（报告出品方/作者：华龙证券，朱金金、姚浩然）
1.2021年市场回顾
1.1 市场走势回顾
2021 年市场呈现宽幅震荡，小幅上行，受多种因素扰动，结构性特 征明显。
1.2 指数、行业、风格回顾：2021 结构特征明显
2021 年市场在指数、行业、风格上也呈现结构性。 指数方面，创业板(12.02%)、中证 500(15.58%)、中证 1000(20.52%)， 表现优于其他主要指数，可以看出在流动性紧平衡的状态下，市场偏向于 中小上市公司，叠加业绩下滑及估值过高影响，大金融板块及以消费、医 药为代表的核心板块表现较弱，导致上证 50 及沪深 300 指数收益为负。 从全球主要指数比较来看，国内主板市场全年表现相较国外一般，中小板 块表现与国外主要指数全年收益率接近。
行业方面，疫情后全球流动性宽松，经济复苏叠加供应链紧张导致上 游资源品涨价，上游公司受益。全年上中游行业业绩出现明显增幅，受到 市场资金追逐。其中采掘(39.45%)、基础化工(36.57%)、钢铁(33.18%)、 有色金属(47.90%)等板块表现突出。此外，碳中和背景下，光伏、风电、 特高压等电力建设需求刺激，增厚公司收益，市场资金明显流入，使电力 设备(55.75%)板块全年市场收益明显。下游相对受累于疫情，国内尽管疫 情控制严格，因受外部输入，阶段性还是会出现零星疫情，致使下游行业 尤其是线下消费、服务类行业业绩增幅受到抑制，从而影响了这些行业的 市场表现。
风格方面，周期(25.19%)、成长(18.48%)、稳定(16.09%)；小盘 (22.67%)、中盘(9.15%)表现较好。而金融(-9.64%)、消费(-4.57%)；大 盘(-4.49%)年收益为负。2021 行业风格偏向于周期、成长、稳定；市值 偏向于中小盘。周期主要集中于中上游，成长以中小上市公司为代表。分 化原因与市场、行业指数类似，主要是流动性、疫情、“双碳”等因素影 响了市场资金偏好和预期。
换手率方面，中小盘指数的换手率明显高于大盘蓝筹。其中，中证 1000 指数的换手率达到 522.38%，可见交投活跃程度；上证指数、沪深 300、上证 50 板块因受金融、核心资产拖累换手率表现较差。行业上，周 期类及成长类换手率较高，中上游好于下游，金融板块尤其是银行板块表 现较差，全年换手率变化不大。
概念方面，从涨幅排名前 20 的概念板块年度涨跌幅来看，几乎被新 能源板块所垄断，新能源板块受资金追捧的热度可见一斑。盐湖提锂、稀 土、磷化工等概念板块涨幅居前；保险、医药商业、饲料等概念板块跌幅 靠前。
2.大势研判
2.1 疫情、剪刀差、注册制、长期主线
2.1.1 疫情作为影响全球市场的重要变量力度呈现递减
全球新冠确诊人数继续攀升，截至到 12 月 2 日全球新冠累计确诊人 数超过 2.64 亿人，国外疫情控制相较国内宽松，因此新增人数主要集中 在国外。根据 WHO 数据，美洲地区累计确诊人数位居全球首位。国内因一 直以来坚持疫情“清零”措施，除输入确诊人数维持低位平稳外，阶段性 脉冲疫情很快得到扑灭，突发的疫情对市场的影响有限。2021 年下半年 因假期出游引发的疫情对市场基本没产生过多影响。
因疫苗接种率的提高及政策应对，疫情对全球市场的影响也逐渐减 弱，仅阶段性疫情变种的突发会对全球市场造成一定影响，待市场情绪面 得到缓解后，市场一般会重拾上行。但因疫情累计的因素仍然存在。疫情 发生后全球开启流动性宽松，疫情冲击全球供应链，期间导致大宗商品价 格上行，对全球通胀尤其是上游通胀产生了显著影响；下游通胀在美国尤 为明显，其 2021 年 11 月核心通胀指标处于近 30 年高位。
2021 年 11 月 24 日正式报出的新冠变异毒株 Omicron 对全球市场产 生了一定影响。全球其他市场尤其是欧美市场，因风险累计较多，在 Omicron 毒株爆出后对欧美市场情绪面产生了较大影响，恐慌指数 VIXY 迅速上行。Omicron 变异毒株被世卫组织评估为风险“非常高”，“关切变 异株”。在国内严格的疫情控制措施下，该病毒对国内的影响有限。2021 年 12 月末，外围市场的上涨，显示对 Omicron 毒株恐慌下降。
2.1.2 剪刀差收窄将是确定性宏观事件，关注对行业轮动影响
宏观经济指标显示，PPI 高点已经出现，随着能耗双控政策纠偏，保 供稳价措施实行，高耗能工业品价格回落，上游通胀因素缓解，未来可能 是震荡下行，CPI 保持平稳，叠加猪周期由底部复苏，PPI-CPI 剪刀差有 望收窄。历史上，PPI-CPI 剪刀差收窄对应的行业机会主要集中在房地产、 消费、医疗保健板块。
历史剪刀差收窄情况，自 2001 年向后统计有 2003 年 3 月-2003 年 11 月，2004 年 11 月-2007 年 8 月，2008 年 8 月-2009 年 8 月，2010 年 5 月 -2012 年 9 月，2014 年 9 月-2015 年 9 月，2017 年 3 月-2020 年 5 月。统 计显示，平均涨幅[8,35]的行业板块有食品饮料、家用电器、房地产、建 筑材料、银行、非银金融、计算机、医药生物、国防军工;平均涨幅[5,7] 的行业板块有建筑装饰、交通运输、社会服务、汽车、公用事业、美容护 理、电子、有色金属、机械设备、农林牧渔、电力设备、通信;平均涨幅 为负的行业板块有煤炭、综合、纺织服饰、传媒、轻工制造、商贸零售、 环保、基础化工、石油化工。
对历年时间段分年再排序观察行业轮动，均值位于下跌区间的板块轮 动中比较稳定，平均涨幅靠前区间和涨幅居中间区域的轮动较为频繁。根 据历次涨幅进入前 12 的次数来看，涨幅靠前的板块还是呈现比较稳定的 状态，不过涨幅靠中间的板块出现相较涨幅靠前的板块在涨跌幅出现次数 方面基本相当，因此涨幅靠前和涨幅居间的相互轮动较为频繁。
从 A 股市场历史走势来看，在 PPI 下行阶段多次对应市场上行，且两 次主要的牛市阶段均对应剪刀差收窄。从政策角度来看，PPI 下行也为货 币政策的阶段性宽松提供了一定的操作依据，尤其在 CPI 不构成大幅上升 压力的情况下；历史中多次剪刀差收窄期间 M1、M2，呈现上升趋势，而 阶段性全 A 的市盈率也出现一定程度提升。总的来看，剪刀差收窄期间市 场还是存在较多的做多机会。
2.1.3 全面注册制进程加快
注册制进度再度加快，2021 年 12 月中央经济工作会议强调要抓好要 素市场化配置综合改革试点，全面实行股票发行注册制，可见全面注册制 已经不远。自 2018 年 11 月宣布设立科创板并试点注册制以来，注册制稳 步推进。2019 年 7 月，科创板开市，注册制试点落地；2020 年 6 月，创 业板试点注册制；2021 年 11 月，北交所开市并试点注册制。2021 年以来 注册制进程加快。
注册制为公司发行上市融资带来积极变化。如 IPO 审核周期加快、上 市公司数量增多、融资规模显著增加。注册制试点以来市场稳步运行，宣 布及实施阶段仅对市场情绪面有短暂影响，随后会出现较好的买点。北交 所开市对市场运行几乎没有产生扰动，注册制试点推进以来市场表现稳定 性强，情绪面能很快适应新的交易规则，为全面注册制的实施打下了市场 基础。注册制的全面推行有助于直接融资比重的提升，进一步活跃市场的 投资交易氛围及流动性，有利于推动上市公司高质量发展，为我国资本市 场长期健康发展奠定基础。
2.1.4 共同富裕、双碳、硬科技长期投资主线
2021 年 12 月中央经济工作会议指出，经济发展面临需求收缩、供给 冲击、预期转弱三重压力。2022 年政策总基调：稳字当头、稳中求进， 迎接党的二十大胜利召开。会议中涉及未来三条重要的长期投资主线： 共同富裕、“双碳”、硬科技。
（1）共同富裕。中央财经委员会第十次会议指出共同富裕是全体人 民的富裕，不是少数人的富裕。构建初次分配、再分配、三次分配协调 配套的基础性制度安排，加大税收、社保、转移支付等等调节的力度，扩 大中等收入群体。随着政策从收入支出两端发力，有望带动内需稳定增 长，促进消费提振。转移支付在养老、医药、职培、保障房方面仍有较 大的提升空间，相关行业有望迎来新一轮发展机遇。
(2)“双碳”-碳达峰碳中和。我国承诺 2030 年碳排放达到峰值，之 后排放净值逐步降低。2021 年 3 月发布的《第十四个五年规划和 2035 年 远景目标纲要》明确提出要锚定努力争取 2060 年前实现碳中和。中国是 全球第一大碳排放国。2019 年，中国、美国和欧盟能源活动碳排放量分 别为 98.3 亿吨、49.6 亿吨和 33.3 亿吨，占全球比例分别为 28.8%、 14.5%和 9.7%。有预计到 2030 年国内碳排放 115 亿吨。全球碳排放量的 上升引发的气候变化问题迫在眉睫，促使主要国家响应，制定碳中和目标。 由此可见，推动绿色发展，促进节能减排已经刻不容缓，新能源产业、 储能、节能减排技术、环保设备等领域成为长期的投资主线。
《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》 明确了“双碳”时间、指标、目标。提出了十项具体举措，为顺利达成“双 碳”目标，提供了顶层设计，明确了方向。提出大力发展绿色低碳产业， 要发展战略性新兴产业，包括新一代信息技术、生物技术、新能源、新材 料、高端装备、新能源汽车、绿色环保、航空航天、海洋装备；要推动互 联网、大数据、人工智能、第五代移动通信等新兴技术与绿色低碳产业深度融合。上述行业未来将存在长期投资机会。
(3)硬科技。是指基于科学发现和技术发明之上，经过长期研究积累 形成的，具有较高技术门槛和明确的应用场景，能代表世界科技发展最先 进水平、引领新一轮科技革命和产业变革，对经济社会发展具有重大支撑 作用的关键核心技术。硬科技的代表性领域：光电芯片、人工智能、航空航天、生物技术、信息技术、新材料、新能源、智能制造等。
建设创新型国家和实现高质量发展，硬科技的发展和突破成为趋势， 《十四五规划及 2035 年远景目标纲要》提出要坚持创新驱动发展。科创 板的设立为硬科技相关企业提供了直接融资的重要渠道，也体现了对硬科 技的重视程度。
2.2 宏观、微观流动性
2.2.1 流动性合理适度向合理充裕转变
2021 年宏观流动性总体维持紧平衡状态。在货币政策上，坚持以我 为主，灵活适度，流动性合理充裕，强调跨周期调节，不搞大水漫灌，执 行上注重资金的定向投放。因此，反映在市场中不是所有行业都面临比较 宽松的货币环境，中小微企业是货币定向宽松主要对象。此外，碳中和背 景下，支持绿色能源、节能环保等产业也是未来货币政策定向宽松的主要 方向。而对于不符合经济转型方向或过度发展的行业则面临的流动性是紧 平衡或收紧的状态，其中房地产行业尤其明显。
短期货币的投放数量可能并不直接影响股市的涨跌，但会通过影响利 率对企业的融资成本产生影响，促进企业增加资本开支或提升盈利水平， 最终影响市场投资者关于企业或行业的盈利预期，反馈到市场表现为股价 的波动。随着经济下行压力增大，货币政策将出现边际宽松，可能对市场 的增量资金来源也会起到一定的促进作用。四季度央行决定于 2021 年 12 月 15 日下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点，受此影响市场也出现 一定程度上行。12 月中央经济工作会议指出三重压力。经济上稳预期逐 步增强。关于货币政策的同期表述上也出现变化，由稳健的货币政策要灵 活精准、合理适度，转变为稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合 理充裕。
2.2.2 全球宏观流动性逐步收紧
全球经济体已开始陆续加息
2021 年以来，全球经济体已开始陆续加息，量化宽松政策收敛，俄 罗斯、巴西、墨西哥等国年内多次加息，全球范围的货币大放水进入尾声， 并转向边际收紧。
加息前奏 Taper 开启
2021 年 11 月 4 日，美联储宣布正式开启 Taper，Taper 是指美联储 缩小购买债券的规模以及缩小美联储资产负债表的货币政策。它是相对于 QE 来说，QE 是美联储在经济危机中使用的一种非常规的量化宽松货币政 策，中央银行会在公开市场中购买美国各种期限的国债以及房地产抵押支 持债券（MBS），从而向市场释放流动性。目前每月购债规模为 1200 亿美 元，Taper 开启将每月减少购债 150 亿美元，意味着自 2020 年由疫情及 经济衰退引发的第四轮量化宽松结束。
美联储 12 月决议中删掉了有关平均通胀目标的描述，取而代之的是 承认“通胀超过 2%的目标已经有一段日子”，同时维持现有联邦基金利率 目标区间的限定条件也变成仅关注充分就业目标。美联储同时宣布，受到 通胀因素和就业市场进展影响，从 2022 年 1 月开始将资产购买计划每月 削减的速度翻倍至 300 亿美元(200 亿美债和 100 亿抵押支持债券)。美联 储预期后续月份也将按照同样的速度削减资产购买计划。
Taper 实质是宽松到中性的货币政策，对市场影响有限，但在 Taper 之后，美国将进入加息通道，缩减购债规模是加息的准备动作。
美联储加息预期有所增强
美国是全球最重要的经济体，同时美元作为全球最重要的流通货币。 美联储加息会导致全球范围内美元总量下降，形成美元资产荒，其他国家 资产相对美元出现贬值。
从历次美联储加息前后的市场反应来看，正式加息之前，市场已经对 加息预期开始反映，十年期美债收益率和美元指数在美联储加息前均有所 上行，人民币对美元出现一定贬值。加息通道中美债收益率继续上行，美 元指数呈现震荡走势，人民币对美元汇率表现为宽幅波动。
美联储加息对 A 股形成一定扰动
加息作为外部因素，对国内资本市场影响较大，承压明显。我们分析 了最近两次加息历程，无一例外对 A 股造成较大扰动，市场面临阶段性调 整。
2004 年 6 月 30 日-2006 年 6 月 29 日加息周期中，加息前半段 A 股自 身处于调整周期，加息导致持续承压。后半段影响逐步消化，国内 A 股开 启股权分置改革，走出阴霾。加息周期中，上证指数表现为先跌后涨，涨 幅 7.47%。
2015 年 12 月 17 日-2018 月 12 月 20 日，A 股自身经历了股灾的洗礼， 处于超跌反弹周期。12 月下旬美联储开启加息，A 股迎来熔断，整个加息 过程中市场呈现持续调整走势，上证指数调整幅度总计 27.62%。（报告来源：未来智库）
2.2.3 微观流动性之供给端
居民储蓄资金向风险金融资产配置是大势所趋 我国居民储蓄资金仍是占据家庭资产的重要组成部分，中国人民银行 调查统计司城镇居民家庭资产负债调查，该调查于 2019 年 10 月中下旬在 全国 30 个省（自治区、直辖市）对 3 万余户城镇居民家庭开展。城镇居民家庭户均总资产 317.9 万元，家庭资产以实物资产为主，住房占比近七 成。住房拥有率达到 96.0%，金融资产占比较低，仅为 20.4%，金融资产 中居民家庭更偏好无风险资产。
随着家庭资产的增加，家庭持有风险金融产品的比率稳步提高。将家 庭总资产排序，总资产最高 20%家庭的风险金融资产的持有率为 87.9%， 最低 20%家庭的持有率为 29.8%。
截至 2021 年 10 月 31 日，金融机构人民币存款余额总量达 229.94 万亿元，现金类资产占金融资产比重逐年下降，但占比仍接近 40%，远高 于美国居民 10%左右的配置水平。随着银行理财刚性兑付的打破，同时权 益类基金收益近几年远超银行理财，特别是 2019 年以来年初至 2020 年 12 月 30 日，有 1236 只主动权益类基金收益率超 100%，期间主动权益类 基金平均收益率达到 107.53%。居民资产向风险金融资产配置是大势所 趋。
当前房地产作为投资品的属性在逐渐下降，未来个人投资者参与固定 资产投资的主要渠道可能转为公募 REITs。股市作为重要的投资渠道，对 于房地产作为投资品属性的替代作用将逐步增强，万亿的增量资金将具有 一定的持续性。两市成交额均值稳步提升，未来成交额均值合计可能持续 超过万亿元。值得注意的是深市的周平均成交额已经超过上证主板市场， 显示中小板块对资金的吸引力凸显。
公募基金市场核心地位凸显
2021 年起始截至 2021 年 11 月 30 日，新成立偏股型基金达 1.99 万 亿份，接近去年全年发行份额，近三年延续增长态势。2021 年一季度， 尤其 1 月发行规模创历史单月新高（3740 亿元）。屡屡出现日光基的原 因在于：2020 年全年公募基金平均收益亮眼，股票型涨幅 45.94%，混合 型涨幅 47.47%，大幅跑赢其他权益类产品，激发了居民配置参与热情。 进入二季度由于抱团股估值高企以及丰厚的获利，引发市场调整，赚钱效 应减弱，居民申购热情随之下降，基金发行有所降温。整体而言 2021 年 全年偏股型基金发行规模仍处于最近两年中等水平。
展望 2022 年，机构投资者在市场中愈发体现核心作用，普通投资者 对基金的认同度逐年提升，市场的赚钱效应与投资者的羊群效应仍是核心 变量，预计明年公募基金仍是市场重要增量资金，按照近三年成立偏股型 公募基金份额月发行均值1245.62万份 ，2022年公募资金增量规模约1.4 万亿。
私募规模不断扩大
近年私募基金也逐步成为市场重要的机构力量，私募基金规模持续扩 大，截至 2021 年 11 月末，私募投资基金管理规模 19.68 万亿，较年初增长 3.71 万亿，增长 23.23%，证券投资类 6.1 万亿，占比 30%，股票策略 型仓位基本持续在 78%-85%之间。2021 年后半段，多家百亿私募宣布封盘， 扩张速度开始放缓，私募基金封盘主要考虑规模上限与业绩犹如鱼与熊掌 的关系，预计 2022 年私募规模仍将扩大但增速放缓，假设增速为 2019、 2020、2021 三年平均增速 15.77%，平均私募投资基金增量 2.31 万亿，股 票型持仓平均持仓规模 0.69 万亿，对应 80%的仓位，增量资金规模约 0.55 万亿。
社保增量资金保持平稳
社保基金的资金来源主要包括彩票公益金分配和中央财政预算拨款。 2020 年末社保基金资产 总额 29226.61 亿元，较 2019 年年末，增加 2940.95 亿，增幅 11.18%。 2021 年前三季度社保基金 A 股持仓市值 3511.4 亿，占资产总额比 12%， 按照平均社保资产 A 股投资占比 10%测算，预计 2022 年社保基金为股市 带来 350 亿增量资金。
险资回升幅度有限
保险企业保费收入自 2019 年之后连续三年放缓，同时险资的运用余 额规模也在 2021 年年初出现下滑。疫情之后居民可支配收入的降低是保 费收入放缓的直接原因，其次疫情也影响了居民对于不确定性风险来临时 的风险偏好，更愿意进行现金储备。截至 2021 年 11 月底，保险资金运用 余额 22.5 万亿，同比增速 8.33%，股票、基金投资比例 12.3%。2022 年 疫情持续常态化，储蓄习惯大概率不会发生本质性变化，居民收入小幅回 升有望带动保费收入增加，保守按照当前低基数比例测算，预测险资 2022 年增量资金约 1600 亿。
外资不确定性因素增多
2022 年外资不确定性因素增多，美联储 Taper 与加息预期都将制约 外资的流入，目前市场预期美联储最早于明年 6 月开始加息，悲观层面， 交易性资产会伴随美债及美元资产升值出现外流；乐观层面，从全球资产 性价比来看，中国 A 股仍是具备配置价值。同时可以关注 MSCI 纳入 A 股 进程是否有新进展。如果 MSCI 能够针对提升 A 股权重开展问询，权重提 升可以对 Taper 以及加息等负面因素形成对冲。总体而言，2022 年公募、私募基金仍然是新增资金贡献主力，居民 财富观念的转变成为重要推力，结合社保、险资、外资等多重因素，预计 2022 年市场增量资金规模应大于 2 万亿。
2.2.4 微观流动性之需求端
IPO 常态，北交所是变量
2021 年内，A 股 IPO 数超 500 家，募资 5200 亿元，按照申万一级行 业分类， 500 多家上市公司中，机械设备行业数量最多，达 79 家；医药 生物行业次之，有 57 家；电子行业紧随其后，为 50 家。其中注册制下的 科创板和创业板两板 IPO 需求增加，两板首发企业共 349 家，募资 3350 亿元，占比 64%，募集家数与金额占比提升。目前注册制平稳实施，IPO 高峰期已过，现每月 IPO 家数平均为 38，平均月募集金额 386 亿元。
北交所于 2021 年 11 月 15 日开板，中国资本市场再度迎来里程碑事 件，北交所的设立将进一步加快中小企业上市，助力专精特新企业发展， 开市首日有 81 只股票交易，10 只为新股，71 只为精选层平移股票。
目前新三板精选层上市公司平均募资规模为 2.1 亿左右，北交所融资 体量较小，对市场整体的融资规模影响相对有限。截至 11 月底创新层共 计 1224 家，北交所开市以来，股价累计上涨的公司共计 255 家，其中有 39 家企业处于北交所上市辅导期。假设一年上市 10%，约 120 家，则对应 IPO 规模合计 240 亿元，其他板块 IPO 按照目前月均 386 亿元计算，合计全年 IPO 约为 4870 亿元。
再融资实际资金需求规模小于募资规模
2021年前11个月上市公司再发融资规模9211亿，较2020年同期1.23 万亿规模减小 25.2%，沪市可转债再融资 643 亿，较 2020 年同期规模减 小。年内已公布的已经实施的定增项目中，增发募资规模 6184 亿元，其 中货币增资 4704 亿元，月均 470 亿元。预计 2022 年再融资资金需求约 6200 亿，考虑到可转债投资者存在变现、转股意愿，实际对市场资金需 求小于募资规模。
解禁与减持，整体压力小于 2021 年
2022 年全年股票解禁规模 4.62 万亿，较 2021 年的 5.56 万亿下降 16.9%。主要解禁集中于三季度。按所处板块分类：主板占 62.3%，科创 板占 25.4%，创业板占 12.3%。按行业分类主要集中于信息技术 24.6%、 工业 17.7%、材料 17.5%和金融 12.4%，按发行类型：属于首发的股份占 比 69.33%，定增占比 30.5%。
2021 前 11 个月重要股东净减持 3118 亿元，实际减持占比 56%，相比 去年同期下降约 38%，股东减持动力在于溢价率，2021 年市场整体处于震 荡走势，风格转换迅速，赚钱效应低于 2019、2020 年，预计 2022 年市场 风格继续均衡，股东减持动力与 2021 持平，减持金额在 4230 亿。总体而言，从需求端来看，2022 年市场总资金需求约 1.53 万亿。
2.3 盈利
2.3.1 市场盈利，中小板好于主板
2021 年三季报显示，科创 50、中证 500 盈利表现突出，归母净利润 同比增幅分别为 36.29%、43.41%，营业同比增长为 39.03%、33.25%，在 平均 ROE 表现上较弱。全 A 除金融、石油石化，归母净利润同比增长为 32.58%、营收同比增长 25.22%、平均 ROE 为 8.18%。各主要指数在三季报 相较于中报都出现不同程度下滑。
指数归母公司净利润同比表现，中证 500、中证 1000 市场一致预期 来看，2022E、2023E 呈现增长态势，安全边际可能大于其他主要指数； 而所选其他指数在 2022E 和 2023E 总体呈现下行趋势。
2.3.2 市场底领先于盈利底
从全 A 指数 PE 与归母公司净利润同比增速可以看出，PE 和归母净利 润同比增幅存在一定的正向关系，PE 走势领先于净利润增幅。从季度数 据看出一般情况下会领先 1-2 个季度，但也存在特殊情况一致或更早。
2.3.3 PMI 作为先行指标对市场具有一定的指示作用
PMI 走势、工业增加值、归母公司净利润同比增速、市场 PE(TTM）指 标之间具有一致性。2021 年指标在创出高点之后都呈现一致下行，不过 指标在领先、滞后方面存在差别。其中，基本排序按前后顺序大致为 PMI>PE>工业增加值>归母公司净利润同比增速。阶段性会存在指标重叠同 步，或因不同行业在领先与滞后方面存在差别。
2.3.4 工业企业利润对企业盈利表现具有指示作用
工业企业利润对企业盈利表现具有指示作用，一季度工业企业利润累 计同比 178.9%创出新高后，出现了连续下滑。趋势上来看，企业盈利仍 有进一步下行可能，同时受高基数的影响，预计 2022 年初或年中出现阶 段性盈利底。
2.3.5 行业之间存在差异，需要具体辨识
2021 年上市公司的盈利，由于前期低基数的影响，出现大幅上行， 尤其是一季度出现年度盈利峰值。不过也因此 2022 年将会受到 2021 年高 基数的影响，前期盈利也将受到一定程度的抑制，走势可能呈现前低后高 的态势，不过行业之间也存在分化情况。我们知道盈利对行业板块的布局 有较大的影响，盈利未来预期较好的行业板块可以有效提升投资的安全边 际。因此有必要对 2022 年行业盈利做必要的预测和判断。我们采用的数 据主要为市场的一致预期数据，并结合历史数据采用必要的算法进行预 测，形成对数据的比较。
我们在对归母公司净利润同比历史数据及 PE 历史数据进行比较发 现，两者在走势上具有一致性，但在时间上不是同步的，按年度数据来看， PE 基本上领先于归母公司净利润同比数据一年(年度数据，或有误差)， 可见市场资金是基于预期来布局行业板块的。经过分析，数据之间如果时 间同步且相关性较强(包括弱相关)则可根据市场未来一期一致预测数据 判断涨跌；如果时间同步非相关，则看 PE 后移相关性，市场未来两期一 致预测数据同向变动的参考价值可能更大。因此在假定未来市场一致预测 数据准确的前提下，可以根据预测数据结合当前的 PE 水平来判断未来行 业市场表现情况。
在上述分析的前提下，我们结合当前的估值及归母公司净利润数据， 在利用未来一致预测数据的基础上对行业未来的涨跌情况做一般性判断， 因行业数据不全，我们假定在不考虑时间不同的情况下，行业的归母公司 净利润和 PE 存在相关性，主要的考虑是在预判行业未来市场表现方面都 是基于未来的一致预测数据，只是在未来的期数上有所区别，因此这种假 定是合理的，但主要还是看未来两期预测数据对没有相关历史数据的影 响。
2.3.6 细分行业强弱判断
结合归母净利润历史数据与 PE 走势比较分析，显示盈利与 PE 走势存 在一致和滞后情况，因此在假定一致预期数据方向正确的基础上，根据历 史数据结论对未来的一级行业进行走势比较分析，得出了对行业 2022 年 走势强弱基本判断，并结合主观看法对当前的行业在市场中所呈现的风险 进行主观判断，此外对于行业仍应当结合当前的估值情况综合研判。
对于细分行业板块要观察历史归母公司净利润数据与 PE 走势的关 系，如果在同步走强，则表现一致性，当盈利上行时估值可能跟随提升， 二级行业需要结合一级行业表现来看，不过如果当前的估值水平已经较 高，仍需注意风险。
2.4 市场
2.4.1 基本面
展望 2022 年货币政策有宽松预期，进入 2021 年四季度末，中央经济 工作会议召开，指明了 2022 年政策方向，财政政策前置发力，有利于稳 定经济基本盘。2021 年 12 月 30 日，证监会也表示要坚持“稳”字当头， 坚持稳中求“进”，对市场要保持功能正常发挥、稳定市场信心，多措并 举促进市场平稳运行，坚决防止大上大下、急上急下。
疫情影响因素仍在，不过从疫情爆发后对市场的影响来看，市场情绪 面的承受能力逐步增强，奥密克戎短期对全球市场产生了一定程度冲击， 但一段时间来看疫情对市场影响逐步减弱，从近期的外围市场止跌企稳可 以看出，更多是情绪面的冲击；前期连续上涨，涨幅过高叠加通胀上行， 流动性预期收紧是导致全球市场阶段性调整的主要原因，反观国内市场的配置价值较国外有所提高，进入四季度末外资的进入明显，尽管受到“假 外资”事件的扰动，但“真外资”的长期趋势不会改变。随着地产政策的 趋紧，居民财富的配置要求日益增强，全面注册制推行，必将为 A 股市场 注入源源不断的活力。因此，我们判断市场本身并不会因为资金的问题存 在系统性风险。
政策的支撑力度正在变强，尽管受多种因素的扰动，但 A 股长期上涨 的势头不会改变，政策托底的情况下，企业业绩增幅必将走过低点，最终 迎来上扬，而市场必将提前启动。
市场业绩方面，2022 年受 2021 前期高基数影响，上市公司的盈利增 速或出现一定程度的下行，但政策的宽松有助于稳定经济的基本盘，短期 的盈利拐点已经不远。历史来看，市场也会领先于阶段性盈利拐点，出现 景气回升带来的市场机会。我们已看到政策底，市场底、盈利底将相继出 现。因此，预判 2022 年仍会出现阶段性有为期。
市场估值方面，因白马蓝筹板块调整或滞涨，且经过 2021 估值消化 阶段，估值再次轮动到再出发或合理位置，临近前期中枢，存在一定支撑。 因此，市场仍存在安全边际，我们认为在估值合理的情况下，叠加业绩方 面有政策的支撑将逐步见底，相关的行业板块也仍具有较高的配置价值。
2.4.2 市场周期
我们对 A 股平均市盈率与采购经理人指数(PMI)对数同比数据做出对 比分析，两者在多数时候呈现正相关性，PMI 走势对市场是有一定的指导 意义。在历史数据中仅两阶段出现背离走势。对背离前段进行分析可以看 出，PMI 下行，指数上行；而数据预测可以看出 2022 年 PMI 走势总体上 行，因此对应到指数下行的可能较低，最弱应该是震荡行情。
此外，我们对上证指数历史收盘价进行对数同比处理可以看出，指数 呈现出较为明显的周期性波动。从 2005 年 5 月算起，目前处于第五轮周 期，走势中未见明显高点。因此，大致可以判断市场仍存在高点，市场大 概率仍处于慢牛过程中。
综合来看，我们认为 2022 年 A 股市场流动性相对充裕，在政策托底 的情况下，估值有支撑，A 股市场慢牛延续，预计市场将保持“稳”的状 态，中枢小幅抬升。
3.主题与行业
3.1 绩优蓝筹和高分红
3.1.1 绩优蓝筹是高分红的代表
绩优蓝筹是资本市场基石，是价值投资任何时候，应该坚持配置的对 象。高分红上市公司主要集中于主板大盘蓝筹股，多数在沪市主板，保持 着较好的分红记录。沪市主板 2020 年，约有 1200 家公司推出分红方案， 分红总额 1.14 万亿元。根据上交所数据 2020 年 130 余家公司派现 10 亿 元以上，20 家派现 100 亿元以上，580 余家公司连续 3 年分红比例超 30%，约 100 家公司连续 3 年分红比例超 50%，蓝筹公司持续稳定高比例分红， 与投资者分享业绩增长红利。
近年来，沪市主板公司盈利稳中有升，分红屡创新高。2000 年至 2020 年，沪市主板公司净利润年复合增长率高达 23.5%。在稳健业绩支撑下， 沪市主板公司形成了重回报、高分红的优良传统，股息率从 1.01%上升到 2.36%，累计分红达到 9.64 万亿元，高于累计再融资 8.98 万亿元。
3.1.2 高分红板块市场表现
高分红指数长期强于市场表现，尤其在市场的弱势阶段，收益率明显 高于市场基准，显示出指数抗跌性。估值上，当前高分红板块存在一定程 度低估，整体低于中位数。上证指数作为蓝筹股最集中的地方，估值仍处 于相对合理区间。从万得二级行业估值看，位于低估区间的有多元金融、 能源、银行、保险、房地产，板块业绩下滑，致使市场中表现弱势，压制 估值提升。随着经济下行压力增加，地产政策边际宽松，基建刺激计划落 地，货币政策阶段性宽松，将为大盘蓝筹股带来业绩提升机会。大盘蓝筹 股仍具有较高的配置价值。
3.1.3 配置机会
投资策略方面，若提前布局应当选择持续分红概率较高的上市公司， 并且应当注重上市公司的基本面变化情况，重点选择长期业绩优良的蓝筹 类上市公司。时间段，上一年进入 3 月份下旬，上市公司年报发布逐渐加 快，这时需要关注分红方案的实施情况。
上市公司分红派息的稳定性，体现了上市公司在市场竞争中的格局和 行业地位，能够持续多能高比例派息且派息绝对数量高的公司一般是在行 业中具有较高的竞争壁垒的行业龙头。机构投资者往往据此构建高分红的 投资组合，该策略组合目前的市场整体表现尚佳，个人投资者在对市场把 握有难度的情况下可以首选类似基金组合，整体投资的安全边际可能有所 提升。高股息板块一般是弱势市场下的“保护伞”，尤其是在市场大幅上 涨后的下跌阶段和震荡期，超额收益明显。
高分红及优质蓝筹行业机会，可以关注房地产、建筑材料、能源、钢 铁、基础化工、有色金属、石油石化、银行、非银金融等仍处于低估状态 的蓝筹板块，以及可以关注房地产产业链消费蓝筹。此外，可以结合二级 行业低估情况来选择具体的子行业。在个股的选择上应当重点关注蓝筹类 优质龙头企业。（报告来源：未来智库）
(1)银行板块
市场表现：银行板块整体走势弱于沪深 300。2018 年末以来走势呈现区间震荡， 不过经过长期调整后板块的配置价值也在凸显，并且 2019-2020 两年银行的股息率居前，目前的估值较低，银行板块的配置价值凸显。
政策动向：监管明确恒大风险事件为个案，有助于稳定市场预期，房地产市场的 合理融资需求也在逐步恢复，随着政策的边际宽松，市场悲观情绪有所修 复，将有利于银行股的整体表现。2021 年底的降准也有助于改善银行体 系内的负债成本和流动性监管指标压力；财政政策、货币政策边际宽松等 利好出台，有望进一步提升信贷投放景气度，银行板块弱势震荡的行情有 望迎来转机。
业绩情况：2021 年单季度营收同比保持增长态势，归母净利润同比增幅保持稳 定。银行板块三季度业绩基本保持稳定，部分银行息差企稳，资产质量持 续改善，拨备计提度有所下行，基本符合市场预期。
近两年分红情况：银行分红情况来看，2019-2020 两年，招商银行和兴业银行分红率位 居前两位，而排名靠后的银行，除郑州银行外，紫金银行、苏农银行排名 靠后。银行的分红高低与股价走势存在一定的正相关性。
(2) 电信板块
市场表现：电信服务指数整体走势弱于沪深 300，不过当前的位置已经接近历史 最低位，下行的空间已然有限，因此从走势上来看具备一定的配置价值。
业绩情况：单季度营收同比情况保持稳定，归母公司净利润 2021 年单季度同比 出现下行。另外，可以看出归母公司净利润与电信服务指数的市场表现存 在正向性，从业绩波动角度来看，叠加政策宽松可能带动电信行业业绩复 苏，指数可能出现一定程度改善。
行业动态：数字经济已经成为驱动全球经济发展的关键，2020 年我国数字经济 规模为 39.2 万亿元，同比增长 9.7%，高于同期名义 GDP 增速约 6.7%。数字经济占 GDP 比重逐年提升，2020 年数字经济占 GDP 比重达 38.6%，同比 提升 2.4%，较 2015 年提升 11.6%。
(3)家用电器
市场表现：家用电器行业常用指数基本保持一致，行业的景气度明显高于市场， 属于大消费板块，也是机构偏爱的板块之一，板块经过阶段性调整后，配 置价值也在提升，板块一定程度上属于房地产产业链板块，在地产政策边 际宽松的情况下，叠加扩大内需政策的影响，板块长期仍将是投资的核心 板块之一。
业绩情况:业绩方面，营收在一季度出现高点后出现逐步回落，单季度同比归母 公司净利润也出现环比下行，表现在市场上行业指数也明显受到业绩的影 响，2021 家用电器板块表现一般，随着盈利逐步见底，板块将逐步迎来 业绩稳定期，也将带动估值有所提升。
(4)房地产
市场表现:房地产板块弱于大势，随着地产融资的逐步改善，恒大风险事件影响 逐步缓解，满足合理住房需求，地产政策边际宽松，有助于房地产市场的 阶段性企稳恢复，将有助于推动相关产业链板块复苏，房地产市场产业链 涉及行业较多。目前多数估值处于合理区间板块位于房地产产业链中，地 产板块的企稳也有助于相关行业板块的复苏，尤其是和房地产相关的可选 消费类板块，也将迎来边际改善。
业绩情况：业绩表现较差，归母净利润同比连续出现下滑，随着地产政策的边际 宽松，地产融资的逐步趋于正常，未来业绩有望出现边际修复。
(5)券商
板块行情：券商板块 2021 年表现稳健，强于沪深 300、上证指数；在金融板块 中的表现也是一枝独秀。以 2018 年 12 月为基期，至 2022 年 1 月 4 日券 商板块收益为 63%高于银行 19%、多元金融 50%、保险 3%、上证指数 40%、 沪深 300 指数 55%。
行业业绩：协会数据显示，2021 年前三季度证券行业实现营业收入 3663.57 亿 元，净利润 1439.79 亿元，同比分别增长 7.00%和 8.51%，增长速度相较 2020 年和 2019 年同期出现明显下降。2020-2021 两年券商板块归母公司净利润有所下滑，盈利下滑较市场有所提前，2021 年三季度报显示较市 场来看，业绩较为坚挺。
行业驱动因素：全市场注册制推行在即。2021 年 12 月中央经济工作会议指出全面实 行股票发行注册制。证监会表示正抓紧制定全市场注册制改革方案。科创 板、创业板、北交所的试点注册制以来市场稳定运行，全面实行注册制的 条件已逐步具备。
(6)保险
市场表现：底部初现
保险板块 2021 年以来处于持续下行中，收益率已经低于 2018 年 12月份市场启动时期的收益。二级市场股价持续下行，风险溢价得到充分释 放，进入三季度保险板块开始出现企稳迹象。至 2022 年 01 月 04 日保险 申万指数收益为负 17%，进入 2021 年下半年四季度板块存处于底部震荡 期。
业绩：至暗时刻已经过去
2021 年业绩下滑原因有寿险保费、产险保费、健康险保费、意外险 保费增速环比均有所回落；寿险累计保费收入继续维持低增速。增速缓慢 的主要原因在于疫情影响下居民消费能力不足，续保资金供给偏弱、险企 代理人员流失严重、险企负债端承压，增量业务受到打击。
驱动因素：保险业偿二代二期落地
2021 年 12 月 30 日，中国银保监会发布《保险公司偿付能力监管 规则（Ⅱ）》，标志着偿二代二期工程建设顺利完成。核心内容：一是保险 回归保障本源、专注主业方面；二是增强服务实体经济质效方面；三是防 范和化解保险业风险；四是扩大对外开放决策部署；五是强化保险公司风 险管控能力；六是引导培育市场约束机制。偿二代二期工程严格实际资本 认定标准，优化最低资本结构，预计大型险企可保平稳，中小保险企业资 本补充上或存压力。
3.2 大消费
3.2.1 投资逻辑梳理
(1)2021 年 12 月中央经济工作会议指出我国经济发展面临需求收缩、 供给冲击、预期转弱三重压力。可见需求提振是 2022 年经济工作中的重 要环节，会议提出了要实施好扩大内需战略，增强发展内生动力。
(2)剪刀差收窄成为未来阶段性的确定性事件，PPI 下行，CPI 阶段性 上行，通胀向下游传导，历史情况来看，消费取得正收益的概率较高，因 此存在机会的可能性在提高。
(3)消费在国民经济中的占比扩大，受疫情影响，相关板块业绩表现 一般，在经济下行期，跨周期调节，扩大内需有助于提振经济，尤其是消 费方面，将会出台必要的政策措施，提振消费，相关受疫情影响板块可能 存在困境反转。2021 年 12 月初发改委表态将推动农村居民消费梯次升级， 实施农村消费促进行动。鼓励有条件的地区开展农村家电更新行动，实施 家具家装下乡补贴和新一轮汽车下乡。促进农村居民耐用消费品更新换 代。
(4)消费拉动经济潜力。统计局数据最终消费支出对经济增长的平均 贡献率，2013-2019 年为 60%左右。发达经济体为 70%-80%的水平，可见 还是有较大的提升空间。
(5)共同富裕国策的指引下，反垄断促进公平发展，扩大中等收入群 体比重,增加低收入群体收入，将有助于长期提振消费，释放消费潜力。
3.2.2 大消费概念
大消费大致可分为基础消费和休闲娱乐发展消费。基础消费主要满足 最基本衣、食、住、行等生活的消费，往往是刚性需求且较为稳定。如食 品饮料、纺织服装、家用电器、住房养老、商业零售、汽车、生物医药等 基础消费。休闲娱乐发展消费为提高生活品质而进行的消费。如餐饮旅游、 传媒影视、体育、教育等。也可以从可选消费和必选消费的角度来分。
3.2.3 市场表现
我们以 18 年 11 月为基期，计算申万行业板块收益率表现，其中食品 饮料涨幅居前。其他消费类板块，多数涨幅接近均值，其中有生物医药、 家用电器、农林牧渔。以中信行业指数涨跌类比，情况类似。
3.2.4 消费板块业绩情况
大消费板块业绩在 2021 年因前期低基数的原因有所上行，但二三季 度盈利同比出现阶段性回落，对应到行业估值上，存在高估的现象；2022 年将也会受到一季度高基数的影响，因此大消费板块的业绩存在前低后高 的情况。
3.2.5 板块投资要点
健康医疗
国家大力发展卫生与健康事业及健康产业，在“消费复苏”预期背景 下，医药生物行业需求较为确定；医药生物行业的底层逻辑是围绕人口老 龄化、大众健康医疗消费，未来空间广阔；可支配收入水平提升对服务消 费、新型消费、高品质消费的需求会大幅增加，打开大众对于健康保健及 专科医疗服务的消费需求空间。
未来行业将进入较为稳健的增长阶段，龙头企业的估值也将进入再平 衡状态。短期扰动因素主要围绕在估值重构及政策预期。长期看，医药生 物行业的发展趋势是健康的。负面影响逐步消化后，在合理的估值水平下 可积极布局。
国内医疗服务上市企业多以专科连锁模式为主，普遍具有一定稀缺性，可关注如康复医疗、医美、口腔护理等领域的优质企业。
食品饮料
重点关注增长可期的次高端白酒，确定性强的高端白酒，啤酒、乳品、 调味品、小吃零食细分板块内具有话语权的细分子行业龙头企业。
2021 年食品饮料板块处于回调阶段，各个子板块基本回调至相对合 理的估值区间。2022 年，疫情迈入常态化，经济发展稳字当头，消费升 级、共同富裕背景下，我们建议把握食品饮料板块投资两个主要趋势：一 是消费升级，建议关注高端、次高端白酒行业；二是提价趋势，建议关注 调味品、啤酒等提价板块。
休闲服务
短游，政策支持国内旅游与免税购物环境改善，更能吸引国内消费 者回流国内，进一步促进国内旅游购物市场长足发展。免税，综合体项 目陆续建成运营，叠加免税政策助推免税业持续增长。随着营商环境改善、 基础设施完善，叠加疫情修复将共促客流回归正常区间。酒店，连锁酒 店龙头业绩恢复主要为疫情影响，我们认为 2022 年，随着疫情方面影响 减弱，而开店扩张速度，储备酒店签约，中高端酒店布局推进，管理控费 提效、海外业务大幅减亏等正常推进的情况下，业绩释放的确定性将逐步 提升。旅游，随着各项防疫措施手段的有效实施，旅游行业有望迈入新 常态，复苏之路曲折，但仍具备需求韧性，有望延续复苏。部分具备扩张 成长潜力、经营管理能力较强、资源禀赋较为优质的景区龙头和旅游出行 产业链资源强、用户粘性高的 OTA 龙头依然有望迎来景气拐点，将成为后 疫情时代消费需求释放后业绩修复驱动估值抬升的主要赛道机会。
新能源整车
新能源整车需求量大增，行业有望进入加速发展期，智能化发展是未 来的大势所趋，国内车企均在积极布局电动化和智能化，把握弯道超车新 机遇。 “节能减排”是当前我国汽车行业的重要主题，受益于新能源汽车技 术的进步，配套设施的完善，外加国家对大城市新能源汽车摇号/排队的宽松政策，以及中小城市的消费补贴政策，新能源汽车的销售量将进一步 提升，市场潜力巨大。
中央层面高度重视智能汽车发展，汽车智能化，将进一步提高企业的 电动化和数字化。以国内新能源汽车领军企业比亚迪为例，高端化方面， 比亚迪的高端车型汉系列已连续数月热销，销量破万；智能化方面，2021 年 12 月底，比亚迪与 RoboSense 举行战略合作签约仪式，RoboSense 具 有领先的激光雷达硬件、智能感知软件和芯片三大核心技术，与比亚迪的 强强联合，将有效推动行业智能化发展。
文化传媒
传媒作为可选消费板块，行业发展的关键是内容与媒介的共同驱动， 而媒介在于科技发展驱动，内容在于经济与文化发展的驱动。目前，在国 家重视精神生活富裕，“物质文化需要”向“美好生活需要”演进过程 中，科技发展催动媒介消费体验升级等等都将为传媒消费领域发展带来新 的增长空间。行业业绩表现处于底部回升阶段，估值存在提升空间，关注 业绩修复持续性较好与成长性较高的细分领域龙头公司。游戏，A 股游戏 板块营收已恢复至疫情前水平。高质量产品拉动付费天花板，新游突围难 度加大，深挖细分市场需求或将成为新增长点。政策监管引导市场从野蛮 生长逐步向规范化过度，具备强自研实力和长线运营能力的头部公司有望 进一步深化竞争优势。提升自研精品游戏实力，加强出海布局仍是长期增 长点。元宇宙概念火热助推 VR 游戏复苏。影视剧集，后疫情时代，影院 非档期进行新业态转型，进行精准跨界，实现增厚业绩收入。2022 年新 电影质量和数量有望提升，带动电影市场持续回暖。
智能家电
2022 年受到上游原材料成本回落、下游升级替换需求增加及产品结 构升级 提价等预期影响，将带动家电企业盈利上行、业绩弹性增加。建 议关注具备有效的运营治理机制与激励机制、完善的供应链体系、实现全 球运营、能够引领高端智能市场方向的龙头企业。
展望 2022 年，家电行业边际改善空间明确，有望迎来向上拐点。白电龙头优化智能制造、提升终端价格，并在资本市场上集体回购股份，加 强员工激励。持续看好治理先进，并在高端化、智能化、套系化和全球化 不断更新布局的龙头企业。
3.3 新能源
3.3.1 投资逻辑梳理
(1)全球环境问题日益突出，推动碳减排成为共识。中国在 2019 年碳 排放量占到了全球总量的 27%，美国则以 11%的排放量排名第二,在碳减排 方面，中国的责任在增大。2021 年 11 月，中美发布了《中美关于在 21 世纪 20 年代强化气候行动的格拉斯哥联合宣言》，承诺加强气候合作。 2021 年 10 月，中共中央、国务院印发《关于完整准确全面贯彻新发展理 念做好碳达峰碳中和工作的意见》，国务院印发《2030 年前碳达峰行动方 案》，相关文件为未来“双碳”进行了顶层设计，未来新能源的已经成为 确定性事件。
(2)2021 年 11 月，央行宣布创设推出碳减排支持工具这一结构性货 币政策工具，以稳步有序、精准直达方式，支持清洁能源、节能环保、碳 减排技术等重点领域的发展，并撬动更多社会资金促进碳减排。将为达成 “双碳”提供充足的流动性支持。
(3)能源安全成为迫切需要解决的问题。2021 年 12 月，国家能源局 推出六大举措保障能源安全建设能源强国，即全力保障能源安全；加快能 源绿色低碳发展；加快推进能源科技创新；建设全国统一电力市场体系； 提升能源监管效能；拓展能源国际合作。
(4)国家发改委、国家能源局联合发布的《关于推进电力源网荷储一 体化和多能互补发展的指导意见》中指出 “源网荷储一体化实施路径”： 通过优化整合本地电源侧、电网侧、负荷侧资源，以先进技术突破和体制 机制创新为支撑，探索构建源网荷储高度融合的新型电力系统。光热发电 技术可以说与多能互补体系相辅相成。将光热发电与风电、光伏、储能、 储热等合理搭配，不仅能够在保障新能源高效消纳利用的同时，为电力系统提供一定的容量支撑和调节能力，还能够为电站寻得更多降本空间。未 来为实现新能源稳定性，多能互补模式可能成为电力供应端重要的模式。
3.3.2 新能源市场表现
新能源板块表现一枝独秀，18-21 年行业涨跌幅来看，位居涨跌幅前 列，受到资金的追逐。概念板块前 20 被新能源板块包揽。
3.3.4 行业前景
根据新能源财经数据，2020 年，全球在可再生能源、电动汽车和 充电、电热等能源转型领域投资超过 5000 亿美元。《能源发展战略行动 计划》中，明确了 2020 年我国非化石能源占一次消费比重应提升至 15%。 2050 年可再生能源将成为能源供应的主体力量，在电力消费中的比重 有望达 80%。
《2020 年新能源市场长期展望》预计 2050 年前后，风电、光伏发 电全球占比将达 56%。未来 30 年新建电源投资规模将达到 15 万亿美元 左右，其中 80%将落在风电、太阳能发电和储能三大产业。报告也指出 中国煤电预计 2027 年达峰，印度 2030 年达峰。2050 年，煤电发电量 全球占比预计仅 12%。天然气是唯一保持消费量增长的化石燃料，以每 年 0.5%的速度持续增长至 2050 年，因建筑业和工业缺少经济的低碳替 代燃料，建筑用气规模增长 33%，工业用气规模增长 23%。
3.4 硬科技
3.4.1 投资逻辑梳理
(1)十九大报告中指出，要建设创新型国家和科技强国；强调创新是 引领发展的第一动力，是建设现代经济体系的战略支撑；必须把发展经济 的着力点放在实体经济上，大力发展先进制造业，推动产业迈向中高端。 (2) 2035 年远景目标, 科技实力大幅跃升关键核心技术实现重大突 破，进入创新型国家前列。坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位， 把科技自立自强作为国家发展的战略支撑，面向世界科技前沿、面向经济 主战场、面向国家重大需求、面向人民生命健康，深入实施科教兴国战略、人才强国战略、创新驱动发展战略，完善国家创新体系，加快建设科技强 国。
3.4.2 硬科技板块市场表现
从板块走势可以看出，通信设备、国防军工、智能制造等行业指数强 于上证指数、沪深 300 指数，在 2021 年维持震荡走势的市场中，作为硬 科技代表的行业跑赢大盘指数，显示在市场中该行业板块维持了较高的景 气度，受到了市场资金的布局。
3.4.3 重点硬科技财务指标
业绩增速方面，除通信设备业绩与市场一致出现波动，智能制造、国 防军工业绩表现较好，展望 2022 年受基数影响，一季度可能业绩增速仍 有下滑，下半年业绩有望出现一定程度提振。另外，通信设备板块 2021 基本处于调整中，年末板块有所发力，目前估值较低，若业绩反转有望带 动估值提升。
3.4.4 投资机会
军工行业具有较高的成长性。世界正经历百年未有之大变局，国际 局势纷繁复杂，强军永远是主题；并且军品的科技属性，更容易和民用领域相结合，长期将是很好的赛道。
低估值 硬科技，通信行业细分赛道具备长期投资逻辑。截至 2021 年 11 月，通信行业 PE 为 26.6，于近 5 年来的 3.16%分位。通信行业各子 板块的营收增速也于 2020 年起逐步提高，盈利能力从产业链上游至下游 的方向逐步复苏。
人口红利消退背景下，制造业转型升级迫在眉睫，智能制造值得期 待。近几年来政策频发，助力智能制造行业发展，在此背景下高技术产 业增加值不断提升，截至 2021 年 10 月，新能源汽车、工业机器人产量 分别增长 164%、51.9%。2022 年钢材、铝材等原材料涨价压力有望得到 缓解，受益于成本改善，智能制造业盈利情况将进一步修复，市场表现 值得期待。（报告来源：未来智库）
3.5 其他板块
3.5.1 农林牧渔
农林牧渔板块市场表现
农林牧渔板块（截止于 2021 年 12 月 20 日）弱于市场。农林牧渔 板块累计涨幅为-18.57%，同期沪深 300 上涨幅度为-12.3%，涨幅落后 于同期大势。主要原因是受到畜禽养殖价格下跌影响业绩。农林牧渔行 业在全行业涨幅排倒数第 5 名，从农林牧渔细分行业的区间涨跌幅来 看，涨幅最大为林业 33%，跌幅最大为粮油加工降幅为-47%。
截止 2021 年 12 月 10 日，申万一级农林牧渔行业的市盈率 PE（TTM） 为 45.55 倍，估值维持在 26 倍，Q4 出现估值拔高。各细分行业市盈率 中，种植业以 57.98 倍位居第一。
底部二次磨底，反弹布局正当时
本轮的猪周期较为特殊，猪肉供大于求，再叠加玉米价格上涨导致 饲料成本的持续攀升，生猪养殖出现亏损。虽然，四季度以来由于需求端的回暖和养殖端的惜售，猪价出现反弹。但是由于前期利润较为丰厚 导致产能去化不彻底，目前依旧处于下行通道。我们预计，2021Q4 补 栏 2022Q2 消费淡季 产能持续释放，明年 Q2-Q3 猪价或迎二次探底。
猪周期历次磨底
回顾猪周期和历史价格不难发现，2006 年-2020 年三轮周期均出现 两次以上的磨底，猪肉的需求也有季节性，一般 2-5 月为淡季也是价格 低迷期，结合历年的周期来看，周期的底部往往发生在 Q2 之间。
深度亏损是去产能的驱动因素
能繁母猪存栏量的持续提升一般开始于养殖利润由负转正之后。 2021 年 6 月自繁自养开始亏损，持续到 10 月。从周数据来看，11 月的 第 2 周自繁自养养殖利润扭亏为盈。
能繁母猪存量和实际生猪产能有关联
根据农业农村部消息，2021 年 10 月末能繁母猪存栏 4348 万头， 相当于正常保有量的 106%。根据生猪生产的时间周期来推算，2021 年 12 月的能繁母猪对应 10-11 个月后的猪价，并且呈现负相关，在没有 外部其他不可抗力因素的影响下，叠加季节消费淡季等因素，我们预计 2022 年国内生猪行业仍处于供给过剩阶段，仍将经历一段亏损期，明 年或继续二次磨底来实现产能的进一步去化，Q2-Q3 或将迎来二次磨 底。
供需情况
根据农业农村部数据显示，2021 年 10 月份规模以上生猪定点屠宰 企业屠宰量 3023.45（万头），环比 20.5%，同比 110.9%，四季度随着 猪肉的旺季到来，短期对猪肉消费会有所提振。
2021 下半年以来，能繁母猪的存栏量环比下降，深度亏损的养殖 户会逐渐淘汰一些落后的产能，但是产能去化难度相比以往周期更大。 若出现养殖户被迫宰杀高效能母猪去化产能，或者后备母猪无法即时投入生产等情况，则产能去化有望加速，而（1）2021 年 10-11 月猪价反 弹刺激散户补栏。在冬季消费的刺激下，猪价开启了阶段性反弹，部分 散户开始补栏，带动仔猪价格、二元母猪价格回升。若补栏行为持续， 则产能去化幅度及速度可能变慢。（2）2021 年 12 猪价的反弹，以及春 节临近伴随消费高峰的到来，养殖户去化的意愿或有所降低，去产能速 度可能会放缓，周期也会被拉长。
3.5.2 广告营销
行情有所启动
广告营销板块市场表现处于震荡阶段，且已经维持一段时间，近期出 现上行趋向，该板块市场走势强于传媒板块，弱于沪深 300 指数，不过近 期市场表现来看，已经出现阶段性跑赢沪深 300 指数。2021 年四季度末， 广告营销板块开始启动，走势明显强于沪深 300，与传媒板块走势基本保 持一致。至 2021 年 12 月 22 日，广告营销板块指数收益为近期收益率为 12.38%，传媒板块收益率为 13.77%，而沪深 300 指数收益为 1.49%。
营收同比有升
单季营业收入同比增长率较 2020 年出现明显回升，且 2020 年业绩相 较于传媒板块并未出现大幅下滑，但 2021 年上半年维持了较快得营收增 幅，尽管三四季度业绩环比有所下行，但营收增幅将高于 2020 年。
3.5.3 光学光电子
行业前景广阔
光学光电子行业以光电子技术为核心，与成像、传感、通信、人工智 能等技术发展相联系。随着科技的进步，现代光学、光电子在技术和应用 领域交叉、融合，光学成像、感知和显示的应用日益广泛。光学光电子的 应用领域包括各类摄像头模组、生物识别技术产品、5G 通讯技术和设备 的创新等。产业链方面，下游及终端客户对上游光学光电子的要求更加精 密、轻薄，加工工艺更加高效、精准、复杂；下游随着智能手机摄像、识别模组的升级、自动驾驶技术的成熟、安防监控摄像机的智能化到无人机 的普及等，带动光学光电子的市场需求。移动通信从 4G 到 5G 的发展，生 物识别技术、芯片材料进步，光学光电子行业迎来了良好的发展机遇。
走势强于市场
光学光电子指数长期跑赢沪深 300 指数，走势强于市场。2021 年四 季度的表现来看，光学光电子板块有所走强，光学光电子指数强于沪深 300。2021-10-15 至 2021-12-22，光学光电子指数收益率为 15.16%，沪 深 300 为-0.3%。
业绩增幅明显
光学光电子行业指数显示，归母公司净利润同比增幅明显，相比沪深 300 指数、电子元器件指数，在业绩方面有较大幅度的提升，2020 年尽管 业绩增速有所下行，但在 2021 年出现了大幅跃升，因此 2021 年光学光电 子行业板块在业绩方面还是有了较大增长。
行业业绩较好
2021 年三季度中国光学光电子行业共有 82 家，A 股上市企业披露三 季报，总计营收5566亿元，同比增长44.33%，总计归属母公司净利润410.4 亿元，同比增长 199.08%。82 家光学光电子上市企业主要分布在深市主板 (31 家)、创业板(29 家)、沪市主板(14 家)。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 – 官方网站
公募私募3000点比拼掘金术 关注科技成长与低估值蓝筹
A股再次上演3000点争夺战。多家公募对记者表示，市场接下来会在3000点展开多空交战。但基于外部环境缓和与国内经济发展韧性等积极因素考虑，A股估值中枢有望继续上行。公募投研人士指出，乐观态势下投资策略可以更加积极。科技成长股与低估值蓝筹将是接下来投资布局的重点所在。
估值有望继续上行
截至9月16日收盘，进入9月以来，上证指数、深证成指、创业板指累计涨幅均超过5%，分别为5.01%、5.9%、6.42%。资金方面，做多势头更为明显。数据显示，9月16日市场情绪有所平缓，但两市合计成交5813.24亿元，较上一交易日的5373.33亿元有所放量。而包括9月16日净流入9.1亿元在内，北向资金已连续12个交易日净流入。其中，在9月至今的10个交易日中，北向资金净流入已接近400亿元。
“A股上周大涨站上3000点，整体依然以震荡格局为主。但是，降息预期以及外部经济影响因素的边际缓和，对国内市场形成有利支撑。”招商基金首席宏观策略分析师姚爽对记者表示，短期来看，宽松政策加码将会继续催化市场风险偏好上行，A股的主导因素正在回归基本面。因此，市场短期的反弹高度，将取决于刺激政策能否进一步兑现以及改革举措能否加快落地；中期来看，姚爽则认为，在全球比差模式下，国内资产价格的性价比将更为凸显。在全球债券收益率走低和人民币汇率趋稳背景下，权益市场对长线资金的配置性价比正在逐渐显现。而随着资本市场基础制度趋于完善，A股市场的估值中枢有望继续缓慢上行。
“短期市场仍将延续区间震荡格局，但震荡中枢会有所上移，一些因素正在发生积极改变。”前海开源基金基金经理、投资部副总监肖立强对记者表示，近期内外经济环境趋于缓和，且国内政策不断释放积极信号，包括此前降准等举措都会提振股票市场做多情绪，结构性做多机会接下来会层出不穷。
经济有韧性提升吸引力
上述乐观预判的背后，是公募对中国经济韧性与权益资产吸引力的坚定信心。
前海联合基金王静对记者指出，近期公布的8月经济数据表明经济仍存压力，但随着降准等政策的落地，我国经济依然具备较强韧性。同时，近期外部环境影响因素有所改善，加上国内资本市场持续对外开放(如取消QFII和RQFII额度限制)，海外投资者对A股的配置比例将会持续提升。
“基于内外流动性全面宽裕与政策不断催化的考虑，继续看好9月A股市场行情，市场反弹或继续。”平安基金对记者表示，一方面，随着QFII和RQFII投资限制的取消以及RQFII试点和地区限制的取消，我国金融市场开放进一步深化，未来外资将持续流入A股市场，这将成为A股重要的增量资金来源；另一方面，央行的降准措施于本周一生效，释放约8000亿元资金将给市场带来更多的“源头活水”。
鹏华双债加利债券基金经理王石千对记者表示，在利率水平大幅下行、企业实行减税降费措施、政策逆周期调节力度加大等因素作用下，企业盈利预期将逐步触底企稳；短期来看，A股上市公司四季度业绩将受益于低基数明显反弹。“对比股票和债券性价比，当前权益市场的估值仍处历史低位，股票性价比好于债券，可重点配置具备核心竞争优势、业务周期性偏弱的蓝筹股。”
关注科技成长与低估值蓝筹
记者获悉，在指数围绕3000点震荡之际，科技成长股与低估值蓝筹成公募布局重点。
数据显示，9月以来(截至9月16日)，共有226家上市公司接受机构调研，其中约有80家是科技类公司，包括21家电子设备公司，17家电子元件公司，12家半导体公司，7家通讯设备公司。其中，包括领益智造等科技公司在内，调研名单中均出现博时基金、南方基金、华夏基金等公募身影。
“投资策略上可以更加积极。中国经济正在从高速增长向高质量增长转型，长期来看，A股投资已具备较强吸引力，建议重点关注医药、消费、科技创新以及券商等板块的潜在投资机会。”肖立强说。
平安基金指出，基于内外流动性向好与政策支撑预期，TMT、券商等行业行情有望持续，而估值较低的银行、房地产、基建等板块也有望提振。
王静指出，截至目前，沪深两市的动态PE估值在16.5倍左右，与历史的底部区域12-15倍接近。“不论是横向历史比较，还是纵向的大类资产分析，权益资产的估值都具有较高吸引力。在全球流动性宽松的大背景下，核心产业的优质资产在中长期内具有广阔的市值空间，周期龙头、消费服务和科技创新领域都有大量的投资机会。”
王静认为，投资者可着重关注以下三大方向：其一，科技创新周期带来的优质龙头公司估值提升，如5G、半导体、云计算、工业互联网、硬件创新等；其二，受益经济预期好转的金融龙头和基建加码的周期产业龙头；其三，中报超预期且下半年业绩趋势仍向好的细分行业龙头个股。
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（文章来源：中国证券报）
李迅雷：存量博弈下的结构性机会 大消费与高科技
10月14日，中泰证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长李迅雷做客今日头条《首席讲坛》线上访谈栏目，详解存量博弈下的结构性机会。以下，以问答形式呈现对话内容。
问：本期话题是“存量博弈下的结构性机会”，记得在两年前，你就提出过“存量经济主导”的观点，令人印象深刻，你当时是如何判断“中国已经步入存量经济主导的时代”的呢？
李迅雷： 随着中国经济增速的放缓， 我应该是市场上最早提出中国经济步入存量经济主导时代的学者之一。 除了GDP增速连续九年放缓之外，我们还可以从人口流动性下降、外贸增速下降、M2增速下降以及移动互联网用户时长增速下降等四方面来说明 人口流、资金流、货物流及信息流的绝对量或增速 均在下降的现象，反映出中国经济的存量特征愈加明显。
分化也是存量经济的一个显著特征，随着人口流动性的下降、产能过剩的出现、经济增速的放缓，每年的增量占总量的比重越来越低，存量经济的特征就会愈加明显。首先我关注到的是人口的分化，之后又看到区域经济的分化，此外，还有居民收入的分化、新旧产业的分化以及行业内的企业也出现了分化。
所以，存量经济与增量经济相比的一个显著区别，就是赚钱越来越难了，投资意愿下降，消费增速下降。因为投资错了要亏钱，银行业惜贷了，收入差距大了，奢华消费增长快，但大众消费增长慢，因此对于大部分制造业企业来说，都面临产能过剩的压力。
例如，乘用车销量负增长、手机销量负增长，传统产业投资意愿下降，而投资PE、VC的风险也大了，因为新兴产业尽管需求大，但竞争也很激烈，如新能源汽车，目前也不能随便投。
问：早几年曾有观点认为，经济周期消失了，或者说“周期的波动性正在淡化”，从近几年的经济来看，这一判断准确吗，周期是否明显？你如何看待近年来的经济周期？
李迅雷： 周期大致可分为长周期、中长周期、中周期和短周期。从目前看，中周期和中短周期确实有弱化现象。这是因为当今主要经济体都加大了逆周期调控的力度，使得中短周期呈现弱化现象。例如，2017年的时候，不少人认为新周期来临的，我当时就写了一篇文章，叫《可怕的时滞》，认为不要被假象所迷惑，尽管2015年以来的逆周期政策导致房地产和基建投资大幅上升，但政策只能改变斜率，不能改变趋势。事实证明，2018年以后，中国经济仍然处在稳中向下的减速中。
因为周期是学者们对于经济社会发展历史轨迹的形象描述，历史会重复，但不会简单重复。因此，周期现象还是存在的，但表现方式会有所变化。比如，过去谈论比较多的为期三年左右库存周期，在三去一降一补政策下，就淡化了。 简言之，中国经济目前更多表现为结构性而非周期性特征。
不过，中国经济的中长周期和长周期依然是存在的，因为这两个周期太长，因此，研究者不多。尤其是中长周期，或成为建筑周期，目前已经处在下行阶段，它将以房价回落并在未来走稳为结束特征。至于长周期(康德拉季耶夫周期)，我没有什么研究。但个人认为， 中国仍处在长周期的上行阶段，起点是1979年，中国的GDP总量或将在10年内超过美国。 中国经济从1700-1820年，走了一波上行期，GDP的全球份额从大致25%上升到32%；1820-1949年，是非常痛苦的下行期，GDP的全球份额降至5%左右，1949-1979年，是盘整期，GDP的全球份额没有上升。1979年以后，是新一轮长周期的开始， 估计到2030年前后，我国GDP的全球份额可以达到20%左右。
但是，对于这轮经济增速下行趋势而言，远没有止跌迹象，欧美经济增速也在放缓，全球经济将经历低增长、高震荡的阶段。但中国经济的相对优势依然很明显，即GDP增速几乎是全球增速的两倍， 中国经济总量将在减速中成为全球第一。
问：非常想问一个老生常谈的问题，中国经济的下一个增长点在哪些地方？映射到资本市场和实体经济，机会分别在哪？或者换句话说，未来十年资本市场上哪些行业值得进行投资，而哪些行业又值得我们去创业或者就业？
李迅雷： 中国经济正在进行新旧动能转换，新的动能很多，如现在大家热议的“硬科技”，硬科技包括人工智能、航空航天、生物技术、光电芯片、新一代信息技术、新材料、新能源、智能制造八大方向。这些都有可能在未来形成新的增长点，但这些增长点，与传统的家电、汽车、手机和房地产对经济的拉动作用相比，对经济的拉动作用有限。
事实上，要形成新的巨大需求，才构成社会发展的动力，比如说， 第一次工业革命以蒸汽机、纺织机械为代表， 拉动了英国经济发展，使英国成为全球老大； 第二次工业革命，以美国和德国为龙头，带来了电力设备、汽车等的迅猛发展， 也持续了近100年时间，美国成为全球老大。 第三次工业革命，仍是美国领头，以计算机和信息产业主导， 已经持续了近70年时间，但这些年来，缺乏具有革命性的科技发明或技术进步，动力不断减弱。因此，发达经济体的劳动生产率增速都在放缓，中国也不例外。
所以，如今的投资机会也多是结构性的，而非普遍性的。因为存量经济下，行业内部是此消彼长，行业之间也存在新旧转换。就资本市场而言，我觉得主题投资可能是两大方面，一是大消费，逻辑是投资、出口都在下行，中国GDP中消费的相对比重上升；二是高科技，毕竟科技引领时代进步。但是，这只是概念，投资需要落到具体的公司上。 我在去年年末，曾经写了一篇文章，叫《买自己买不到的东西》， 意思了目前市场上钱太多了，但好项目、好标的少，过去是钱少，好标的多，那时应该买自己买不起的东西。资本市场发展至今，智商税征了太多，别再被征了，炒地图、炒题材、炒概念，都是低智商游戏的表现。
从就业的角度看，IT行业仍然有较大发展空间，毕竟是科技引领时代进步。金融业的发展空间不大了，目前金融业的增加值占GDP比重在7.5%以上，超前发展了，今后金融业可能不是存量博弈，而是减量博弈。
问：QuestMobile数据显示，2019年Q2，移动互联网用户净减200万，11.38亿就是大顶；寒意更浓的是用户时长，从2018年12月到2019年3月，用户时长增速从22.6%降至11.8%，到了2019年6月，增速已经滑到了6%，人均单日时长358.2分钟，可能也离大顶不远了。过去的5年多的时间里，在4G带动下移动互联网的高速增长创造了很多高薪的程序员岗位，计算机相关的专业近几年也大热，伴随着O2O的出清、互联网金融去产能、互联网相关PE/VC行业寒冬接踵而至，我们看到的是移动互联网人口红利的天花板将至，市场正在进行残酷的存量厮杀，用户下沉和出海也快成了最后的故事。互联网行业是否拐点已至？未来还有新的机会吗？
李迅雷： 去年中泰研究所TMT分析师已经做出了国内移动互联网用户红利见顶的判断，但目前来看海外第三世界包括印尼、印度、非洲地区等仍然处于用户红利阶段，从今年这些地区4G基站发货较快的情况也可以判断，这些地区的移动互联网还在快速发展中。
从国内来看，可以说移动互联网已经走出用户红利阶段，受益于国内良好的无线网络基础设施覆盖，中高低端各个层次的用户都已经发掘的较为充分，进入需要依托产品内容进行用户价值深度挖掘的阶段，对企业竞争实力的要求很高。这可以视作移动互联网行业的拐点，但仍然有很多的机会，比如腾讯音乐、美团点评都是以有竞争力的产品服务用户实现用户价值深度挖掘的典型。4G带来了移动互联网创新的大机会，驱动了过去多年产业的大发展，而未来的机会有望聚焦在5G带来的物联网领域。5G是第一次从技术上满足物联网发展的需求，将开启从人联网时代走向物联网时代的新创新周期，现在正是在起点，需要从战略上重视。
问：在股票市场上，我们经常听到“风格切换”“结构性行情”“板块轮动”的概念，这是不是就是存量博弈的直接表现？去年年中，你提到“存量博弈时代，市场正在给确定性溢价”“2017年是抓大放小的元年”，我们也看到，今年以来以大消费为代表的股票大幅上涨，市场给了这些股票一个名字，叫做“核心资产”。“漂亮50”和“核心资产”是否有异曲同工之妙？上半年“核心资产”涨幅较大，下半年风格切换是否已经再次转向成长股？从估值看“核心资产”目前贵不贵，是否仍然具有长期持有价值？
李迅雷： 在2017年以前，股市是一个非常典型的散户市场，如小市值股票的估值水平非常高，大市值股票被相对低估。我们将A股各行业中，每年ROE最差的10%的公司挑选出来，滚动构成绩差组合，代表市场中业绩最差的公司的股价表现。结果是，绩差公司股价的平均涨幅远远超过万得全A指数。2005年至2016年末，绩差组合总涨幅约13.5倍，而同期全A指数涨幅只有6倍，尤其是在2009年之后，绩差组合股价走势一路领先于万得全A指数。2016年之后，绩差组合股价走势才与全A指数反向变化，趋于回归合理的估值水平。
因此，2017年之前，A股市场的估值体系是严重扭曲的，2017年进入所谓新价值投资时代，其机会正是来自于估值体系的修复，而非宏观基本面的逆转。所谓存量博弈，与存量经济特征相对应。博弈的结果，就是有一大批过去被称为“壳资源”的股票，不断缩水，而过去被当成大白马的股票，估值水平不断提升。
核心资产和漂亮50，实际涵义都差不多——蓝筹股，但用在A股市场上，还不是太精准。但是， A股市场的再回到从前炒概念为主导的所谓风格切换已经不太可能了， A股市场已经走上了朝成熟市场迈进的不归路。至于成长还是价值，两者之间不属于风格切换。有价值的公司，一定具有很好的或很稳定的成长性，否则就没有价值可言。所谓转向成长之说，说穿了，就是一部分人希望重炒概念。我认为，个别热门板块有可能被炒作，但伪成长的股票，要想再度提升估值水平已经很难了。
至于目前核心资产贵不贵，应该说，从静态看，大部分核心资产都已经实现了价值回归，处在估值洼地的已经很少了。从今年前三季度公募基金的表现看，回报率很惊人，可见一斑。但从动态看，不少成长型企业在若干年后，可能又会出现估值洼地。
因此，最终还是要看这些核心资产的成长性如何，如果成长性很好，市场份额在提升，则股价仍有上升空间。所以，投资选股就得认认真真、老老实实去做基本面分析。
投资机会，从逻辑上讲，看好两方面： 一方面是存量经济下的结构性机会，企业分化带来头部企业的投资机会， 产业分化带来新旧动能转换的投资机会，包括大家讲的大消费、高科技等，这也是一个新旧转化过程；区域分化带来热点大城市的房地产投资机会依然存在，但大部分中小城市的房地产投资风险增大，等等。
另一方面，从散户时代步入到机构时代的估值体系重整机会。 整体而言，过去是大企业被低估，小企业被高估，确定性的增长被低估，不确定的增长被高估。今后，就是要让价值投资理念不断深入人心。
经常听到这么一个说法：核心资产已经不便宜了，接下来应该会发生风格切换，成长股行情会起来——这样的观点听起来很有道理，也不排除判断准确的可能性。但是，它存在一个逻辑缺陷。
因为 走势是围绕着均值上下波动，离均值远了，便会出现回归，但不意味着回到均值就不动。 有个成语叫矫枉过正， 也就是说，从下往上回到均值附近后，有可能继续往上，反之亦然。低估的时候叫价值发现，回归的时候叫价值实现，再度偏离均值的时候叫过热或过冷。投资，如果有逻辑依据，就会踏实些，包括资产价格理性阶段逻辑，也包括非理性阶段逻辑。
问：李老师提到过行业的分化和集聚，从行业比较的角度看，分散和集聚的两个行业，哪个更好？比如说，一个行业正在百花齐放，大量新的小公司不断诞生；而另一个行业则是小公司不断倒闭、大公司不断变强，头部效应明显。你会选择投资百花齐放中有潜力的小公司，还是行业集中度上升过程中的大公司(或者对应的行业)？
李迅雷： 应该说，市场份额较为分散的行业大部分属于新兴行业，处在春秋战国时代，机会很多，同时风险也很大。例如，2000年左右的互联网热潮中，互联网企业大量产生，“触网”的上市公司也非常多，估值从市盈率变成了“市梦率”，当时如果能够选对BAT，那就可以获得惊人的回报率，但如果选错，可能血本无归。因此，投资应该要相信二八定律，即选对的概率总是很低的，即便你做再多的研究，对于新兴行业未来存在诸多风险，恐怕很难回避。
因此，我在过去为什么反复强调确定性溢价呢？是因为很多投资者抱有侥幸心理，喜欢投资不确定性高的标的，希望一夜暴富，乌鸡变凤凰，由此导致不确定的股票估值过高，而确定性的股票被冷落而导致估值偏低。所以，我的建议，还是 去投资相对成熟行业中的头部企业，风险收益比会相对高。 因为A股市场正在经历从散户市场转向机构主导的市场过程，即理性的投资者数量会越来越多，资金实力决定了话语权，投机股将来会缺乏接盘者。
问：如果我们A股市场要迎来一场大牛市，增量资金应该是必不可少的，未来增量资金都有哪些来源？我们如何判断增量资金已经开始进场？
李迅雷： 首先，我不觉得在经济增速下行的大背景下，A股市场会有一场轰轰烈烈的大牛市，但指数的缓慢上涨是必然的，因为 指数走势主要是由大市值股票走势决定的。 今年的增量资金多来自北上资金，这是在A股被纳入MSCI之后，外资进入A股市场的规模大幅上升。
其次，今后外资的A股市场的投资比重还将进一步上升，如印度、韩国等新兴市场的外资的投资市值比重都在20%以上，我国目前的外资占比在5%以下吧，作为全球第二大经济体，外资不能不增加投资比重。
第三，从长期看，国内的保险资金、银行理财子公司设立的基金、社保基金、企业年金、职业年金的入市规模还将持续上升，一是增量部分入市规模可观，二是存量部分会逐步提高权益资产投资的比重，如 目前保险资金投资权益类资产比例的上限是30%，而行业实际运用比例为22.64%，还有一定空间。
股市从来都不缺资金，缺的是信心。只要信心提升了，各路资金将会纷纷入市。现阶段只是外资的被动入市居多，为的是MSCI的配置需要。因此，我国要观察的是基本面是否改善，如果基本面改善了，则股市马上会有涨势，因为A股市场的效率一直比较高。
问：近几年，随着P2P行业的出清、地产市场调控、资管新规等，高收益率的资产越来越少，过多的资金追逐过少的优质资产，市场似乎迎来了一轮新的“资产荒”。想必很多读者都非常关心，从现在往后看3年5年甚至10年，普通居民还能配置什么资产？
李迅雷： 从发达市场的居民资产配置结构看，金融资产配置比重远高于房地产，存款类资产配置比重比较少，个人投资者买的基金类产品比较多。我想，未来中国也会像成熟市场的居民一样， 增加对权益类资产的配置比重，或把钱交给机构投资者去理财，即购买基金产品。 此外，随着资本市场的开放，国内投资者应该增加对海外资产的配置比重，如目前港股通、沪伦通都已经开通，投资一定要有全球化配置资产意识。
在全球经济增速下行，甚至有可能出现衰退的大背景下，投资者还应该有防范风险意识，其中，对家庭资产的流动性管理显得很重要。如果专业一点的话，可以选择外汇、贵金属或商品期货、股指或国债期货等对冲工具，以防范可能发生的金融风险。此外，由于今后全球经济进入低增长、高震荡模式，各国之间的冲突会多于合作，导致全球风险加大，投资者风险偏好下降，避险意识提高，因此， 如果业余一点的话，像黄金这类贵金属作为避险性品种，值得长期增持。
问：房地产市场一直是老百姓最关注的财经话题，单聊这一个话题，都能撑起来很多场访谈了。早先有经济学家预判“2019年是楼市大底”，似乎是在暗示我们抄底；去年年底你做出过判断，认为“2019年房地产将进入减持窗口”。从整个行业来看，今年有200多家房企破产，行业集中度似乎正在上升。大家目前担心的问题是，美联储降息可能引起全球的宽松大潮，国内可能也会慢慢宽松起来，“资产荒”之下，我们的楼市未来会不会再次步入上涨通道？或者说，未来有可能形成“一二线城市房价继续上涨、三四线城市慢慢下跌”的格局吗？整个房企未来将会是怎样的格局？
李迅雷： 我在今年年初的宏观经济与投资策略报告中曾提出，房地产作为国内居民最主要的大类资产，已经进入减持窗口。我的逻辑是，长达20余年的房地产牛市已经步入尾声，即便利率再降，美联储再推量化宽松政策，它们能改变的只是经济下行的斜率，不能改变趋势。我认为，经济下行的主要原因是结构性问题日益严峻， 这是由于全球性长期和平所引发的难以避免的结构性问题。 此外，长期和平带来的人口老龄化，对房地产的价格也会带来抑制。
从古今中外看， 资产价格总是波动的，长期高位走平的案例几乎没有。 而且不少投资者是贷款买房，即便房价走平，各种持有成本加起来比较，也将导致实际投资亏损。此外，还要关注房地产的流动性，一旦流动性极度萎缩，则投资性购房的持有风险会大幅上升。以上均为减持理由。
从今后看，房地产市场的结构性机会还是有的。因为当前及今后房地产调控的总基调是因城施策，防止大起大落。由于人口流向大城市，所以，三四线城市总体看，房地产库存率会不断提高，一二线城市则相对比较好些，因为需求仍将持续增加。
就房地产行业而言，将加速头部公司的形成。从数据看，房地产行业的集中度在快速上升，很多中小房地产企业会因为土地购置成本上升、融资难度加大而难以生存下去。而龙头房企的优势将更加明显。因此，房地产业的结构化时代已经到来了。
风险提示事件：政策变动风险
（文章来源：中泰证券资管）
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