明显（见图54-55）。
展望下半年，翘尾因素继续回落决定PPI同比将延续下行走势，但国内投资需求释放、地缘政治局势变化或对新涨价因素形成支撑，PPI下行斜率整体偏缓，预计全年中枢在5.5％左右。
一是预计翘尾因素决定PPI将延续下行趋势。受2021年PPI环比增速持续为正影响，2022年PPI翘尾因素呈逐月下降走势，三、四季度PPI翘尾因素中枢分别为2.4％和-0.8％，较前一季度均值分别回落2.2和3.2个百分点（见图56）。
二是预计下半年原油价格中枢回落，但对PPI的拉动作用仍高达2.8个百分点。从供需两端看，在欧盟对俄“禁油令”靶子落地后，原油供给冲击最严重的阶段大概率已经过去，未来供给端大概率在OPEC增产、页岩油产能释放、伊朗回归国际石油市场等多重因素影响下边际向好，但俄罗斯供给缺席、地缘局势白热化将制约改善幅度。整体看原油需求将跟随全球经济走弱出现回落，因此预计年内原油价格最高点已过，但只要冲突持续，原油价格大概率在高位震荡。我们根据2018年投入产出表计算出国际油价上涨1％，将拉动PPI增速0.07个百分点（见二季度策略报告），再结合美国能源署（EIA）6月份对原油价格的最新预测（见图57），估算出下半年国际油价对PPI同比的拉动作用在2.8个百分点作用，虽较上半年回落1.6个百分点，但拉动作用仍不容忽视。
三是国内投资需求释放将对工业品价格形成支撑。随着一揽子稳增长、扩投资政策落地见效，下半年基建投资需求将加快释放、房地产投资需求降幅有望收窄，相关投资需求边际向好将增强国内工业品价格的上涨动能，对PPI新涨价因素形成一定支撑。
四、国内政策判断：增量财政刺激可期，货币配合发力为主
（一）货币政策：稳健偏松，核心聚焦宽信用
2022年上半年，面对疫情超预期反弹和俄乌冲突爆发，国内经济下行压力持续加大，我国货币政策坚持主动有为、靠前发力，通过降准、降息、上缴结存利润、增加再贷款规模等多项政策工具，保证了市场流动性的合理充裕，4月份以来DR007利率持续大幅低于OMO政策利率（见图58）。但实体有效融资需求不足，特别是居民部门信用收缩压力加大，导致宽货币向宽信用传导不畅，5月末国内各项贷款余额和住户贷款余额增速分别较年初回落0.6和4.3个百分点，且后者至今仍未止跌（见图59）。
展望下半年，货币政策需要在多重目标中取得平衡：一是国内稳增长、稳就业压力依旧突出，要求货币政策继续加力，保持一定经济增速稳住就业（见表1）；二是受输入性通胀压力加大和猪周期步入上行通道的影响，货币政策稳物价的压力有所增加；三是发达经济体持续加息，导致中美利差或在较长一段时间内处于倒挂状态，将制约国内货币宽松空间。
但总体来看，稳增长、稳就业仍是货币政策的首要目标，下半年货币政策适当加力可期，且重点会放在稳定信贷增长上，防止居民部门信用持续收缩；同时受稳物价、稳汇率目标的制约，宽松力度或总体温和，配合财政发力、结构性政策加力仍为主导。
1、预计下半年货币供给仍将合理充裕，不排除降准的可能
一是稳增长稳就业要求流动性维持宽松。根据上文的分析，当前政策力度下国内稳增长、稳就业压力仍大，预计下半年增量政策出台尤其是财政政策加力或不可避免，为配合财政发力，货币供给端大概率将维持偏宽松状态。如随着下半年经济边际改善、需求回升或带动DR007利率中枢有所上移，但为稳定长端发债利率和信贷利率，预计央行仍将适时增加流动性投放，DR007上行空间或有限，大概率仍处于政策利率下方附近。
二是下半年仍存在小幅降准增加流动性投放的可能性。一方面，随着国内PPI增速步入下行通道，下半年工业企业启动去库存周期已无悬念。根据历史经验，国内每一轮工业企业去库存启动前后，经济动能偏弱，降准均从未缺席，在本轮周期中，央行已经降准125BP，与以往周期的降幅相比还有一定空间（见图60）。另一方面，近年来降准对冲MLF到期压力已成为一项常规操作，下半年MLF到期规模达3.3万亿元，较上半年增加2.05万亿元，对降准的诉求有所提升（见图61）。
2、下半年宽信用是重中之重，三大抓手有望齐发力
实体信用扩张是推动经济企稳回升的重要前提之一，下半年宽信用是货币政策的重中之重。回顾近年来国内历轮宽信用周期（见图62），占社零余额的比重分别约为60％和17％的信贷、政府债券增速回升，可以说是信用扩张（社零增速回升）的必备条件，其中2016-2017年的宽信用阶段，人民币贷款增速回升较为滞后，主因表外融资、专项债和城投债大幅扩张，但目前明显已不具备当时的条件。因此，下半年要实现宽信用，政府继续加杠杆和信贷扩张或依旧缺一不可。具体看，增量财政、房地产融资、结构性工具三大抓手有望齐发力。
一是增量财政刺激可期，政府债券增速有望继续回升或维持高位。上半年国内信贷需求疲弱，政府债券靠前发力是稳住社融增速的重要原因，1-6月份国内新增政府债券规模已完成全年目标的近70％，进度比2021年同期快一倍以上（见图63）。但根据政府工作报告安排，今年新增政府债券（赤字规模 专项债）总额度为7.02万亿元，较2021年还少2000亿元，若没有新的增量政策出台，下半年政府债券将由对社零形成支撑转为拖累。再看国内信贷，5月份以来仍处于弱修复态势。因此，预计下半年增量财政刺激出台支持宽信用或仍不可或缺。
二是稳住房地产融资是宽信用绕不开的坎。2022年一季度末，国内房地产贷款余额占全部贷款的比重约27.1％，仍是非常重要的信贷投放渠道之一，但一季度新增房地产贷款占比已降至10％以下，且预计二季度该占比还在继续下降（见图64），因为4-5月份个人按揭贷款和房企贷款降幅均在20％以上，房地产融资急剧收缩压力仍大。展望下半年，考虑到房地产贷款在全部贷款中仍占据着举足轻重的地位，宽货币、稳信贷必须先从供需两端稳住地产融资，即适度放宽房地产企业贷款和因城施策鼓励居民增加购房贷款。根据历史经验，除了放松限购、限贷等政策措施外，降低房贷利率是刺激房地产信贷最直接有效的手段，历史上房贷利率与房地产贷款增速呈明显的负相关关系，且前者约领先后者半年左右（见图65）。今年5月份以来，央行调低首套房贷款利率下限20BP，非对称引导5年期LPR下行15BP（同期1年期LPR维持不变），有利于房地产贷款回暖，但与历史上其他刺激周期相比，若地产融资恢复持续不及预期，或仍有进一步下调空间。
三是结构性政策有望继续加力显效，重点支持基建、智能低碳和经济薄弱领域。面对疫情等冲击下实体有效需求不足的难题，疫情发生以来央行明显加大结构性政策支持力度，一方面实现精准滴灌，调动金融机构的积极性，有效地促进信贷结构优化；另一方面增加基础货币投放，支持信贷的平稳增长，对总量调控作出贡献。今年4-5月份国内结构性货币政策支持工具进一步扩容，预计将在下半年加快发力显效，对稳定信贷发挥重要积极作用。此外，若经济恢复不及预期，不排除结构性政策工具将继续加码。从支持领域看，主要包括基建、智能低碳、小微企业和交通运输等受疫情冲击严重领域，预计上述方向信贷增速有望明显回升或维持高位（见表2）。
3、预计下半年全面降息概率偏小，但不排除非对称调降LPR利率
一是全面降息面临较多制约，并非当下货币政策的优先选项。首先，受美国通胀创下近40年来新高的影响，美联储或迎来仅次于1970-80年代的强硬加息周期，其6月议息会议点阵图显示，7-12月份美联储或将再度加息约175BP至3.25-3.5％。受此影响，预计中美利差大概率将在较长一段时间内都会出现倒挂，我国资本面临一定的外流压力（见图66），将制约国内降息空间。其次，受能源、粮食等大宗商品价格维持高位影响，我国输入性通胀压力明显加大，加上国内猪周期已步入上行通道，预计下半年CPI增速单月破3甚至更高的可能，也不支持货币政策大幅宽松，全面降息。最后，无论从短端DR007市场利率来看，还是从剔除通胀因素后的实际利率（名义贷款利率-综合通胀指数）水平来看（见图67），我国当前利率水平均已处于非常低的水平，短期降息的必要性并不十分强。
二是释放改革红利降低LPR利率、非对称调降5年期LPR利率仍有一定空间。一方面，央行在一季度货币政策执行报告中明确提出，通过建立存款利率市场化调整机制，有利于推动存款利率下降，稳定银行负债成本。未来银行有望继续释放在政策利率不调整的情况下，降低LPR利率报价的潜力，进一步降低企业综合融资成本。另一方面，考虑到房地产在国民经济和信贷市场中的重要地位，下半年稳经济必然绕不开房地产市场的企稳回升，若地产融资恢复持续不及预期，预计非对称调降5年期LPR利率或仍有一定空间（见图68），因为与以往房地产放松周期相比，当前房贷利率回落幅度偏小。
（二）财政政策：存量加快见效，增量工具聚焦促消费可期
为应对国内经济面临的三重压力，今年财政政策前置发力特征明显，1-5月份财政运行呈现出“减收、增支”的特点，如1-5月份财政两本账支出增速均高于收入增速，且收入端增速为负（见图69）；从收支进度看，今年1-5月份两本账收入进度均大幅低于前三年，而支出进度尤其是政府性基金支出进度明显加快（见图70）。
展望下半年，在二季度经济增速大幅偏离目标的情况下，财政加力稳住宏观经济大盘的必要性上升，预计存量政策效果将集中于三季度显效，增量政策工具或于7月底出台，更多聚焦居民消费端。
一是三季度大概率进入存量政策密集见效期，财政支出增速有望加快。其一，预计在“8月底前基本使用完毕”的政策要求下，5、6月份发行的约2万亿元新增专项债券，将集中于7、8月份使用，对政府性基建支出和基建投资增速形成强支撑；其二，4月1日至6月25日，增值税留抵退税已退1.70万亿元，超过全年1.64万亿元的退税目标，存量留抵退税任务已基本于上半年完成，这部分资金对企业资本开支的促进作用大概率在三季度显效；其三，1-5月份一般公共预算支出进度基本与去年同期持平，预计在稳就业紧迫性提升的背景下，下半年一般公共预算支出进度将明显加快，并重点支持民生和基建领域。
二是增量政策工具或于7月底出台，更多聚焦居民消费端。由于二季度经济增速大幅偏离目标，市场对下半年增量财政政策工具的期待度较高，如发行特别国债、提高赤字率、2023年新增地方债提前发行等。我们认为，下半年出台增量财政政策工具的可能性较高，出台时点或在7月底，动用往年未使用地方债务限额的可能性最高。
其一，下半年财政收支平衡压力凸显。今年财政收入面临疫情突发冲击、减税降费加码、土地市场低迷等拖累因素，完成年初预算存在较大压力。但基建投资加码、抗疫支出增加、三保支持加大等因素，全年支出高于预算已成定局。面对上述收支平衡压力，增量政策工具需适时出台，使支出端继续保持一定力度，才能稳住宏观经济大盘。
其二，5月份以来一揽子稳增长政策密集出台，当局可能需要评估完政策效果后才会决定增量政策的形式和规模，预计在二季度宏观经济数据公布后、7月底政治局会议增量政策才会具体明确。
其三，与其他政策工具相比，动用往年未使用地方债限额的可能性更高。一方面，截止6月末，新增地方债额度基本已经用尽，但国债净融资进度较慢，年内仍有超2万亿额度待使用（见图71），加之地方是稳住宏观经济大盘的执行者，中央层面发行特别国债转给地方使用的必要性不强。另一方面，2021年末“地方政府债务限额和余额之差”仍有2.8万亿元额度可以使用，其中专项债和一般债增发空间分别为1.5和1.3万亿元左右（见图72）。与发行特别国债、提高赤字率、2023年新增地方债提前发行可能需要人大（常委会）审批相比，地方债限额与余额之差的动用仅需在当年9月底前上报财政部备案即可，政策从出台到使用时滞相对较短。
其四，当前财政扩大有效投资可以说是应出尽出，全年基建投资增速已有充足保障，但对受疫情冲击严重的居民消费需求，财政支持刺激力度明显不足。如已出台的汽车消费刺激政策，对今年相关消费需求的带动作用仅有2000亿元，或仅能补足上半年汽车消费同比降幅，对居民消费的提振作用不强。预计增量财政资金将主要用于促消费、努力实现“能出尽出”，方式包括但不限于继续鼓励各地发放消费券、为低收入群体提供现金补助、增加公共消费支出提升居民消费意愿等。
五、大类资产配置：A股震荡中寻结构，债市和商品风险增加
（一）上半年资产价格表现回顾：股市先抑后扬，商品先涨后跌
2022年上半年国内大类资产价格总体呈现出“商品牛市继续，股市深度回调，债市、楼市降温，美元走强和人民币贬值”的大幅分化特征，市场赚钱效应较去年有所下降，投资风险趋于上升。此外，受国内外宏观经济恢复出现波折的影响，上半年大类资产价格波动性明显加大。具体看，主要可以分成两个阶段：
一是年初至4月份，商品价格全线暴涨，股市深度回调。受年初俄乌冲突爆发和我国疫情超预期反弹的影响，全球面临的供给冲击进一步加剧，导致大宗商品价格在2021年已经暴涨的基础上，再度迎来第二波大幅上涨。与此同时，俄乌冲突和疫情反弹进一步加大国内经济下行压力，加上国内稳增长政策力度低于市场预期，市场对稳增长的信心明显不足；同时海外美联储加息、缩表，美债利率快速上行，美股巨幅调整，导致投资者风险偏好下降，1-4月份A股市场迎来持续的调整，特别是以创业板为代表的成长板块调整幅度一度超过30％（见图73）。
二是4月中下旬至6月份，A股市场迎来反弹，商品价格分化、多数出现调整。一方面，随着国内疫情逐步得到控制和逆周期政策加码显效，我国经济开始触底回升，加上市场流动性充沛，A股市场迎来超跌反弹（见图73）。另一方面，随着俄乌冲突和疫情反弹对供给侧冲击最严重阶段逐渐过去，且市场对此已充分定价，加上美联储加息态度强硬，加息、缩表力度超出市场预期，投资者逐渐由年初交易滞胀逻辑转向交易衰退，金属价格在主要商品中领跌（见图73）。但受俄乌两国能源和粮食出口占全球的比重较高影响，原油价格和粮食价格表现依旧坚挺，回落幅度较小。
（二）下半年大类资产配置展望：A股震荡中寻结构，债市和商品风险增加
2022年上半年，受俄乌冲突爆发和国内疫情超预期反弹的影响，海外“防通胀”和国内“稳增长”的效果均欠佳，全球经济“滞胀”特征进一步强化（见图74），市场也主要围绕“滞胀”主线展开交易。
展望下半年，全球经济周期大概率处于由涨的加速期转向滞的加速期，即由“滞胀”滑向“衰退”的过程当中。一是经济增长方面，为化解40年不遇的高通胀压力，英美欧等发达经济体强硬收紧货币政策和退出财政刺激，将直接导致全球需求曲线持续左移；同时中美库存周期均已步入新一轮下行通道（见图75-76），不仅将进一步加快全球经济回落速度，还意味着本轮全球经济回落周期或至少维持一年以上，欧美经济在今年底或明年“硬着陆”的概率在增加。二是通货膨胀方面，需求收缩和流动性退潮有利于适度减轻通胀压力，但疫情和地缘政治冲突导致的供给冲击持续时长仍具有较大不确定性，加上美欧“工资-物价螺旋机制”已经形成，未来全球通胀回落速度和幅度或均偏弱。通胀的不确定性将决定由“滞胀”走向“衰退”的时长，但当前时点上，全球通胀大幅上行概率或总体趋于减小。三是流动性环境方面，在通胀没有显著回落至各央行的目标范围之前，全球主要经济体流动性收紧趋势或不会改变，预计至少到今年底全球的流动性环境仍处于偏紧状态，美欧日十年期国债收益率大概率维持高位震荡（见图77）。因此，对于大类资产配置来说，未来一年全球的宏观环境对于各类投资均为“较差”的时间，预计多数商品回调风险显著增加，美欧等股市调整或尚未结束，全球债市配置价值仍需等待。
下半年，国内宏观环境总体无法完全脱离全球大趋势逆势而行，但四方面的力量将支撑国内形势或优于海外，呈现弱修复态势：一是从经济边际变化看，下半年海外确定性回落，国内库存周期虽趋于下行，但在疫情冲击缓解和刺激政策加力的支撑下，经济大概率边际弱修复；二是从通胀形势看，海外高通胀压力犹存，国内CPI上行、PPI下行，通胀压力总体可控；三是从政策空间看，海外加速紧缩控通胀，国内大幅宽松面临制约，但维持稳健偏松并适度加力仍有空间；四是从抗冲击能力看，海外发达经济体资本市场高估值压力依旧凸显，国内股市估值总体处于合理水平，此外国内产业链供应链优势明显，具有更强的韧性以应对各种不确定性。综上，具体到大类资产配置上，预计下半年A股有望维持震荡，下游盈利修复板块的结构性机会可期，但商品价格回落压力加大、债市调整风险增加，黄金依旧具备标配价值。
1、A股：指数维持区间震荡概率偏大，下游盈利修复板块结构性机会可期
一是盈利方面，面对疫后修复力量与库存下行拖累的相互制衡，预计A股盈利大概率在二季度触底后迎来边际弱修复格局。结构上，受益于需求端恢复尤其是服务类消费复苏，CPI与PPI增速剪刀差回升，政策发力重点在于稳就业和经济薄弱环节，预计下游消费品制造业和休闲服务业盈利将面临较高的修复弹性。二是流动性方面，受国内经济边际改善、CPI增速回升和中美利差持续倒挂的叠加影响，预计二季度疫情冲击下流动性供给远大于需求的极度宽松格局或在下半年趋于收敛；但稳就业压力仍大决定流动性总体依旧稳健偏宽松，加上宽货币向宽信用传导下社融/信贷增速趋于回升，国内外投资者配置A股资产的意愿或有所回升，对A股微观流动性形成支撑。三是从资产性价比看，A股仍具备一定优势。如截至6月末，国内股债吸引力指标、股票与理财产品吸引力指标，分别处于近五年中位数附近和历史最高值，表明与投资债券相比，投资股票获胜概率中性，但与理财产品相比，投资股票的获胜概率较大（见图78-79）；同时年内公募基金资产规模增速与房价增速跷跷板效应有违常态，背离或不可持续，公募基金资产规模增速有望回升，入市资金增加（见图80）；在坚持房住不炒、房地产市场迎来中长期需求拐点的背景下，预计居民资产由楼市向权益资产转移的大趋势未变。
市场风格方面，预计下半年消费和成长风格或相对更占优，尤其是前者的机会将更多一些，后者5-6月份反弹幅度已偏大，不排除短期或面临一些调整压力。核心逻辑在于，流动性充沛对成长板块估值抬升形成主要支撑，下游消费品和服务行业盈利确定性边际改善有利于消费板块迎来修复。此外，从历史经验看，当前国内宏观经济周期处于库存下行期，呈现出PPI增速回落、信用（社融增速）缓慢扩张和CPI趋于上行的特征，与2019年前后的宏观环境最为类似（见图81）。2018-2019年的那一轮库存下行周期，A股市场风格演绎主要经历了四大阶段（见图82）：即1）金融和稳定风格占优；2）成长和消费风格占优；3）震荡期，总体消费风格仍占优；4）成长和消费风格占优。当前A股市场风格正处于第二阶段当中（见图83），也表明未来消费和成长风格或均有一些机会。
具体从行业配置看，根据上一轮去库存阶段市场行业轮动经验（见图84），并结合当前处于疫后修复期的特殊情况，下半年四大方向的机会或值得期待：1）受益于政策刺激、需求好转和通胀抬头的下游消费品制造业，特别是必需品制造，如农林牧渔、食品饮料、医药生物等板块；2）受益于稳增长政策大幅发力显效的基建领域，如交通运输、建筑材料、机械设备等板块；3）符合长期经济结构调整方向，如光伏、储能、计算机、电子和通信等长期景气板块，但上述板块5-6月份反弹幅度较大，短期可能面临一些调整压力；4）疫情防控放松后修复弹性显著的出行相关领域，如旅游、酒店和航空等板块。
2、债市：下半年调整压力增加，但空间或有限
一是随着国内经济逐步恢复、市场需求改善，加上国内CPI增速已步入上行通道，预计下半年市场利率大概率会向政策利率回归，推动各期限利率中枢水平或均有所上移，对债市形成一定冲击。
二是今年以来美联储迎来仅次于1970-80年代的强硬加息周期，且三季度大概率为其加息高峰，预计中美利差将持续处于倒挂状态，将制约国内货币宽松空间，对债市总体不利。
三是随着逆周期政策加力显效，宽货币向宽信用的传导有望在下半年看到成效，社融增速与M2增速剪刀差大概率触底回升，对债市形成的制约加大。如根据历史经验，我国社融增速与M2增速的剪刀差与十年期国债收益率走势高度一致（见图85），其背后的逻辑在于，实体信贷需求不足、货币加大宽松力度时，社融增速与M2增速差将收窄，此时对债市最为有利，2021年就是类似的情况；但随着宽货币向宽信用传导，信贷改善推动社融增速与M2增速剪刀差回升（见图86），则会对债市形成制约。
四是国内工业企业已步入新一轮去库存周期，加上房地产销售、投资和消费仍处于深度负增长区间，预计下半年稳就业压力仍大，货币政策仍将保持流动性合理充裕，利率如若上行，空间也将较为有限。
3、大宗商品：多数品种面临回调压力，粮食等价格或维持高位
一是需求方面，随着中美均已启动新一轮去库存周期（见图75-76），加上发达经济体持续收紧货币政策，全球需求曲线将明显左移，对商品价格尤其是工业品价格形成重要冲击。此外，全球疫情防控措施总体已进一步放宽，美国为代表的主要经济体居民消费结构由商品消费向服务消费转变（见图87），也会降低商品消费需求，冲击商品价格。二是供给方面，随着各国积极调整防疫措施，加上全球主要工业产能恢复，疫情对供给端的冲击总体趋于缓解（见图88）；但地缘政治冲突持续，部分商品供给短期或难以恢复，如战争导致俄乌错过农作物播种期，而两国又均是粮食出口大国，加上今年极端天气盛行，预计下半年到明年全球遭遇粮食危机的概率已大幅提升，全球粮食价格仍存在继续攀升风险。三是流动性方面，以美联储为代表的主要发达经济体加快收紧货币政策将导致全球流动性趋紧、美元指数维持高位，对商品价格也会造成一定负面冲击。
4、黄金：短期承压，但依旧具备标配价值
一方面，美联储已启动激进加息周期，预计下半年美元指数或持续处于高位、美债实际利率或继续有所上行，将对黄金价格上行空间形成制约。另一方面，两方面的因素对黄金价格形成支撑。其一，全球资本市场波动加剧，加上全球地缘政治升温、新兴市场经济体债务违约风险显著提升，黄金避险配置价值犹在；其二，随着全球经济由“滞胀”逐步走向“衰退”，美债利率回落压力趋于增加，且历史数据显示，美国经济步入衰退期间的前后，黄金获得正收益的概率总体更大一些（见图89）。
本文源自金融界
2022 年的经济形势会怎样，展望2022 形势政策
2022 年的经济形势会怎样
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原标题：年中观察：2022 年中国经济形势分析与研判
受到肺炎疫情的冲击，国内外形势出现新的变化，多重因素叠加对我国经济发展产生深远影响。进入2022 年，随着疫情防控进入常态化阶段，在复杂多变的内外部环境下，如何恢复经济发展，并在中长期经济持续健康发展，对于我国在“十四五”时期乃至更长发展阶段实现经济高质量发展具有重要意义。下面结合2022 年的经济形势进行分析。
我国经济得到持续改善，以国内大循环为主体、国内双循环相互促进的新发展格局正在逐步形成，新的比较优势发挥作用
从公布的2022 年宏济数据和2022 年上半年数据来看，我国经济得到持续改善，新的比较优势凸显，主要体现在以面。
一方面，2022 年我国经济逐季改善，在全球主要经济体中唯一实现经济正增长，经济实力迈上新台阶。2022 年随着肺炎疫情得到控制，我国经济得以逐季改善，全年达到2.3个百分点的正增长，经济增长水平逐步恢复常态。经济实力迈上新台阶，2022 年我国GDP总量超过百万亿，占世界的17%；人均GDP达到72447元，上升到世界第59位；工业增加值占世界比例超过30%。
另一方面，2022 年我国经济持续改善，以国内大循环为主体、国内双循环相互促进的新发展格局在逐步形成。从2022 年公布的数据可知：
一是从增长结构来看，2022 年我国经济增长持续改善，结构继续优化。上半年国内生产总值532167亿元，按可比价格计算，同比增长12.7%；两年平均增长5.3%，比一季度加快0.3个百分点，经济发展呈现稳中加固、稳中向好态势。从增长结构来看，2022 年上半年最终消费对经济增长的贡献率为61.7%，拉动GDP增长7.84个百分点；资本形成总额对经济增长贡献率为19.2%，拉动GDP增长2.4个百分点；净出口增长19.1%，拉动GDP增长2.4个百分点。
二是从工业增加值来看，已经基本恢复到肺炎疫情发生前的经济水平，工业企业利润增长强劲。今年上半年，全国规模以上工业增加值同比增长15.9%，两年平均增长7.0%，比一季度加快0.2个百分点；服务业增加值对经济增长贡献率达53%，比一季度提高2.1个百分点。
三是从国内市场来看，内需强劲恢复。今年上半年全国固定资产投资（不含农户）255900亿元，同比增长12.6%，两年平均增长4.4%；消费品零售总额211904亿元，同比增长23.0%，两年平均增长4.4%，比一季度加快0.2个百分点。
四是从市场来看，货物和服务进出口持续改善。今年上半年货物进出口总额180651亿元，同比增长27.1%。同时，从服务贸易来看，今年一季度，我国服务贸易进出口同比增长0.5%；其中服务出口增长22.8%；进口下降13.5%，服务贸易逆差下降74.7%。1—5月我国服务贸易进出口同比增长3.7%；出口增长20.1%，两年平均增长8.3%；进口下降7.5%，两年平均下降14.8%，逆差下降67.3%。
“十四五”期间和未来我国的经济增长面临的挑战
2022 年世界经济处于恢复阶段，世界银行估算2022 年全球GDP增长为4个百分点，虽然世界经济仍在恢复的过程中，但是面临的环境会更复杂。首先，疫情的防控存在极大的不确定性。虽然我国很好地控制了疫情，但是上还存在极大的不确定性。现在全球的肺炎疫情确诊病例总数不断攀升，对经济产生极大的不确定性，对我国的对外经济存在极大的影响。其次，国外的不确定性对我国宏济产生冲击。如美国的超规模措施会带来通货膨胀，带来美元的贬值，进而影响大宗商品的价格上涨，对我国的汇率和价格水平产生影响，从而造成我国经济的不确定性。
因此，构建以国内大循环为主体、国内双循环相互促进的新发展格局，最关键的还是要靠我国国内市场。从现在的数据来看，我国投资、消费水平会进一步恢复，也预测我国2022 年经济增长会超过8%，但是从最近几年的数据以及2022 年的数据来看，“十四五”期间和未来我国的经济增长还存在以下问题。
一方面，2022 年整体投资水平虽然有所恢复，但是持续下滑的趋势没有得到明显改变。一是投资水平还有待进一步恢复。尽管2022 年受疫情影响，我国投资水平仍达到增长2.9个百分点，但是和2022 年增长5.4个百分点、2022 年增长5.9个百分点相比，分别下降2.5个百分点和3个百分点。今年上半年投资增长12.6个百分点，两年平均增长4.4个百分点，尚未达到疫情前的水平。
二是投资水平增长不快。从投资来看，今年上半年投资同比增长15.4%，与2022 年的投资水平相比仅上涨1个百分点，比2022 年的4.7%和2022 年的8.7%下降了3.7个百分点和7.7个百分点。
三是投资占比下降。如果进一步考察投资结构，资本的投资在整体投资中的占比是持续下降的，从2022 年的64个百分点下降到2022 年55.7个百分点，今年一季度也仅仅为57.3个百分点。
另一方面，近年来一直支撑我国经济平稳增长的消费水平持续下滑，而且下滑趋势还没有得到抑制。一是2022 年消费虽然有所恢复，但是下滑趋势没有改善。2022 年受到疫情的影响，消费同比下降3.9个百分点，与2022 年的8%与2022 年的9%相比，下降近12个百分点和13个百分点。2022 年上半年同比增长23%，两年平均增速为4.4%；但是从单月来看，6月份消费品零售总额实际增长12.1%，两年平均增长4.9%，比2022 年的8个百分点，2022 年的9个百分点都低。
二是我国消费率和居民消费率相比同期水平，仍处于相对较低水平。从宏观层面的消费率来看，2022 年我国人均GDP超过1万美元，但是我国宏观层面的居民消费率还只有38.8个百分点，比美国同水平的60.5、日本的53.9和的51.8都低；从微观层面的居民消费率（人均消费占人均收入之比）来看，我国2022 年的居民消费率为67.4%，低于美国同期的87%、日本的79.2%。2022 年受到疫情影响，我国居民消费率下降到65.8%，今年上半年进一步下降到65%。特别值得 的是，从2013年到2022 年我国居民消费率从71%下降到65.8%，今年上半年下降到65%，城镇居民的消费率是从69.85%下降到61.6%，今年上半年进一步下降到60.4%。
三是我国消费存在结构性问题。首先，我国服务性消费存在不足，导致恩格尔系数上升。受到肺炎疫情影响，我国服务消费下降，2022 年人均服务型消费支出9037元，比上年下降8.6%，占居民人均消费支出的比重为42.6%。恩格尔系数在疫情后出现上升，2022 年一季度上升到33.22%，其中城镇32%，农村35.9%。其次，消费水平存在地区不平衡和城乡差距。同时，城镇居民的人均消费始终是农村居民的2倍以上。最后，虽然我国进出口旺盛，但是我国高端制造业供给还存在一定不足，较依赖进口。2022 年中国货物贸易进出口总值达到32.16万亿元，同比增长1.9%，创历史新高。但是，我国核心技术产品还需依赖进口，2022 年我国芯片自给率仅为30%左右，自给率不足。
影响我国经济增长内生动力的原因
我国内需存在的问题和高端供给不足的问题造成了我国内生动力不足，除肺炎疫情影响外，还存在更深层次的问题，需要在未来的经济发展中综合考虑。
之一，投资水平中民营经济的投资增长速度不快是非常重要的原因，经济的不确定性对今年的投资提出了挑战。
一是我国出现投资水平下滑的重要因素之一是我国民营投资水平增长不快，而且资本在投资中的占比下降。今年上半年投资虽然同比增长15.4个百分点，但是和2022 年同期比较是下降的。进一步考察资本的投资占比，今年上半年虽然有所增长，但是也仅为57.8%。投资动力不足仍然是我国固定资产投资下滑的重要因素。
二是经济的不确定性对今年的投资水平产生了不确定影响。随着大宗商品价格的上涨，今年开始的工业生产者出产价格和工业生产者购进价格上涨过快也对投资的增长产生了抑用。今年上半年生产者物价指数PPI同比上涨5.1%，工业生产者购进价格同比上涨7.1%，6月份PPI同比上涨8.8%，工业生产者购进价格同比上涨13.1个百分点。工业生产者购进价格的上涨过快，对企业成本推升造成企业投资下降。
第二，我国消费水平下降的根本原因是居民收入的问题。这包括收入占GDP比重不高、居民收入增长不快、居民收入结构存在问题以及收入不平等的问题。
一是我国居民收入占GDP的比重不高，而且近几年还出现了下降。决定居民消费水平的是居民收入水平，2022 年我国GDP超过100万亿元，人均GDP达到72447元，但是我国GDP中居民的收入份额并不高，一直徘徊在40%—50%左右，2003年占比达47%左右，到2011年反而下降到41%，党的以来这个比重慢慢回升，到2022 年达到44.6%。特别值得 的是从2022 年开始我国居民收入占GDP的份额不是上升，而是下降的趋势，从2022 年的44.6%，下降到2022 年的43.4%，2022 年的43.4%，2022 年有所上升但是也仅为44.4%。这个占比和发达比较仍然存在巨大差异：例如美国2008年总量GDP是14.39万亿美元，而可支配收入为10.64万亿美元，占比超过70%，事实上美国1990—2008年期间的收入占GDP的比率平均达到84%。
二是我国居民收入增长存在问题。一方面，居民收入增长不快，特别是城镇居民收入增长不快。从最近几年来看：2022 年我国居民实际收入增长5.8%，没有达到GDP增长6.1%的速度；2022 年我国居民实际收入增长2.1个百分点，低于2022 年实际GDP的增长速度；2022 年之一季度居民收入增长13.7%，低于GDP的增长，如果按照两年平均计算，两年平均实际增长4.5%，也低于GDP增长。特别是城镇居民的可支配收入2022 年一季度增长12.3%，低于GDP增长1.5个百分点，今年上半年居民收入增长12个百分点，也低于GDP的增长。另一方面，工资性收入增长不快是居民收入，特别是城镇居民收入增长不快的重要原因。我国居民收入结构中工资性收入一直占重要部分，2022 年占比56%，但是居民工资性收入的增长速度要低于居民收入和名义GDP的增长速度。在2022 年名义GDP增长10%左右，名义收入增长8.9%，而工资增长8.6%。2022 年，城镇居民工资收入占比达到60%。城镇居民工资性收入的增长速度比居民收入和名义GDP的增长要低。在2022 年名义GDP增长7.8%左右，名义收入增长8.9%，而城镇工资增长7.5%，这也是近几年城镇居民收入增长不快的根本原因。今年上半年我国居民收入增长中工资收入增长12.41%，低于居民收入增长速度，特别是城镇居民工资收入增长10%，比居民收入增长更低。
三是我国居民收入存在结构性问题，我国居民的收入结构中财产性收入占比不高，特别是农村居民财产性收入占比更低。在我国居民收入结构中，财产性收入占比一直不高，2022 年居民财产性收入增长10.1个百分点，比2022 年下降12.9%，财产性收入占比有所上升，也只有8.5个百分点。进一步分析，在农村居民财产性收入占比仅仅是2.3%，2022 年有所提高，也仅为2.4%左右，2022 年上半年也只有2.88个百分点。与的20%相比还有很大的距离。这就直接导致我国居民收入增长不快，不能实现居民收入增长与GDP同步。
四是收入分配不平等在近几年出现加剧，衡量收入分配不平等的GINI系数，从2003年的0.479上升到2009年0.490，之后从2009年开始下降，到2022 年下降到0.462，但是近几年又开始上升，2022 年上升到0.474。近几年的居民收入数据中，中位数收入增长低于居民收入增长的平均水平，这不仅不利于中低收入群体的扩大，也不利于消费的持续扩大。2022 年居民中位数收入增长3.8个百分点，低于居民平均增长4.7个百分点。在今年上半年的居民收入数据中，中位数的收入增长11.6%，低于居民收入的平均增长速度。
第三，我业结构中第二产业，特别是制造业下降过快。从2012年至2022 年，第二产业国内生产总值占比从45.4%下降至37.8%，就业人口比例从30%下降到28%，已经呈现出较为明显的“去工业化”的迹象。一方面，我国“去工业化”显得过早。经验表明，发达开始“去工业化”时，其人均收入已经达到1万美元左右（按1990年价格计算），而2012年我国已进入“去工业化”时人均GDP折合仅6100美元。另一方面，我国“去工业化”显得过快。近年来第二产业在GDP占比平均每年下降近1个百分点，对比美国近四十年的去工业化进程，平均每年下降不超过0.5%，我国“去工业化”下降较快。2022 年一季度进一步下降到37.15%，今年上半年有所增长38.9%，而我国第三产业和第二产业的劳动生产率之比在0.8左右（2022 年是0.76）。
针对我国经济增长出现的内生动力不足的问题，我国经济需要采取的对策建议
之一，经济增长在合理区间，研究与试验发展（RD）的持续增长，提升全要素生产率很重要。
一是“十四五”期间以及到2035年期间经济增长要在合适区间。2022 年我国人均GDP为72447元，约合1.05万美元，是美国的17%左右，总量GDP是美国的70%。如果按照较低水平的现代化，2035年人均GDP是美国25%，每年增长要比美国快2.4个百分点；如果按照高水平的现代化，2035年人均达到美国的37%，每年增长要比美国快5.2个百分点，这样2035年达到美国的1.5倍。因此经济增长非常重要。
二是持续RD的持续增长，提升全要素生产率。要贯彻发展理念，把创新作为经济增长的之一动力。加大基础科研的支持力度，我国的基础科研水平占比一直不高，只有不断加强基础科研的投入，才能在“卡脖子”的关键技术上取得突破。加快提升企业技术创新能力，支持战略性产业发展，支持加大设备更新和技改投入，推进传统制造业优化升级。打造一批有竞争力的先进制造业集群，提升产业基础能力和产业链现代化水平。更多依靠市场机制和现代科技创新推动服务业发展，推动生产业向专业化和价值链高端延伸，推动生活业向高品质和多样化升级。要营造良好创新环境，鼓励、企业和高等学校持续增加研发投入。
三是第二产业特别是制造业的合理规模。随着国内经济发展，产业结构持续调整，虽然第二产业占比不断下降仍是未来趋势，但要注重第二产业特别是制造业合理规模，稳步推进产业结构优化升级，发挥我业结构的优势，不断挖掘我业结构的潜力。一方面，发挥我业结构完整的优势，加快制造业优化升级；另一方面，提升我国服务业的劳动生产率。近年来，我国服务业的劳动生产率一直低于我国第二产业的劳动生产率，在我国第三产业占比越来越大的趋势下，提升我国服务业的劳动生产率是未来产业结构调整的根本任务。
四是发挥我国已有的5G、人工智能等新一代信息技术优势，大力发展数字经济产业，不仅可以解决疫情常态化下经济恢复的问题，而且可以很好地推进我业转型升级。5G、人工智能新一代 技术是促进我业结构优化升级的重要抓手。利用新一代 技术可以解决劳动力市场的结构性问题，包括供给和需求的问题，同时可以使劳动者的工作方式更加灵活。促进5G、人工智能新一代 技术发展，可以吸引广大的民营企业参与，解决我国投资增长不快的问题。
第二，强化居民收入增长，提高居民收入占GDP比重，从而根本解决我国消费增长问题。一是强化居民收入增长指标。党的提出“努力实现居民收入增长和经济发展同步”，但是这一任务的真正实现也不是很容易的。从最近几年的数据来看，居民收入特别是城镇居民收入的增长一直比GDP的增长速度低。
二是从层面提出居民收入的倍增计划。发达在其发展过程中不仅提出了收入增长计划，还提出了收入增长要比GDP增长快，甚至是GDP两倍的收入倍增计划。如美国在1990年到2008年期间，GDP增长了2.8%，居民收入增长达到5.35%，收入增长基本达到GDP的两倍。
三是改善居民的收入结构，提升财产性收入增长和占比，是解决我国居民收入增长的长效机制。这就需要我国建立完善的资本市场，保证居民能够通过资本市场增加财产性收入。大力鼓励财富管理行业的发展，合理引导居民配置财富资产。随着我国居民收入的增加，居民对于财富管理的需求日益增长，但是我国财富管理远远没有达到居民的需求。进一步加快农村土地制度，让农民通过农用地、宅以及各类农产品的流动收入。
第三，财政完善税收体系，大力落实减税措施，完善保障体系，加强公共服务均等化建设。一是财政方面要进一步加大减税降费力度，赤字率的合适规模，同时地方专项债的规模来解决地方财力不足的问题，减轻地方财政压力。一方面，需要加大减税降费力度与落实。在今年上半年的数据中，我国财政收入117116亿元，同比增长21.8%，其中税收收入100461亿元，同比增长22.5%，远高于GDP的增长，也高于工业增加值的增长。因此，需要进一步加大降税降费的力度。另一方面，要保证地方财力，加大地方专项债规模，减轻地方财政压力。
二是完善税收体系，落实减税措施是保证我国居民收入的重要手段。大力降低企业相关税收，提高企业利润，从而提升居民工资性收入。在今年上半年财政数据中，企业所得税27515亿元，同比增长17.7%，35240亿元，同比增长22.5%，因此还需要进一步加大企业的减度。个人所得税是改善当前居民收入增长不快的重要措施。今年上半年个人所得税7222亿元，同比增长24.9%，是所有税收中增长最快的，但我国个人所得税的层级较多，更高税率达到45%，建议进行调整。
三是加大卫生健康、城乡社区建设、保障和就业领域的支出。2022 年在卫生健康领域、保障和就业领域投入增长分别是15.2%与10.9%，明显高于全国一般公共预算支出增长，但是在城乡社区支出中同比下降20%。2022 年社区在肺炎疫情中发挥了重要作用，应继续加大城乡社区的建设投入。
四是完善体系，促进相关产业包括健康产业升级，加大基础设施投资，完善多层级基础设施建设。建设从到省、市、县、乡（镇）、村（社区）完整的基础设施，可通过市场机制吸引资本投入，解决投资增长缓慢的问题。2022 年，中国基础设施投资增长仅有0.9%，如果增加基础设施建设，可以显剧拉动投资增长。
第四，货币要 新技术对就业和收入分配的影响。新技术、人工智能的采用对经济增长有帮助，但是要 新技术对就业的影响。人工智能的引入会影响传统经济学的规律，如按照传统的奥肯法则， 就业和 经济增长是一致的，但是人工智能的引入会改变这个规则，因此未来货币的目标要更加 失业。否则，一方面会影响收入分配，另一方面会影响“生活更加美好，人的全面发展、全体共同富裕取得更为明显的实质性进展”的2035年远景目标之一，也会影响新发展格局的形成。
第五，进一步改善营商环境，补全我国营商环境地区差异短板。我国营商环境持续得到改善，在世界银行发布的《全球营商环境报告2022 》中，我国营商环境排名第31位，与2022 年相比有明显提升，但是我国GDP的总量排名，与我国的外国直接投资FDI、对外直接投资ODI在世界的排名还不相适应，仍有提升的空间。同时，我国营商环境的地区差异还很大，根据21世纪研究报告，我国营商环境排名较前的深圳、上海、和广州是排名较低地区评分的2倍多。因此，持续改善营商环境仍然是提升投资水平的重要手段。
第六，要充分认识对外的重要性，持续扩大，探讨更加积极、多元化的化战略。一方面，构建更高水平的格局。经过以来40多年的不断发展，我国经济已逐渐嵌入产业链分工体系中，进出口对经济增长有一定影响，为我国经济带来市场的同时也对我国技术进步产生影响。中国对外企业涉及约2亿人的就业，约相当于劳动力总数的三分之一。虽然近年来全球经济增长放缓与贸易保护叠加，但是要坚持更加积极的战略，拓展多元化的市场。要逐步对传统循环的依赖，“一带一路”倡议发展机遇，通过与沿线或地区的深入合作，共同建设贸易往来、产业协作和共同发展的，有助于形成更加均衡和多元化的循环体系。另一方面，加快自贸区和贸易港建设。加快自由贸易试验区和自由贸易港建设是 国内双循环的重要，推进上海、广东、天津等自由贸易试验区与海南自由贸易港的建设和发展，有助于加速形成新型的循环。
第七，在新发展格局中要更加 系统性风险。一是资本市场要持续强化宏观审慎管理，相应资本控制措施来应对资本流动所产生的市场波动。二是的不确定性造成汇率波动，汇率波动对经济造成影响，2022 年汇率升值6.47％，今年汇率已经升值2.4%，建议资本控制措施来防范热钱的流动。三是金融市场要切实落实供给侧结构性的成果，防范金融风险扩散到我国，同时防范国内金融风险。四是要防范债务风险。近年来，财政支出中债务利息支出占比不断加大，对地方财政产生压力。今年上半年债务付息支出4008亿元，同比增长14.5%，高于全国一般性公共预算支出（4.5%），远高于其他类型的财政支出，利息占支出4.24个百分点，而且这个占比在近几年呈现上升趋势。
（龚六堂， 为大学数理经济与数理金融重点实验室主任，大学光华管理学院教授，大学副校长）
责任编辑：王铉
以上就是与2022 年的经济形势会怎样相关内容，是关于居民收入的分享。看完展望2022 形势后，希望这对大家有所帮助！
2022 全球经济展望（1）
全球危机改变了决策者的优先事项，巩固了家庭和企业的资产负债表，和嵌入式创新。这应该是一个好主意20世纪20年代的经济增长要比我们在20世纪10年代看到的更为强劲。
现在紧急情况已经结束，财政支持的目标是新的目标美国拜登的物质和人力基础设施法案计划在基础设施支出、高速互联网系统和清洁能源方面拨款数万亿美元，并为儿童保育和医疗保健等其他优先事项提供资金。 拉丁美洲在几乎耗尽财政空间以应对危机之后，各国政府通常处于财政紧缩模式。在通胀压力加大的情况下，货币政策也在收紧。
欧洲、中东和非洲欧盟恢复法案和绿色法案侧重于研究和创新、数字化、现代化和恢复，并制定积极的标准来解决和应对气候问题。 亚洲亚洲各国的财政支持各不相同。许多发展中经济体拥有财政空间，而发达经济体实施了重大的财政宽松。作为该地区最大的增长动力，XX似乎正在收紧政策，以实现经济与房地产的再平衡。
随着财政刺激可能超过峰值，基础设施和其他项目的长期支出建议现在成为焦点。
数据截至2021年10月1日。基于JPMC位置的区域。
在许多方面，2019冠状病毒疾病更像是一场战争或自然灾害，而非经济衰退，决策者们有力地回应。全球范围内，大流行后的支出承诺总额接近20万亿美元，是二战以来财政支出相对于GDP的最高水平。
美国
在美国，国会和白宫已经花费了超过4万亿美元来应对这一流行病，现在政客们正在讨论在未来10年内再花费2万亿美元。乔·拜登总统雄心勃勃的议程如果得到部分实施，将产生重要的经济后果。正如本文所写，拜登的“重建更好”议程将刺激实体基础设施、技术研发（如机器人、人工智能和生物技术）的支出，补贴国内半导体制造业，支持清洁技术的发展。其他针对教育、儿童保育和供应链的措施可以带来一些积极的长期经济效益。
更高的税收将支付这些政策的部分成本。高收入家庭的个人税率可能会上升，这使得资产结构和规划更加关键。虽然法定公司税率可能保持不变，但全球无形所得税和公司最低税率的变化可能会拖累收入。然而，公司税的变化可能不足以抵消我们预期的销售和经营杠杆带来的收益增长。我们也不期望更高的税收会减少商业投资。
为了应对未来10年的流感大流行，国会将而白宫辩论开支问题的人又花了一大笔钱4美元2美元万亿欧洲仍然是一股强大的力量——我们相信财政刺激会起到作用 与20世纪10年代初形成鲜明对比，当财政紧缩损害本已疲弱的经济时。
全球金融危机后，实际产出从未恢复到潜在水平（理论上的长期国内生产总值）。现在，欧盟已经同意在2027年之前花费超过2万亿欧元用于大流行后的重建。欧盟的重点领域包括数字创新、研究、以气候为重点的支出和流行病防备计划。抵消成本：拟议的金融交易税、数字征税和公司“财务贡献”尽管如此，我们相信支出将对经济和市场产生净积极影响。
欧洲严格的财政规则已经暂停两年，而且似乎有可能发生永久性的变化。当借贷成本为负时，似乎没有什么经济理由维持预算平衡。然而，欧洲央行的持续支持似乎对帮助外围国家维持可控的借贷成本至关重要。尽管与货币联盟相关的结构性问题依然存在，但这场大流行导致欧洲大陆更加一体化，财政政策立场也更加市场化。 欧元区财政赤字占GDP的百分比（衡量对经济的财政支持）仍比全球金融危机高峰期更大，尽管这一次增长反弹要快得多。尽管财政赤字将减少，但这表明财政状况比以前更加有利。
这两大央行的转变应该会支持2022年及以后的市场。
在其他地方，央行正朝着不同的方向前进。挪威、新西兰、加拿大和英国的发达市场央行都已采取措施收紧货币政策。虽然不同的政策路径可能导致跨地区和货币市场的战术机会，但美联储和欧洲央行（以及XX人民银行）可能对全球风险资产最为重要。
在新兴市场，政策立场显然不太支持投资者。
XX的政策制定者一直在努力重新平衡增长动力，调整经济结构。他们的努力包括重新收紧房地产行业，迅速改变互联网监管，雄心勃勃的气候变化目标，以及关于不平等和家庭价值观的新的社会运动。追求长期改革和优先事项的决策者一直愿意以牺牲短期增长为代价。从中期来看，投资者可能不得不接受XX结构性增长放缓的影响。这种状态可能更具可持续性，但这种过渡会带来短期风险。
在拉丁美洲，向民粹主义的潜在转变可能对该地区产生严重的负面经济影响。
到目前为止，最近的选举结果喜忧参半，因为社会对政府处理流感大流行和随之而来的经济危机的不满日益加剧。智利等一些国家投票反对民粹主义替代方案，而秘鲁等其他国家则投票赞成。
在定于2022年在巴西和哥伦比亚等地区权力机构举行的关键总统选举之前，左翼候选人在初步民调中领先。人们越来越担心选举的不确定性可能对消费和投资产生负面影响。
健康的企业和消费者 家庭净资产处于历史高点，偿债能力处于历史低点，消费者信心有恢复的空间。在整个发达国家，家庭储蓄都在增加。美国消费者节省了近2美元。比大流行前的趋势高出5万亿。这与全球金融危机后的经历形成了鲜明对比，当时房价下跌和股价下跌损害了家庭财富。
健康的企业 收入最高的四分之一收入最高的20%的人的净资产以惊人的速度增长情况最好。从2019年12月到2021年年中，17万亿美元。尽管如此中产阶级在财富和收入方面也要富裕得多。
第20-80百分位收入的净财富增加了6万亿美元以上，负债与资产的比率处于20世纪90年代初以来的最低水平。
健康的企业和消费者就业机会充足，雇主正在支付额外费用来吸引工人。
美国的退出率处于2000年以来的历史最高水平，表明劳动力需求强劲。（人们通常在自信找到另一份工作时辞职。）总体而言，工资同比增长4-5%，这是自2000年代中期以来最强劲的增长速度，也是有记录以来计划提高薪酬的小企业比例最高的一次。重要的是，最低收入水平的工资增长最快。
这似乎是一种全球趋势。例如，在英国，目前每个填补职位的职位空缺比率同样处于有记录以来的最高水平。总而言之，自20世纪90年代以来，工人拥有最大的劳动力定价权。尽管有理由相信当前的工资增长速度将有所放缓，但它可能会以比后全球金融危机时期更健康的速度运行。
工资上涨了4–5%, 自2000年代中期以来最强劲的速度 健康的企业和消费者 鉴于这一起点，我们预计发达国家消费者将在明年及以后推动需求和经济增长。
在金融危机复苏过程中落后的行业，如住房和汽车，可能在当前周期中处于领先地位。今天的美国住房存量无法满足需求。房价上涨了，但低抵押贷款利率和收入增长使人们能够负担得起住房。向更灵活的工作计划的转变应该允许人们从城市和附近的郊区搬到相对便宜的郊区和远郊。与此同时，汽车行业的创新，包括电气化和辅助驾驶，可能导致美国和全球的升级周期延长。
根据全国房地产经纪人协会的住房负担能力指数（根据收入中值和未偿还抵押贷款利率进行调整），自住住房的负担能力比2000年至2010年的任何时候都要高。
健康的企业和消费者在企业方面，起点同样令人印象深刻。
收益和利润率处于历史高点，投资级信用利差处于历史低点，需求强劲。在发达国家，金融部门似乎很稳健，愿意放贷。标准普尔500指数公司将全球经济增长6%，销售增长15%，利润增长2021。这种经营杠杆让投资者大吃一惊，并导致该指数价格上涨约25%。
欧洲的盈利结果甚至更为显著（尽管基数较低）。10%的销售额增长带来了该地区64%的收益增长，欧洲股市自2018年以来首次以本币计算与美国股市保持同步。虽然我们预计2022年会出现一些减速，但收益仍有意外上升的空间。
持续创新全球经济变得更加数字化。 医疗创新以惊人的速度提供了强大的疫苗。决策者和企业仍然致力于投资于缓解气候变化。
我们认为这些趋势将继续推动研发、投资和价值创造。
近年来，电子商务、科技硬件和云计算领域出现了创新。电子商务支出比大流行前高出20%，全球对云计算的安全支出在2021年间增长了40%。所有人都受益于人们花更多时间上网这一事实。 在未来几年中，我们预计经济的数字化转型将继续快速发展：商品生产和服务业的自动化程度可能会提高，这可能是由于劳动力市场的短缺。人工智能和机器学习将继续支持语音助理和自动驾驶等新技术。
另一个例子：半导体短缺的真正原因是消费者对商品的需求激增。现在几乎所有的东西都有半导体！数字的在汽车行业，在许多方面，全球车队的电气化将成为一股强大的力量。
一个数据点告诉我们：电动汽车的半导体含量至少是传统内燃机汽车的4倍。
除了汽车，数字转型在金融（支付和区块链）、零售（增强现实）、娱乐（偏好算法）和医疗（人工智能驱动的预测医学）等领域越来越普遍。metaverse可以让大多数生活数字化，无论是好是坏。
云计算继续加速。在大流行之前，20%-30%的工作是在云端完成的。高管们认为，这一比例需要10年才能增长到80%。现在，只需要三个。对于一些投资者来说，加密资产在更大的基于目标的投资组合中可能是一个有趣的长期机会。
医疗创新 在医疗领域，研究人员正在寻找强大疫苗背后的mRNA技术是否可以用于治疗其他疾病。
随着医疗创新的加速，我们认为该行业可能会变得更加个性化，更加注重预防性护理和数字化。可穿戴设备、远程医疗和基因编辑是其他值得注意的投资机会领域。
持续性来自美国、欧洲和XX的政策支持，以及更频繁、更具破坏性的自然灾害，正在引起人们对可持续投资需求的关注。
一些估计表明，本十年全球经济脱碳每年需要4-6万亿美元。为了实现拜登总统到2035年实现电网脱碳的目标，美国每年需要在新的风能和太阳能发电能力上投资900亿美元。尽管进行了全面评估，但我们看到了碳捕获、电池储存、可再生能源和能源效率等清洁技术的机遇。循环经济和农业技术也是重点领域。碳抵消市场也可能为战术投资者提供机会。
关键问题 监测交叉电流。
尽管我们看到了一个更具活力的经济周期的明显潜力，但环境也充满了交叉流。
我们有信心，经济扩张将持续到2022年，但其强度可能取决于未来货币对通货膨胀的反应，XX的相对成功政策制定者在重新平衡其经济以及从流行病向地方病过渡的速度方面所做的努力。
通货膨胀与货币政策现在市场表明，明年中旬将有升空，到年底，短期利率将接近1%。
防止通货膨胀是实现长期目标的关键。进入2022年，你可以建立一个投资组合，承认并缓解通胀风险。
在加息问题上，我们预计会有稍微多一点耐心。温和的通胀背景（我们的基本案例观点）应该给美联储留出一些余地，等待劳动力市场向大流行前的趋势更彻底地复苏。
2021，美国的高核心通胀（不包括食品和能源）是由商品需求激增推动的。供应链受到了压力。近年来，他们适应了长期不温不火的经济活动、低迷的需求以及美中贸易紧张局势的不确定性。
然而，今天，商品的实际支出比前一个时期高出15%。2019冠状病毒疾病的中断，尤其是考虑到严格的COVID-19遏制政策的中断，XX和亚洲其他地区的进口量激增，但供应量与需求不符。这也导致了半导体的短缺，加剧了汽车行业的价格飙升。事实上，在2021，美国消费品价格上涨的30%是由汽车驱动的，尽管这个部门只占消费者消费篮子的7%。
通货膨胀与货币政策我们预计商品价格上涨将是暂时的。 随着疫情消退，消费者应该将支出从商品转向服务。供应链压力应该得到缓解，尽管外国直接投资已经崩溃，但贸易和投资组合流动表明，20年来一直控制商品通胀的全球化长期力量不太可能完全逆转。
然而，有迹象表明，价格上涨的幅度正在扩大。例如，住房通胀这一重要而棘手的组成部分正在上升。此外，工资增长已经很强劲，应该由劳动力市场朝着最大就业方向的持续进步来支撑。
通货膨胀与货币政策但劳动力市场一年来一直是经济学家和战略家的困惑。
美国经济仍然缺少550万工人，失业率超过4.5%。这些数据表明，劳动力供应充足。然而，调查数据和其他指标表明，企业在招聘员工方面非常困难，这表明劳动力市场很快就失去了活力。
尽管通胀压力正在全球经济中蔓延，但就业动态并非美国独有。在许多发达市场，职位空缺增加，特别是在高接触休闲和酒店行业。例如，在英国，休闲和酒店业面临劳动力短缺的可能性是其他行业的两倍多。在越南等发展XX家2019冠状病毒疾病爆发导致大城市劳动力短缺。全球大流行正在影响全球市场的劳动力动态。
尽管存在人口压力（在流感大流行期间，美国约有150万工人提前退休），但我们预计，随着健康风险的降低，美国劳动力供应将增加。此外，大约270万名领取额外失业救济金的工人比工作的工人更富裕，他们也可能在未来几个月内寻找工作。强劲的工资增长应该会吸引约200万退出劳动力大军的工作年龄人群中的一些人重新加入。总的来说，我们认为“劳动力短缺”更恰当地描述为现有工作、他们支付的工资以及兼职工人接受这些工作的意愿和能力之间的错位。随着时间的推移，这种动态应该会恢复平衡。
通货膨胀与货币政策 在欧元区，虽然失业率仍然居高不下，但短期工作的大量使用意味着劳动力的总体下降程度没有美国严重。因此，工资增长缓慢，这一动态应有助于保持欧洲央行的耐心。从中期来看，随着劳动力市场复苏的继续，我们预计欧洲工资增长将以健康的速度进行。
在流感大流行期间，工资上涨的速度超过了商品和服务的价格上涨，我们发现几乎没有证据表明成本上涨导致利润率下降。我们的前景面临的风险是，核心商品通胀仍然居高不下，或者就业人口比永远无法完全恢复。这意味着经济确实已经走出了萧条，这可能导致美联储在2022年做出积极的反应。这可能会对经济和风险资产造成严重损害。
现在，增长正在显著放缓。
在政策制定者收紧货币和财政政策以遏制房地产市场的过度行为并打击数字化消费部门后，XX的GDP同比增长率首次降至5%以下。作为名义增长放缓的交换，政策制定者预计，中产阶级消费和高附加值制造业将推动经济更加可持续。同时追求广泛的宏观和产业政策增加了政策执行的难度，并给增长和市场带来下行风险。
XX的经济平衡法这一转变已经对经济和市场产生了严重影响。
受压力的房地产开发商债券的交易价格为20-30美分，互联网公司的市值已经缩水一半。仅阿里巴巴一家的估值就从峰值水平下降了4000多亿美元。营利性教育部门实际上已经不复存在。XX的经济疲软主要通过贸易影响全球经济。XX房地产业是全球工业商品需求的最大来源之一。显然，这一放缓对世界各地的大宗商品生产商产生了影响。
XX的经济刺激措施很弱，目的是控制过剩的净新增信贷，如GDP的% 6个月净新增信贷
在这一点上，许多人都在争论XX是否可以投资。
我们认为这是一个错误的问题。如果潜在回报被认为是值得冒风险的，那么任何东西都可以以合适的价格进行投资。
机会可以被发现，但投资者需要考虑全方位的XX资产和相关风险。也请记住，尽管大多数央行要么在加息，要么在讨论何时加息，但XX决策者可能更接近于放松。这一动态可能带来XX债券有趣的多样化收益，特别是考虑到发达国家固定收益前景的挑战性。
离岸和陆上指数的不同特征至关重要。离岸股票指数（MSCIXX）主要由科技和互联网公司组成，主要由外国投资者持有。在岸股票指数（CSI300）在各行业中的分布更为平均，且主要由国内投资者持有。
在这一点上，后者似乎对我们更有吸引力。
在短期内，当前和未来监管对利润率和收益增长的影响的不确定性可能会对离岸股票造成压力，因为投资者正在努力为这些公司估值。然而，在岸市场包括许多清洁能源、电动汽车（EV）和半导体公司，它们可以从政府政策支持中受益。
尽管冠状病毒的传播路径已经证明很难预测，但投资者现在可以从容应对不确定性。
坏消息是COVID-19似乎可能成为一种地方性疾病；人类将不得不继续适应它。好消息是，疫苗接种、从先前感染中获得的免疫力以及新的治疗方法都降低了与疾病传播相关的风险。
目前，2019冠状病毒疾病疫苗接种计划已经完成，42%的发达国家已经开始分发疫苗。大多数估计表明，世界上65%以上的地区都有某种形式的病毒防护措施，无论是预防接种还是事先接触。
然而，更多的2019冠状病毒疾病爆发，可能是由于新的变异。为了了解市场可能如何反应，我们看看美国在三角洲浪潮中的经验：意外上涨的案例打击了与流动性（如航空公司）和油价相关的公司的股票。逻辑：CVID-19的传播越广，旅行的可能性越小，所以石油需求下降。
从大流行到地方病对投资者来说，更复杂的考虑因素是某些国家在多大程度上奉行“零新冠病毒”政策。
他们这样做的时间越长，对制造业产出和全球供应链的潜在破坏就越大。在第三季度，耐克（Nike）和丰田（Toyota）等公司表示，由于越南等地的封锁，供应出现问题。有一次，该国多达50%的服装和鞋类制造商倒闭。XX的港口关闭进一步扰乱了全球航运。
更广泛地说，由于全球供应链的中断，病毒病例的增加加剧了供应链的中断，第三季度美国年化GDP的经济增长预测在整个季度从6%暴跌至2%。东亚（特别是XX、澳大利亚和越南）的商业状况进一步恶化。
从大流行到地方病债券收益率下降，直到Delta波明显超过美国的峰值。在股票市场，市场中以数字为导向的大市值领域表现优于那些与经济产出关系更密切的行业。
但最终，三角洲浪潮实际上对美国或欧洲股市都没有什么影响：标准普尔500指数创下28个新高，欧洲斯托克600指数紧随其后。最近，疫苗普及率的提高使河内等地的生产运营有了显著改善，有初步迹象表明全球供应链问题开始缓解。
28标准普尔500指数在三角洲波动期间创下新高 我们展望的核心是，全球经济在本次经济周期将比上一次更具活力。
持有现金用于短期支出，并作为抵御波动的心理安全网。但作为战略投资的战略现金是我们最不喜欢的资产类别。
美国、欧洲和XX的经济政策旨在促进收入范围内更持久、更高质量的增长，即使各地区的相对成功机会各不相同。美国和欧洲的家庭和企业拥有健康的资产负债表，对其商品、服务和劳动力的需求强劲。创新正在推动各行业的结构变化，并可能导致全球经济生产率更高。
这些力量具有重要的投资影响，特别是对长期投资者而言，他们可能仍处于2010年代末经济萎靡的境地。
2022年，随着美国和欧洲经济进一步步入中期周期，我们预计将出现强劲的增长环境，其特点是通胀高于投资者在上一个周期看到的水平。虽然周期的阶段可能因地区而异，但这些条件对全球股市来说是个好兆头，尤其是相对于核心固定收益而言。随着股票和固定收益的波动性可能继续升高，动态积极管理可能会增加价值。经通胀调整后，现金的预期回报仍为负；它仍然是我们最不喜欢的资产类别。
股票 不，股票没有被低估。对大多数主要市场而言，它们充其量只能得到充分估值，但投资者正为出色的收益增长和自由现金流创造而支付溢价。
在我们报道的大部分地区，我们对明年的盈利增长持比普遍看法更为乐观的看法，但XX除外。与新兴市场相比，我们更青睐发达市场，但我们更关心潜在业务驱动因素和收入来源的质量，而不是管辖权。一些投资者担心利润率会恶化。我们认为，价格上涨和生产率提高将抵消不断上升的投入和劳动力成本。
事实上，我们认为我们确实处于市场周期的“增长”阶段，在这个阶段，收益增长推动了股市回报，选股者可以赚取利润。
重要的是，我们预计回报将更加平均地分布在各个部门和公司之间，而不仅仅集中在具有最强长期顺风的最大参与者身上。考虑到前一个周期的动态，投资组合中可能累积了失衡。具有持续重要性的将是以“合理”价格交易的长期长期增长公司与受益于实体经济短期实力的公司之间的平衡。因此，技术和金融部门是我们最喜欢的两个领域。它们是投资组合的分散者，因为它们对利率变化的反应方向相反，这两个部门都应该受到强劲收益增长的推动。随着我们进一步进入中期，积极的经理人应该能够为股票投资组合增值。
私人投资对许多投资者来说，私人市场是一个尚未开发的机会集。
对于与我们已经确定的大趋势（数字转型、医疗创新和可持续性）相关的投资而言，非公开市场可能是一个特别有吸引力的猎场。例如，在10万多家全球软件公司中，97%是私营公司。小型私营生物技术公司正日益成为大型制药企业创新的重要来源。来自大型制药公司的顶级上市药物中，只有30%是由内部开发的。我们预计，相对于公共市场，私人市场将获得更高的回报，部分原因是可以获得这些增长动力。
纽带 鉴于历史上的低收益率可能会继续上升，而通胀仍在上升，核心固定收益面临着一个具有挑战性的前景。
投资者面临着双重挑战：找到收益率和防范潜在的股票波动，同时超越通胀。
核心债券仍然是投资组合构建的关键组成部分。虽然利率的低水平消除了在经济衰退时可能出现的一些资本增值，但资产类别仍然提供了防止负增长结果的保护。然而，今年以来，我们提倡使用灵活的主动经理人（无论是固定收益还是跨资产类别），他们可以根据不断变化的市场条件动态调整投资组合，以帮助补充核心固定收益。这是2021的一个策略，2022的投资组合应该继续增加。
需要明确的是，我们今年对核心固定收益的积极程度比去年有所提高。尽管利率较低，但在过去一年中，利率大幅上升，逐渐接近债券相对于股票能够提供更具竞争力的风险调整回报的水平。对于美国投资者，特别是那些高税收州的投资者来说，鉴于收益率的上升，市政债券现在可能看起来更有吸引力。
在短期内，对美联储加息的日益增长的预期正在给投资者一个机会，让他们摆脱现金，转而购买短期债券。
高收益债券估值并不令人信服（收益率相对较低，利差较小），但有充分的理由： 2021的高收益率是有记录以来最低的。
然而，我们建议依赖于扩展信贷的其他部分，如杠杆贷款、混合证券和私人信贷，以新资本增加收入。投资者也可以考虑银行优先股，因为美国有强大的资本缓冲和优惠的税收待遇。
对于寻求通胀保护的投资者来说，我们不认为财政部通胀保护证券或黄金是目前的好选择。相反，我们喜欢依赖现金流与通胀挂钩的资产，如具有定价权的股票、直接房地产和基础设施。
大体上，多元化投资组合仍然可以实现投资者的目标，但它们需要经过深思熟虑的设计和精心管理。
