利率调整风险几何
11月以来，债市利率震荡上行。10年国债利率上行10bp至2.74％，而1年期国债利率上行23bp至1.96％，期限利差收窄。那么近期债市调整的原因是什么，后续债市怎么走，对此我们观点如下。
一、11月以来利率调整主要有三方面原因
首先，海外联储加息步入尾声阶段，美国通胀超预期回落，市场风险偏好回升并对债市带来压力。其次，疫情防控进一步优化，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响。这提振了市场对经济预期，也对债市造成利空。最后，稳地产政策持续加码。房企现金流断裂风险缓和，这给近期房企股债走势都带来利好提振。但是对于债市来说却是利空。地产行业如果持续改善，这将带动实体经济和融资需求回升，从而会给利率带来上行压力。资金面收敛也给债市带来利空。
二、当前政策更多是在预期层面对债市造成冲击，实际经济却在边际走弱
11月以来国内新增确诊病例 无症状感染比例快速增加，截止11月12日达到了1.49万例。从高频数据来看，11月经济恢复速度继续在放缓，高炉开工持续回落，30大中城市地产销售面积增速跌幅扩大。上周30大中城市商品房日均销售面积同比下降34％，跌幅较前值扩大了16.9个百分点。外需回落，将继续给出口带来下行压力。
疫情防控优化和支持房企融资的政策对居民端购房需求的提振还需要观察。房地产政策放松，主要是针对房企融资，包括信贷、债券和非标融资，这是从供给端维稳房地产主体。但购房需求还有待恢复，地产销售面积增速也继续处于低位。
三、债市处于逆风环境，利率或仍将上行，但上行幅度不会太高，10年国债利率要突破2.9％有难度
政策放松加码的预期冲击过后，还要看政策对经济实际影响效果。进入11月来，疫情反弹，经济在边际走弱。而居民购房需求依然偏弱。经济存在再度走弱的可能，政策放松效果还有待体现。
资金面是影响长端利率走势的重要因素。实体经济主动融资需求还偏弱，社融增速10月大幅回落，年内可能在10.3％附近低位震荡，信用没有大幅扩张，央行难以主动收紧流动性。资金价格可能小幅收敛，但大幅收紧可能性小。因而长端利率上行幅度不会太高，可能阶段性上行至2.8％-2.9％区间。下周关注央行是否会降准对冲到期的1万亿MLF，如果降准则将缓和利率上行压力。
风险提示：货币宽松不及预期，疫情快速缓和，经济恢复速度超预期。
本文源自金融界
债券基金还能大跌吗？
只要是投资就都会有风险，债券也是一样。利率 通货膨胀 企业经营状况、国家货币政策、企业融资方面的因素会影响债券的投资收益。如通货膨胀是影响债券收益的一个主要因来素。通货膨胀时，物价不断上涨，固定票面利率的位券往往会因物价上涨而遭到贬值。
买债券自所得的利息，赶不上物价的上涨，实际收益率因通货膨胀而减少。在通货膨胀严重时，国家上调银行存贷款利率，在这种情况下企业和居民就会放弃债券投资而转向其他的投资项目，金融机构会将债券变现资金投入其他市场.使债券价格下跌。
债券基金还能大跌吗？
只要是投资就都会有风险，债券也是一样。利率 通货膨胀 企业经营状况、国家货币政策、企业融资方面的因素会影响债券的投资收益。如通货膨胀是影响债券收益的一个主要因来素。通货膨胀时，物价不断上涨，固定票面利率的位券往往会因物价上涨而遭到贬值。
买债券自所得的利息，赶不上物价的上涨，实际收益率因通货膨胀而减少。在通货膨胀严重时，国家上调银行存贷款利率，在这种情况下企业和居民就会放弃债券投资而转向其他的投资项目，金融机构会将债券变现资金投入其他市场.使债券价格下跌。
债券基金还能大跌吗？
只要是投资就都会有风险，债券也是一样。利率 通货膨胀 企业经营状况、国家货币政策、企业融资方面的因素会影响债券的投资收益。如通货膨胀是影响债券收益的一个主要因来素。通货膨胀时，物价不断上涨，固定票面利率的位券往往会因物价上涨而遭到贬值。
买债券自所得的利息，赶不上物价的上涨，实际收益率因通货膨胀而减少。在通货膨胀严重时，国家上调银行存贷款利率，在这种情况下企业和居民就会放弃债券投资而转向其他的投资项目，金融机构会将债券变现资金投入其他市场.使债券价格下跌。
债券基金还能大跌吗？
只要是投资就都会有风险，债券也是一样。利率 通货膨胀 企业经营状况、国家货币政策、企业融资方面的因素会影响债券的投资收益。如通货膨胀是影响债券收益的一个主要因来素。通货膨胀时，物价不断上涨，固定票面利率的位券往往会因物价上涨而遭到贬值。
买债券自所得的利息，赶不上物价的上涨，实际收益率因通货膨胀而减少。在通货膨胀严重时，国家上调银行存贷款利率，在这种情况下企业和居民就会放弃债券投资而转向其他的投资项目，金融机构会将债券变现资金投入其他市场.使债券价格下跌。
央行抛MLF“定心丸” 6月会否降息降准？
央行表态月中对到期MLF一次性续作，国债期货全线收涨；货币政策宽松节奏放缓，降准预期引关注
6月8日，5000亿元中期借贷便利（MLF）到期之际，央行并未直接续作，而是表示将于6月15日左右对本月到期的MLF一次性续作，具体操作金额将根据市场需求等情况确定。
央行此举被视为对流动性呵护的信号，6月8日，国债期货全线收涨。同日，央行开展了1200亿元7天期逆回购，中标利率维持2.2%不变。当日净回笼资金3800亿元。
新京报记者注意到，虽然近期宽松操作节奏放缓，但货币政策宽松表态一直未变。日前谈及政府工作报告提出的“广义货币供应量（M2）和社会融资规模增速明显高于去年”目标时，一位接近监管的人士对新京报记者表示，货币政策总量上把握好，就会保证（M2和社融增速）比去年高，4月两项指标增速均已在11%以上，保持这个速度就能达到要求。
资金面“吃紧”，央行连续投放3400亿
据央行公告，为维护银行体系流动性合理充裕，6月8日开展了1200亿元7天期逆回购操作。这是7天期逆回购操作连续第三个交易日“营业”，共释放资金3400亿元，中标利率均为2.2%。
不过，6月流动性压力往往较大。从今年情况看，华创固收团队表示，缴准和MLF大规模到期对中长期流动性需求较多，短期逆回购于月初集中到期，政府债券发行缴款扰动持续，叠加月末适逢半年度时点，对于流动性的需求因素较多，供给因素主要集中于财政支出，或于月末下达，再贷款对于流动性的补充具体规模不明。
根据Wind统计，本周共有7200亿元逆回购和MLF到期，除周一有5000亿元MLF到期外，周四还将有700亿元逆回购到期，周五有1500亿元逆回购到期。从全月看，6月19日还将有2400亿元MLF到期。
反映市场流动性充裕程度的上海银行(8.110, 0.00, 0.00%)间拆放利率（Shibor），6月8日不同期限品种利率涨跌不一。其中7天和14天Shibor分别下行4.5个bp、1.5个bp至1.942%、1.69%，延续了上周下降势头。不过隔夜Shibor上行30.8个bp至1.89%，将跨过年中时点的1月期Shibor上涨6.5个bp至1.647%。
此外，另一风向标DR001早盘跳涨后回落至1.88%，DR007从逼近2.2%的政策利率回落至2.04%。截至6月8日16时，DR001最新利率报1.7212%，DR007报1.87%。
债市终结连跌，货币政策宽松节奏放缓
虽然当下流动性压力仍在，不过央行将于月中续作的表态让市场改变了资金面预期，并被视为央行对流动性呵护的信号。6月8日，国债期货全线收涨，其中10年期、5年期、2年期主力合约分别涨0.32%、0.22%、0.19%。
而此前，债市经历了一场“强逆风”。5月以来，国债期货价格深度调整，截至6月初，国债期货三品种价格已跌回春节前后水平，回吐了2-4月对冲疫情影响的宽松货币政策所带来的收益率空间。市场利率也在走高，其中，曾在4月29日下行至“地板价”0.661%的隔夜Shibor，5月下旬反弹回2%；一度低至0.6625%的DR001也回到1%以上。
实际上，监管对货币政策宽松表态一直未变，疫情暴发早期（2月初），央行接连祭出万亿逆回购和降准等工具，并调降逆回购和MLF利率，以缓解部分地区和企业的融资成本，4月又进行过一轮“降息”。疫情暴发到目前，央行实施的对冲政策累计已超5.9万亿元。不过，随着国内疫情形势的趋稳，宽松操作节奏放缓，其中，5月市场观望的降息落空，提供短期流动性的逆回购工具也曾在3月底至5月下旬间连停37个交易日。
上周，央行推出了创新货币政策工具，但也不是直接宽松货币，而是让信用走在前面。中信证券(22.970, 0.13, 0.57%)研究所副所长明明分析称，“信用先行”的调控思路之下，宽松货币并非是流动性传导的先决条件，一定程度上也导致了市场对货币宽松的预期差。
不少业内人士还提及，防止“浑水摸鱼”也逆转了市场对货币政策的宽松预期。今年政府工作报告明确提出要“加强监管，防止资金空转套利”，华创固收团队称，近期政策层对债市套利和实体融资空转注意力或有所加强，加上资金价格边际上行，引发市场预期的显著收紧。
利率调整关注升温，专家：降准概率较小
央行只透露了月中将开展MLF，但没明确会不会调整利率，市场对6月会不会降准、降息的关注升温。
浙商证券(9.980, -0.14, -1.38%)认为，6月“降准降息”是大概率，从往年情况来看，每年6月都是市场“钱荒”高发期，这其中主要存在两方面原因，一是银行面临年中考核，企业年中结算致使资金回流；二是6月适逢季末、半年末，理财产品到期。面对资金相对紧张的局面，央行有望在6月进一步实施降准降息的措施。
对于是否会降准，市场观点也存在分歧。方正证券(7.020, -0.04, -0.57%)认为，考虑利率债的发行高峰以及抗疫特别国债的发行，6月份降准的概率较高，结合全球“水龙头”仍在打开，经济恢复至正常水平之前流动性不会出现拐点。国海研究靳毅团队表示，面对较高的到期压力和外部扰动，本周央行预计将加大流动性投放，降准置换MLF的可能性也不能排除。
不过，方正证券首席经济学家颜色认为，政府工作报告对M2和社融增速显著高于去年的目标是前所未有的新要求，DR007比逆回购利率低一些可以接受，但如果低太多，如70bp、80bp甚至更多，则将导致央行进行干预，通过暂停逆回购、停止降低MLF利率和窗口指导。“DR007在1.5%-2%之间应当是合意水平，6月央行会进行MLF操作，但利率可能不会调整，以推动市场利率向合意中枢水平靠近。”颜色分析称。
在颜色看来，持续降准导致货币乘数提高，金融体系对基础货币的需求并不太大。而且上月刚刚降准，需要消化吸收，因此预计6月降准概率较小。如果出现流动性紧张，中长期流动性可以通过再贷款补充，短期流动性可以通过逆回购补充。
对此，中国民生银行(5.750, -0.01, -0.17%)首席研究员温彬表示，考虑到半年季节性流动性压力，央行或将重启28天逆回购，并采取“逆回购+MLF”组合维持流动性和市场利率稳定。
分化中的回升——社融数据的拆解与分析（海通固收姜超、李波）
分化中的回升——社融数据的拆解与分析
摘要
一季度社融增速见底回升。
19Q1新增社融总量8.2万亿，相比18年同期增加2.34万亿。其中贷款同比多增1.44万亿；债券同比多增3800亿；地方专项债同比多增4620亿；非标同比多增1940亿。截至19年3月，社融同比增速10.7%，相比18年底回升0.9个百分点。地方专项债的提前发行、贷款、债券融资的放量、以及非标萎缩速度的放缓，带来社融增速在19年一季度提前见底回升。
社融数据的结构分拆
政府融资高增。 地方专项债的余额增速从18年底的20.4%左右上升至19年3月的30.6%左右，是社融增速回升的因素之一。如果进一步将国债和地方债加进社融指标中，则构建的政府+社会融资增速指标在19年3月为11.1%，相比18年底回升1个百分点，其中19年3月政府融资增速在20%左右。
居民融资高位回落，企业融资低位企稳。 19Q1居民部门融资同比仅多增450亿元，融资增速17.6%左右，相比18年底下降0.7个百分点。而企业部门融资同比多增1.67万亿，融资增速6.7%左右，相比18年底回升1.1个百分点。
企业短期融资高增，中长期融资仍低迷。 19Q1企业短期融资同比多增1.2万亿，增速11.9%左右；而中长期融资同比仅多增4700亿，增速仅在4.9%左右，处于历史低点。短期融资高增一是由于一季度的票据套利带来票据融资放量；二是18年企业融资偏紧，19年有补充流动性、偿还到期债务的需求；三是企业在增值税减税的影响下提前补充原材料库存，也带来短期融资增长。而企业的中长期融资与资本开支的相关性更强，持续性也强于短期融资。目前中长期融资增速低迷，或预示着本轮企业的投资不会出现强周期回升，企业融资的结构问题仍需改善。
社融增速全年企稳，债市5月迎接反弹。
19 年企业融资回升力度或有限。 本轮宏观政策相比此前有所转变，地产严监管、地方政府举债受限、货币政策中性，意味着不再依靠基建和地产刺激经济，而是依靠减税提升经济的增长潜力，在此背景下企业融资没有大幅回升的动力。而从融资结构看，资管新规下非标难有大幅回升；信贷1季度提前放量，需警惕2季度之后不及预期的可能；债券1季度融资高增，但期限偏短、评级偏高，表明风险偏好仍低。综合来看，企业融资19年或仅小幅回升。
政府和居民融资均有高位回落压力。 政府融资方面，根据19年的财政预算数据推算，全年政府融资增速或在15%-16%左右，19Q2之后增速逐渐回落。居民融资方面，历史上居民信贷增速同步略滞后于地产销售增速，目前商品房销售面积增速已经转负，预示着居民信贷增速也或有下行压力。
社融增速全年或 L 型企稳。 19年宽货币向宽信用传导见效，企业融资温和回升；而政府融资和居民融资增速高位回落，社融全年增速在11%左右，走势将呈现L型。意味着全年经济也或将L型企稳，不会出现强周期的回升。
债市迎接反弹行情。 5月6日央行宣布对中小银行定向降准，释放长期资金约2800亿元，或能缓解5月缴税和MLF到期带来的资金压力。虽然目前货币政策最宽松的时间已经过去，但也并没有明显收紧。加上今年减税力度较大，综合财政和货币政策来看，今年流动性或仍维持相对宽松的状态。而社融和经济19年或L型企稳，难有大幅回升，债市短期调整已经非常充分，目前的基本面和货币政策均对债市有支撑。 当前的货币利率对应的 10 年国债利率合理水平约在 3.1% 左右， 5 月债市或有望迎来反弹行情。
1。 一季度社融增速见底回升
18年受到去杠杆和资管新规的影响，社融增速大幅下行。19年开年以来社融增速出现见底回升，一季度新增社融总量8.2万亿，相比18年同期大幅增加2.34万亿。分类别来看，贷款增加6.3万亿，占新增社融的77%，同比多增1.44万亿。债券新增9250亿，占社融增量的11%，同比多增3800亿。地方专项债增加5390亿，占新增社融的7%，同比多增4620亿。此外，非标增量由负转正，同比多增1940亿。
从增速来看，截至19年3月，社融余额同比增速10.7%，相比18年底回升了0.9个百分点，其中不含专项债的社融增速在9.7%左右，相比18年底回升了0.7个百分点。总的来说，地方专项债的提前发行、贷款、债券融资的放量、以及非标萎缩速度的放缓，带来社融增速在19年一季度提前见底回升。
从总量上看，19年一季度无论是社融增量，还是存量增速，均有明显回升。但结构上却存在一些差异，下面本文将对社融结构进行分拆，从结构入手来对社融指标后续的走势进行分析与预测。
2。 社融数据的结构分拆 2.1 政府融资高增
本轮社融增速回升的第一大助力是地方政府专项债，由于往年地方政府专项债的大规模发行从二季度开始，今年提前到了一季度，因此带来了社融增速的同比回升。我们测算不含专项债的社融增速从18年底的9%左右回升至目前的9.7%左右，无论是增速水平，还是回升幅度，均小于全口径的社融增速。而如果单独看地方政府专项债，则其增速从18年底的20.4%左右上升至19年3月的30.6%左右。
进一步的，我们可以将国债和地方债加进社融指标中，构建政府+社会融资增速的指标。从趋势来看， 政府 + 社会融资增速 19 年 3 月为 11.1% 左右，高于社融增速， 且相比18年底回升了1个百分点。其中19年3月政府融资增速在20%左右，相比18年底回升了3个百分点。地方专项债的放量、财政赤字率的提升，均带来了政府融资增速的回暖，也带动了社融增速的回升。
2.2 居民融资高位回落，企业融资低位企稳
我们对社融数据进行拆分，首先将地方专项债剔除，然后拆分成居民融资和企业融资。其中居民融资主要是金融机构对居民的贷款，而企业融资则包括贷款、非标、股权融资等。经统计，19Q1居民部门新增融资1.8万亿左右，同比仅多增450亿元。而企业部门新增融资5.1万亿，同比多增1.67万亿左右。 再从增速来看，居民部门的融资增速在 17.6% 左右，相比 18 年底下降了 0.7 个百分点；企业部门的融资增速在 6.7% 左右，相比 18 年底回升了 1.1 个百分点。
下图是居民和企业部门的融资增速情况，受棚改货币化的影响，16年以来经历了一波地产周期，居民有明显的加杠杆行为，融资增速维持高增长。而企业融资增速则出现明显下降，尤其在17年以后，随着金融去杠杆的推行和资管新规的落地，表外融资受阻，导致企业融资增速大幅下滑。目前居民融资增速在高位小幅下降，而企业融资增速低位企稳，两者之间的增速缺口仍大。
2.3 企业短期融资高增，中长期融资仍低迷
随后我们可以将企业融资做进一步拆分，从期限上分为短期融资和中长期融资，其中短期融资包括企业的短期贷款和债券中的短融超短融，中长期融资则包括企业中长贷、中长期债券、非标等。经统计，19Q1企业短期融资新增2万亿，同比多增1.2万亿；而中长期融资新增3.1万亿，同比仅多增4700亿。再从增速来看， 截至 19 年 3 月企业短期融资增速在 11.9% 左右，而企业中长期融资增速仅在 4.9% 左右，处于历史低点。
下图是企业短期融资和中长期融资增速的趋势，本轮企业短期融资增速从18年初开始回升，19年以来回升速度加快。19年一季度企业新增短期融资占企业新增融资的40%左右，其中短贷、票据、短融超短融等均有明显增长。而我们推测，除了票据套利带来的票据融资放量以外，短期融资的高增还与企业补充流动性、以及库存投资等因素有关。
首先， 18 年资管新规落地，融资环境偏紧，企业现金流普遍不佳。 A股上市公司口径的应收账款增速从17年底开始明显上行，18年中报增速接近9.5%。而19年初融资环境好转，在鼓励民企融资的政策维护下，企业有利用短期融资补充流动性资金、偿还到期债务的需求，从而导致短期融资大幅增长。
其次，短期融资的增加与企业的库存投资也有一定关系。 同样是A股上市公司口径下，短期借款+应付账款及票据的同比增速，与存货的同比增速有较强的相关性，表明企业的短期融资会用于库存投资。基于这一逻辑就不难理解19Q1短期融资的大幅增加，由于19年二季度增值税减税落地，在此背景下企业有提前采购原材料补库存的动力(原材料的增值税作为进项抵扣，减税后抵扣额会减少，故企业希望在减税前补库存)。3月PMI中的原材料库存指数环比大增2.1个百分点，回升幅度远超季节性，也表明1季度企业短期融资的回升及生产的回暖，与企业的补库存有关。
但短期融资的持续性相对较差，且本轮企业的库存投资周期与增值税减税有关，二季度减税落地后或会出现回落，因此企业短期融资的持续情况尚需观察。而相比短期融资，企业的中长期融资与资本开支的相关性更强，会被更多用于扩大生产、做设备和产能投资，持续性更强。因此从结构来看，目前中长期融资增速的低迷或预示着本轮制造业投资不会出现强周期的回升，企业融资的结构问题仍需改善。
3。 社融增速全年企稳，债市 5月迎接反弹 3.1 以史为鉴：企业融资大幅回升需要哪些因素？
企业融资方面，目前增速已经出现低位回升，但结构上仍存在差异，即短期融资增速较高，中长期融资增速较低。本轮企业中长期融资增速能否快速回升，是宽信用效果如何的主要衡量指标。而2008年以来，曾出现过三轮企业中长期融资增速大幅回升的情况，即2009年、2012-2013年和2016-2017年，都是处于上一轮经济衰退后期到新一轮经济复苏的前期。具体来看：
1 ) 2009 年企业中长期融资增速的回升主要靠贷款。 为了应对08年金融危机的影响，我国采取了积极的财政和货币政策。在4万亿的信贷刺激政策下，企业中长期贷款增速大幅上升，创下近10年来的最高点。而投资端基建投资和地产投资先后大增，带动固定资产投资增速大幅回升。09年是我国第一轮的加杠杆，而加杠杆的核心主体正是企业部门，政策刺激+投资回升是企业部门融资增速大增的主要助力。
2 ) 2012-2013 年企业中长期融资增速的回升主要靠非标。 一方面是2012年出台了证券公司资产管理业务新规等相关政策，使得券商资管、基金子公司等机构开始蓬勃发展，为非标的投资提供了通道。另一方面，非标融资回升背后的助力是政府加杠杆托底经济。我国经济在2012年之后逐渐进入下行轨道，政府有利用基建托底经济的意愿，但举债的渠道受限，显性债务受到财政预算的约束。因此更多通过城投等融资平台，以非标的形式举债，导致隐性债务激增。
非标扩张的速度有多快？2013年全年委托贷款新增2.55万亿，是2012年的2倍左右，信托贷款新增1.8万亿，比2012年上升43%，加上未贴现银行承兑汇票，2013年全年新增社融中非标占比接近30%。而非标融资余额的增速也从12年年中的20%左右飙升至13年年中的45%左右，带动企业中长期融资增速从12年年中的13%左右上升至13年年中的21%左右。
3 ) 2016-2017 年企业中长期融资增速的回升则是非标与贷款共同发力。 非标方面，16年监管针对基金子公司的通道业务连续发文，通道业务大幅收缩，资金回流至信托机构，导致16-17年委托贷款增速下降，信托贷款出现激增。非标增速从16年年中的0.8%左右，回升至17年年中的16%左右。
而除非标外，企业中长贷增速也出现上升，同比增速从16年年中的11%左右回升至17年年中的16%左右。16-17年处于上一轮的地产周期中，棚改货币化推动三四线去库存，地产销量和投资增速均出现回升。在地产周期的带动下，16-17年经历了企业和居民信贷增速的双重上行。
综上可以看出，企业中长期融资增速的回升，离不开宏观政策的刺激和下游需求，尤其是投资需求的大幅回升。09年是4万亿的信贷政策刺激，下游基建投资和地产投资先后回升，对应企业部门加杠杆。13年是非标政策松绑，下游基建投资回升托底经济，对应政府部门加杠杆。16年则是棚改货币化推动三四线地产去库存，下游地产投资回升，对应居民部门加杠杆。
3.2 19 年企业融资低位回升，力度或有限 而本轮宏观政策相比此前有明显转变，一方面，地产延续严监管、地方政府举债受限制、货币政策中性稳健，意味着这次不再依靠基建和地产刺激经济。另一方面，财政采取大力度的减税降费政策、货币则致力于疏通民企融资通道，意味着民企负担减轻，市场有望释放长期活力。
在这样的背景下，本轮经济的探底回升或将主要依赖消费。从1季度的宏观数据也可以看出，社销零售总额同比增速从2月的8.2%回升至3月的8.7%，消费端的回升是一季度经济企稳的主要助力。而投资方面，随着土地购置费的回落，地产投资今年仍有下行压力；地方政府举债受制，基建投资或仅温和回升；18年企业盈利大幅回落，意味着今年制造业投资难有回升。总体来看，19年投资下行压力仍大，减税降费的利好下，经济或将主要依靠消费企稳。
随着18年下半年维护民企融资的相关政策陆续出台，19年已经看到了宽货币向宽信用的传导，企业的融资增速探底回升。但考虑到需求，尤其是投资端难以大幅回暖，故企业融资增速没有大幅回升的动力。
再从融资结构来看：1)非标19年萎缩速度有所放缓，但受到资管新规的约束，难有明显的净增量。2)贷款方面，银行一般会提前确定全年大致的信贷额度，在1季度信贷提前冲量的情况下，要警惕二季度之后信贷投放不及预期的情况。3)债券方面或是今年主要的不确定项，一季度Wind统计的信用债净融资在7000亿左右，同比18Q1大增3800亿。但从结构来看，一方面是短融超短融净融资占比接近40%，融资期限偏短期；另一方面AAA级信用债净融资占比达到80%，AA及以下的净融资依旧为负，表明信用风险偏好仍低，宽信用仍待推进。由此来看，全年债券融资的净增量也难以大幅超预期。
综上，从需求、政策和融资结构几个方面来看，我们预计企业融资今年将有所回暖，融资增速呈现探底小幅回升的走势，但难有大幅增长。
3.3 社融增速全年或L型企稳
前面我们对企业融资增速进行了预测和分析，下面再对政府和居民的融资进行预测。 首先，我们推测 19 年政府融资的增速或高位回落。 根据19年的财政预算数据，全年赤字率目标上调至2.8%，其中中央政府财政赤字1.83万亿，地方政府财政赤字9300亿，新增地方专项债目标2.15万亿，均高于2018年。但19年债务置换接近尾声，目前待置换的债务仅有3000亿左右。根据以上数据推算，19年全年政府融资增速或在15%-16%左右，19Q2之后增速或将逐渐回落。
其次居民融资方面， 19 年也仍有回落压力。 本轮融资增速的高点在17年年中，之后融资增速便处于缓慢回落状态。如果拆分短期和中长期来看，本轮居民短期融资增速从17年开始上升，18年以来处于高位震荡状态。而中长期融资增速则从17年以来见顶回落，与居民融资增速的走势一致。
未来居民融资增速如何？从历史规律来看，居民信贷增速同步略滞后于地产销售面积增速，二者相关性较高。16-17年是棚改货币化推动的上一轮地产周期高点，随着棚改货币化的退出和地产调控的趋严，目前商品房销售面积增速已经转负，预示着居民信贷增速也或有下行压力。
总体来看，19年宽货币向宽信用逐渐见效，企业融资将温和回升。而政府融资和居民融资增速高位回落， 社融全年探底回升，走势将呈现 L 型，全年增速在 11% 左右 。从融资对经济的领先性来看，全年经济也或将L型企稳，不会出现强周期的回升；结构上则是投资下行，消费回升。
3.4 债市迎接反弹行情
债市方面4月份经历了一波短期调整，一方面源于一季度经济和社融双双回暖，另一方面也是4月降准预期落空，资金利率有所上行。但5月6日，央行宣布对中小银行进行定向降准，用于支持民企小微，释放长期资金约2800亿元。考虑到5月是缴税期，同时有1560亿元的MLF到期，本次定向降准能够一定程度缓解资金面压力。
今年以来央行降准的节奏放缓，货币利率一季度也明显上行，意味着货币政策最宽松的时间已经过去。但这并不意味着央行政策的转向，而是在避免大水漫灌的同时更加注重结构性政策工具。考虑到今年有大力度的减税落地，财政投放的资金规模也相当可观，因此综合财政和货币政策来看，今年流动性或仍维持相对宽松的状态，对债市行情仍有支撑。
最后从社融的角度来看，我们认为一季度社融和经济的回升受到季节性和其他短期因素的影响，19年社融和经济或许或L型企稳，难有大幅回升。债市短期调整已经非常充分，目前的基本面和货币政策均对债市有支撑， 当前的货币利率对应的 10 年国债利率合理水平约在 3.1% 左右， 5 月债市或有望迎来反弹行情。
