在影响当前股市的众多因素中，房地产市场预期是最重要的，要稳定股票市场，首先应该稳定房地产市场。
本刊特约作者 尹中立/文
2022年元旦之后，A股出现了连续下跌行情，多种因素分析表明，当前的股市下跌是超预期的。导致市场超预期下跌的原因既有外部因素，也有内部因素，房地产市场的预期恶化是股市下跌的最重要原因。
近期股市出现超预期下跌
对于投资者来说，股市涨跌本是常事，但超预期下跌是难以承受的，对市场信心的打击比较大。当前的股市下跌就属于超预期下跌，主要表现在以下几个方面：
其一，下跌速度超预期。元旦之后仅仅一个月时间，指数就下跌近10%，在最近两年里是少见的。2019年1月，上证综合指数从2440点起步，股市以慢牛节奏运行了整整三年，期间最大的一次调整发生在2019年中，上涨指数从当年4月8日的3288点跌到8月5日的2821点，下跌15%，但调整时间持续了近4个月。
2020年春节期间，新冠疫情突发，之后股市一度遭到严重冲击，但指数只是下跌了8%，持续的时间仅一天。
其二，股市下跌与基本面相背离。更准确地说，股市是在利好频出的背景下出现了大幅度下跌的。2021年12月初召开的全国经济工作会议公报认为，当前中国经济面临三重压力，要求“明年经济工作要稳字当头、稳中求进，各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前”。从这个会议基调看，2022年的经济工作重点是稳增长，货币政策和财政政策的大方向是放松的。根据以往的经验，每当中国宏观经济政策处于宽松状态，股市运行趋势都是上涨的。但此次信息公布之后，上证综指只上涨了2%，便出现调整。
其三，机构投资者损失超预期。从统计数据看，截至2022年2月10日，104家披露业绩的百亿私募今年的净值回撤为7.57%，只有11%的基金获得正收益。截至1月底，有1259只股票型私募基金净值跌破0.8元，有500多只基金净值跌至0.7元以下，大多数股票型基金都设置了止损线，净值跌至0.8元或以下意味着基金要被动清盘。
机构投资者亏损超预期的事实反过来可以佐证市场下跌的超预期。
原因分析
我认为近期股市的下跌至少有以下几个原因：
一是美联储货币政策出现趋势性变化。自2020年初至2021年10月份，美联储的货币政策一直在强调就业及经济增长，一直处在扩表状态，但2021年底开始，美联储开始把关注的焦点放在物价上，美国12月份的CPI高达7%，刚刚公布的美国2022年1月份居民消费物价指数达到了7.5%，创40年高位。
在一定程度上可以认为美联储的货币政策转向是超市场预期的，因为2021年的大部分时间里美联储会议均不认为通胀是一个问题，相反，“现代货币理论”一度成为市场和政策分析关注的热点。“现代货币理论”的核心观点是：在物价没有上涨的背景下，政府可以大胆地运用财政货币化的手段来扩张信用。2008年之后美国也曾经使用过类似的政策，物价似乎一直很稳定；1991年房地产泡沫破灭之后的日本政府也一直采取类似政策达30年之久，物价也一直没有上涨。这些成功的案例让很多市场人士认为这一次也不例外，因此，2021年下半年美国出现通胀是超市场预期的。
2021年第四季度，美联储开始承认美国出现了通胀，2022年1月份的美联储货币政策例会“鹰”派色彩更加强烈，并采取收紧货币的措施，受此影响，美元指数节节攀升，而非美货币出现快速下跌，全球股市均出现下跌震荡走势。这个时点与A股下跌基本同步。
二是信贷扩张受阻。尽管人民银行释放扩张的货币政策信号，但市场认为信贷扩张难以实现。从社会融资总量看，2020年和2021年均为30万亿元左右，其中信贷融资为20万亿元，房地产融资大约为8万亿元，占信贷融资比例为40%左右，信贷融资之外的10万亿元社融里估计也至少四成与房地产行业直接相关。另外，融资需求中来自地方政府背景的融资平台类公司占据相当比例，这些融资其实是以土地收益作为担保的，它们同样直接或间接与房地产行业相关。
假如房地产行业出现坍塌，信贷增长将出现梗阻，社会融资总量扩张的目标将难以实现，人民银行副行长刘国强所说的“信贷塌方”并非无的放矢。2021年下半年以来，房地产行业出现了严重的流动性危机，截至2022年1月底，年度销售排名前50强房地产开发企业已经有20余家出现了债务违约。为什么会出现流动性危机？短期触发因素是2021年第二季度开始的房地产金融紧缩，深层次原因是房地产行业的“三高经营模式”（即高杠杆、高负债、高周转），当所有的房地产开发企业都奉行“三高经营模式”，行业必然累积系统性风险。
尽管我们在防范金融风险方面积累了大量经验，但类似房地产行业的系统性风险如何化解还有待于继续探索。
通过增加基础设施投资是否可以对冲房地产投资减速对经济的冲击？存在一定的不确定性。因为基础设施投资的资金高度依赖于土地出让收入，在房地产市场出现流动性危机的背景下，土地出让已经受到严重影响，2021年底进行的土地集中供应中，有些城市的城投公司成为土地的主要购买者，民营控股的大型房地产开发企业为了缓解流动性风险，主动放缓了购置土地的节奏。在房地产流动性风险不能缓解的假设下，2022年的土地出让收入应该会减少。另外，中央一直强调遏制地方政府的债务扩张，在土地收入减少和债务不能增加的背景下，增加基础设施投资只能靠专项债的增加，财政部已经开始发力，但力度还不够。
2月10日，人民银行公布了2022年1月份的社会融资统计数据。社会融资增量6.17万亿元，创下历史新高，1月新增人民币贷款3.98万亿元。公布这些超预期数据之后股市并没有出现上涨，因为投资者最关注的居民贷款仍然大幅度减少，居民短贷同比少增2272亿元，居民中长贷同比少增2024亿元。居民贷款直接对应的是房地产市场运行状况，居民贷款降幅扩大说明房地产市场仍在继续恶化。
三是公募基金“抱团式”投资受阻，高估值的基金重仓股进入估值回归之旅。2019年至2020年，沪深300指数连续两年上涨30%左右，基金的平均收益颇丰，形成资金与股价之间的正反馈，公募基金发行快速增加，2020年权益类和混合型基金发行了3万亿份，创历史新高。新募集资金继续买入基金重仓股，导致这些股票价格节节攀升。其中，最典型的代表就是贵州茅台，其股价在2019年初只有500多元，在资金推动下连续两年大幅度上涨，至2021年初股价上涨至2600元，市值第一。
贵州茅台股价的大幅度上涨并没有伴随企业盈利的同比例增加，其股价上升的主要驱动力来自估值的提高，当茅台股价上涨到2500元时，市盈率超过60倍。如果是一个中小市值的公司，有较好的成长潜力，出现这样的高估值有可能是合理的，作为市场市值最大的公司，这一高估值显然是难以持续的。
基金“抱团式”投资的风险曾经在2007年出现过，当后续资金难以为继时，股价便走上了慢慢回归的熊途，2008年股价大幅度下跌，结果是基金投资者损失惨重，基金业的发展也受到严重影响。
2021年基金重仓股均大幅度回落，基金的平均收益也沦为负数，基金的发行快速降温。这是对2019年和2020年基金重仓股估值持续上升的修正，尽管有些股票的估值已经向下修正了不少，但依然处在高位，最近的股价下跌也正是该趋势的延续。
四是新股发行加速，原始股东套现压力渐显。2021年新股IPO数量创历史新高，全年有500多只股票发行，尽管新股募集资金只有5000亿元左右，但原始股东套现压力开始逐渐加大。
从2021年股价走势看，受到基金重仓股出现回落的影响，中小市值的股票活跃度持续增加，尤其是2021年第三季度和第四季度，市值小于50亿元的小市值股票均上涨幅度超过30%，这些股票在2022年将面临下跌风险。其下跌风险主要来自2021年新股发行的原始股东套现。
股市维稳首先要稳定房地产市场
在影响当前股市的众多因素中，房地产市场预期是最重要的，要稳定股票市场，首先应该稳定房地产市场。当务之急是缓解房地产开发企业的流动性风险，尤其是要关注大型龙头房地产开发企业的流动性风险，要防止事态的进一步恶化。
有关部门已经采取积极措施稳定房地产市场，如果2022年房地产企业的流动性风险得到化解，则股市将先于楼市而回升。
（作者为中国社会科学院金融所研究员）
股市今天跌的原因
四大主因导演今日股市大跌 原因一：大宗商品跌停拖累大盘 原因二：投资者集体非理性行为，恐慌性出逃原因三：市场连续上涨，缺乏象样的技术修正原因四：市场传闻干扰
超预期！央行全面降准0.5%，这个政策背后的影响有哪些？
与多数机构预测的情况不同，这一次央行采取的是全面降准的措施，并非采取定向降准的举措，这显然超出了市场的预期。回顾前一次央行全面降准，追溯到2020年1月1日。由此可见，这一次央行的全面降准，也是最近一年半来央行的大动作。
经过这一次的调整，大型金融机构的存款准备金率将会下调至12%、中小金融机构的存款准备金率将会下调至10%。纵观过去15年中国存款准备金率的变化情况，先后经历了持续上调到持续下调的过程，从2011年存款准备金率触顶之后，即开展了漫长的下调过程。以大型金融机构为例，从2011年6月的21.5%下调至现在的12%。至于中小金融机构，则从当时19.5%下调至10%的水平。
央行降准，本身属于央行重要的货币政策之一。从央行的角度出发，通过降低法定存款准备金率，可以达到释放流动性、刺激经济的目的。虽然我国的存款准备金率已经出现了10年时间的下调，但与全球成熟市场相比，我国的存款准备金率仍然存在一定的调节空间。
这一次央行全面降准超出市场预期，归根到底还是在于市场对当前经济回暖的表现比较肯定，一般情况下不至于动用全面降准的方式来刺激经济。但是，从此次央行全面降准的举措分析，主要考虑到上半年大宗商品价格持续上涨的影响，且对小微企业造成了一定的冲击影响，最直接的影响就是提升了经营成本，经营压力有所提升。
根据央行的表态，稳健货币政策取向并未发生改变。那么，对此次央行全面降准的动作，仍需要看市场的反应。
从国常会释放出降准信号到央行采取全面降准的举措，前后还不到48小时。由此可见，针对此次全面降准的动作，市场也是缺乏了充分准备，从市场投资情绪的反应分析，估计会形成短期刺激的影响。另外，我们可以注意到，当央行发布全面降准的政策后，A50期指出现了直线上涨的走势，这也是市场对此消息抱有乐观态度的表现。
随着此次央行全面降准措施的落地，估计年内央行加息的预期可能会落空，这也反映出当前国内货币政策并未发生实质性的转变，之前市场担心货币收紧预期，甚至展开加息周期的压力也会得到明显减轻。
这一次全面降准政策可以得到快速落地，一定程度上受到了上半年大宗商品价格上涨而引发中小微企业经营成本提高的因素影响。与此同时，还得益于当前CPI数据仍然处于低位水平，且PPI数据的同比涨幅已经开始出现触顶回落表现，在重要经济数据得到稳定可控的背景下，也为全面降准措施的出台提速。
不过，从政策出台的背景分析，一方面与美联储仍然处于加息犹豫期的因素有关，从短时间内美联储很难做出提前加息的决定，这也给了全世界带来了政策调整的空间；另一方面则是考虑到下半年市场流动性持续稳定的需求，并通过降低存款准备金率释放部分流动性，且引导金融机构适度让利，起到降低实体经济融资成本的作用。
从投资者的角度出发，全面降准将会释放出一定规模的流动性，这些流动性将会流向哪里，无疑是大家比较关心的问题。
从全面降准的直接影响分析，最直接的影响是提振实体经济，并降低实体经济的融资成本。但是，也不排除部分流动性会流向股市、房地产等投资渠道。
不过，与多年前不同的是，现在对资金引导与监督的针对性已经得到显著提升，即使存在部分资金间接流向股市、楼市，也只是比例很低的资金。与此同时，当前楼市有“房住不炒”政策的定调，且房地产市场的信贷环境比较艰难，受益于全面降准的影响会比较有效。对股票市场来说，现在市场指数已经明显失真，且股市已基本上保持宽幅震荡的运行格局，下半年出现例如2019年或2020年那样的单边上涨行情的概率却不太高。不过，从市场投资情绪的角度出发，肯定会受到或多或少的刺激影响，当前A股市场的走势更容易受到市场投资情绪等因素的影响。
在央行采取全面降准措施的背后，有人欢喜有人愁，现在最忧愁的人，估计是投资大金融、地产与基建的投资者。在短短半年时间内，包括中国平安、美的集团、海螺水泥、三一重工等白马股，已经出现了30%以上的跌幅，这一跌幅水平已经达到甚至超过2018年的调整力度。很显然，这本身也是一个不正常的市场现象。
论企业基本面，虽然存在波折，但也不至于发生彻底恶化的局面，与A股市场4000家上市公司相比，这些企业起码比98%以上的企业强。论盈利成长能力，现阶段内可能会受到压力，甚至会出现盈利增速瓶颈的问题，但优秀企业与普通企业不同，它们本身具备很强的盈利恢复能力，短期阵痛更可能会换来长期的 健康 发展。除此以外，可能与市场投资风格转变以及机构投资者集中抛售等因素有关。或许，从机构资金的角度出发，这类企业的投资逻辑开始发生变化，大资金不愿意用漫长的时间等待企业的改革与转型过程，在存量资金主导的背景下，却选择寻求更具确定性的投资机会，这也是前期机构过度抱团的后遗症体现。
对跌跌不休的白马股，政策吹暖风未必会马上改变股价的下行趋势。但是，对这些上市公司来说，最需要一根及以上的长阳线来打破困局，这可能也是这类白马股扭转跌跌不休困局的有效途径。从某种角度分析，对此次白马股超预期下跌的走势，情绪化因素主导了价格走势，当极度悲观的情绪化风险释放完成后，股价会有一个逐渐修复的过程。
