2019年以来，股债市场跨境资金流动对人民币汇率产生了显著影响。本篇专题我们尝试构建我国股债市场跨境资金流动的分析框架，聚焦外资行为。
我们对比了所有可获得的不同频率跨境资金流动数据。其中，“银行代客涉外收付款”可以视作“国际收支”的高频替代。“沪深港股通资金净流入 债券外资托管增量/央行口径外资增持人民币债券”目前与“国际收支”的相关性也很高。“银行代客结售汇”与跨境资金流动错位。“央行口径下外资增持人民币股票”不仅包括股票交易，还包括FDI等股权投资。EPFR数据仅统计全球配置型共同基金和ETF的资金流动情况，与陆股通流向有差异。
国内债市资金流入同中美利差、中美债市相关性、我国主权信用风险以及A股相对表现有关。外资增持A股的核心逻辑经历了由“抄底”向“分散组合风险”的转变——2022年之后当VIX上升，外资倾向流入A股。VAR模型预测，外资对人民币股债的流入低点大约在2022年年中出现。
2017年以来，随着我国金融市场对外开放走上快车道，人民币资产逐渐走向海外投资者全球资产配置的视野，跨境资金流动对国内股债汇市场的影响也越来越显著。如图表 1所示，2019年之前国内股债市场吸引外资流动与人民币汇率变动的相关性并不显著，但2019年后跨境资金流入（流出）对人民币汇率升值（贬值）的驱动明显增强。
当股债汇联动成为“常态”，跨境资金流动也成为人民币汇率分析中常思常新的一个问题。本篇专题我们分析跨境资金流动的影响因素，并进行实证检验和预测。
一、不同口径下跨境资金指标对比
目前对证券市场跨境资金流动的刻画中，存在不同口径、不同频率、不同统计方法的多种数据。按照频率由低到高排序分别为季度国际收支；月度涉外收付款、代客结售汇、外资增持人民币股债规模、人民币债券外资托管规模；周度EPFR股债资金流；日度沪深港通资金流。接下来我们分析这些统计数据的特点，并比较数据走势是否一致。
“国际收支”是对于跨境资金刻画最为准确的官方数据，数据时间覆盖长（年度数据1982年至今、季度数据1998年至今），便于进行国际比较；但数据频率较低，且公布时间滞后。
“银行代客涉外收付款”数据可以视为国际收支的高频“替代”数据，数据按月披露，但并未按股票和债券市场分开进行统计。
“银行代客结售汇”数据刻画了资金汇兑行为，对于分析汇率预期和市场供求颇有助力，但同跨境资金流动其实存在错位。
“央行口径下外资增持人民币股债”数据是目前公开数据中统计口径最广的，包含了所有金融市场对外开放通道之下的资金流；但仅是“流入”方向（外资行为），未考虑“流出”方向（内资出海）。
“债券外资托管”数据同样反映了外资对人民币债券的总体持有情况，与央行口径下外资持债的规模是一致的；但同样是“单向”数据（外资行为），不考虑流出（内资出海）。
“EPFR”数据由第三方机构追踪记录了全球48万亿美元共同基金和ETF资金在全球资本市场间的流动，股债均有涉及，且数据高频、公布及时。尽管EPFR统计囊括了流入流出两个方向，但由于国内缺乏全球配置型基金和ETF，因此实质上仅描绘了外资流入国内的资金，在分析中一般被认为更能反映“真外资”行为。
“沪深港通”数据作为唯一的日度高频数据，对于观察单日股票市场资金出入、股汇联动关系等具有重要意义，但沪深港通仅是股票市场对外开放的通道之一，其统计口径具有局限性，没有考虑QFII、QDII等其它渠道。且其参与者一度以内资为主。
接下来我们对比各口径下跨境资金流数据的变动趋势是否一致。我们分别对股票市场、债券市场以及证券市场的外资流入、内资出海、净流入资金进行对比：
股票市场方面，陆股通流入和港股通流出与国际收支基本一致，而EPFR股票资金与这两者发生背离。说明全球基金和ETF对A股的增持与抛售同沪深港通下资金流动的逻辑并不一致，沪深港通下投资者部分具有中资背景（见图表 3）。“央行口径下外资增持人民币股票规模”这一指标不仅包含二级市场股票投资，也包含了FDI等股权投资，且存在估值扰动的问题，数值上与陆股通资金流入差距较大，与国际收支中FDI和股票投资流入之和趋势一致（见图表 4）。 债券市场方面，流入方向，外资托管量和央行口径下外资增持人民币债券两个数据是一样的，都同国际收支口径相合，而EPFR数据虽然存在数量级上的差距，但趋势也与国际收支数据一致。流出方向，国内于2021年9月刚刚开放了债券通“南向通”，并制定了5000亿元年度总额度和200亿元每日额度限制。目前境内银行通过“南向通”购买香港人民币债券和票据的交易活跃，但并未有公开数据公布。从国际收支来看，债券市场资金流出规模大多不超过400亿元人民币/月（内资出海）。 股债市场综合来看，“银行代客涉外收付款顺差”可以视作国际收支证券投资净流入的高频替代数据；在债券市场对外开放程度有限的情况下，“沪深港通净流入 债券外资托管量”数据也与国际收支的统计相合。
具体来说，流入方面，“陆股通流入 债券外资托管增量”与国际收支重合度较高，EPFR流入与国际收支的相关性在2020年后提高。“银行涉外收付款”和“代客结售汇”数据无论流入还是流出与国际收支的背离均较为严重。其中“代客涉外收入”和“代客涉外支出”与国际收支背离的原因是股债投资具备典型的“快进快出”特征。倘若一笔股债投资买入和卖出发生在当季内、跨月间，则会被同时计入月度“代客涉外收入”和“代客涉外支出”数据中，但不会体现在季度“国际收支”数据中。因此“代客涉外收入（支出）”数值远大于国际收支证券投资负债端（资产端）。
二、跨境资金流影响因素分析
股债市场跨境资金流动受到哪些因素的影响？国内外学者从宏观基本面角度进行了探讨。
学术界对新兴市场跨境资金流动的研究基本都遵循“Push & Pull”框架。该框架将推动跨境资金流动的因素分解为外部推动因素（Push Factors）和自身拉动因素（Pull Factors）。变量选择上，Sarno et al.（2016）选取美国工业产出缺口、10年期美债收益率、美股与全球股市股比、VIX变动率、美元流动性（3个月Libor与3个月无风险国库券利差）作为“Push Factors”，选取本国工业产出缺口、10年期国债利率、股市回报率、资本账户开放程度作为“Pull Factors”。Koepke（2019）则选取全球风险偏好、发达市场利率、发达市场产出增速作为“Push Factors”，选取国内产出增速、资产回报率和主权风险作为“Pull Factors”。
Sarno et al.（2016）和Koepke（2019）发现外部推动因素（Push Factors）对股票和债券市场资金流动的影响占主导地位，这也是全球风险偏好转变、或是美元利率汇率开启新周期时各新兴市场资金同进同出的原因。而自身拉动因素（Pull Factors）对于FDI和银行现金流起到决定性作用。
除上述因素外，资产相关性也是影响跨境证券投资资金流动的重要因素。当人民币资产成为全球资产配置的“备选”资产时，除了资产回报率、主权风险、货币稳定性等因素外，与其他资产的对冲关系也是投资者的重要考量维度之一。我们采用A股和人民币债券同美股、美债的相关性对资产相对回报率进行处理，融合后的指标对股债跨境流动的解释力度更强，见图表 8、图表 9。
三、我国跨境资金流入实证分析
本章节我们对跨境资金流入的影响因素进行实证检验。其中股票市场资金流入取陆股通流入数据，债券市场资金流入取央行口径下外资增持人民币债券规模。
借鉴国际研究，我们选取中国与美国相对产出增速、中美利差、中美股比、美元流动性、VIX变动、中国主权信用风险作为解释变量，同时引入新的解释变量人民币流动性、中美股债相关性。我们曾尝试将人民币汇率变动纳入解释变量，但无论股市还是债市该变量的影响并不显著。这与实践认知一致，即当汇率充分波动时，其升贬更多是作为股债资金流动变动的结果，而非原因。此外，使用实际利差替代名义利差进行回归，效果也不及名义利差。这可能是因为在样本区间的多数时间，通胀问题并不明显，但是从2021年开始，实际利差在投资者做决策时可能起到更大的作用。
考虑到数据可得性和数据频率，中国与美国相对产出增速取中美经济意外指数差；中美债市利差和相关性取中美10年期国债利率之差并计算其相关性；中美股市比和相关性取A股和标普500股比并计算其相关性；美元流动性取3个月银行间拆借利率相对隔夜拆借基准利率的利差（FRA-OIS利差）；中国主权信用风险取中国5年期CDS价格；人民币流动性取银行间质押式7天回购利率（R007）。
我们收集上述变量月度数据，经单位根检验所有自变量和因变量原序列平稳，故采取普通最小二乘法（OLS）进行回归。剔除不显著的解释变量后，实证检验结果如下：
债券市场方面，除自身滞后项外，债市资金流入与经相关性调整后的中美利差显著正相关性（中美利差正相关、相关性负相关），与主权信用风险显著负相关，与中美股比显著正相关。这与经济学常识相吻合，即当中美利差扩大，或是中债对美债的对冲效果增强时，外资倾向于增持人民币债券；而主权信用风险增加时，外资倾向于减持人民币债券。此外当A股表现较美股更优时，往往对应国内经济表现较好、利率水平具有竞争性，外资流向人民币债市的资金增加。并且也有部分外资在增持国内股票的时候，也会相应增持国内债券。
股票市场方面，全周期来看（见图表 12），股市资金流入与经相关性调整后的A股增长率显著正相关（A股增长率正相关、相关性负相关），与VIX变动显著负相关性，与主权信用风险显著负相关。然而全周期模型对2022年之后股市资金流入的解释力度不足，拟合值与实际值出现了明显的背离，这可能与外资持股的底层逻辑变动有关，因此我们区分2022年前和2022年后进行分段回归，结果见图表 13：
2022年前，股市资金流入与中美股比、VIX变动和主权信用风险显著负相关。即当A股跑输美股、全球风险偏好回升、我国主权信用风险降低时，外资边际增持A股。这说明在我国主权信用风险不大时，外资对A股投资的核心逻辑可能是“抄底”，并且A股是一种典型的风险资产。2022年后，交易逻辑发生了变化，体现在外资流入规模同VIX变动的关系转为正相关。且当A股具备高回报率、与美股低相关性时，外资增持A股的热情上涨。这一阶段A股投资的避险属性更强，且需兼顾投资组合的风险分散化。2022年以来美股大幅下跌，外资分散化投资需求可能大幅上升。值得一提的是，由于这一阶段数据量尚小，外资持股交易逻辑的改变需要更长时间、更多数据的验证。
最后，在前述回归模型的基础上，我们使用VAR模型对股市和债市的资金流入规模进行预测，结果如图表15、图表 16所示。债券市场方面，VAR模型显示外资流入在2022年5月录得阶段性低点，6月起资金流出规模将显著缓解。
股票市场方面，为提高预测的准确度，我们将回归模型的起始点设置为2018年（股市流入数据开始大幅波动），并将2022年前后符号发生变化的解释变量——VIX变动剔除解释变量序列，最终VAR模型的预测结果显示股票市场外资流入的低点大约发生在2022年6月，随后外资流入将有所回升，但回升的幅度有限。需要一提的是，由于2022年前后外资增持A股的逻辑发生变化，导致基于历史关系进行回归的VAR模型对于2022年后资金流入的拟合效果变差，这也会影响模型预测的准确度。
参考文献
[1] Koepke, R., What Drives Capital Flows to Emerging Markets? A Survey of the Empirical Literature, Journal of Economic Survey, 2019, 33(2): 516-540.
[2] Koepke, R. & S. Paetzold, Capital Flow Data-A Guide for Empirical Analysis and Real-Time Tracking, IMF Working Paper, 2020, WP/20/171.
[3] Sarno et al., What Drives International Portfolio Flows? Journal of International Money and Finance, 2016, 60(Feb.):53-72.
