上周三，A股一场突如其来的大跌，让大家集体懵圈。来到今天，受到美联储鹰派言论的影响，外围市场悉数重挫，A股以一个暴力低开回应，也让部分投资者乱了阵脚。
大跌之后，随之而来的总是“鬼故事”，尽管今日A股的表现已经展现了相当的韧性，低开后就迅速高走的同时，以赛道为代表的景气中小盘股相当活跃。
（来源：Wind，截止2022-8-19 15:05）
但是，市场还是不时有一些悲观的声音：科技龙头居然高喊“活下来”，经济预期是不是明显转弱了？A股还能有机会吗？
有这样的想法也不难理解，因为我们总是把“股市是经济的晴雨表”挂在嘴边。
的确，从长期来看，我们从股市中赚到的其实是上市公司的价值增值，所以指数的走势总是与净资产的增速高度相关。
Wind全A指数净资产增速vs指数表现
（来源：Wind，中信证券金融科技部，数据截至2021年3季报）
但是，市场总是能比我们可以认知到的更复杂。所以从短期和中期来看，这一经验之谈也有可能未必那么有效。
经济与股市走势到底有什么关系？挖掘基想跟大家一起捋一捋~
01
经济增速转弱，股市就没有机会？
要回答这个问题，我们不妨来先看看我国GDP增速和上证指数的表现对比。由下图可知，经济大涨的年份并不一定能推导出股市大涨，反之亦然。
（来源：Wind，统计区间2010-2021年）
比如说：
2010-2011年我国GDP保持了绝对的高增速，上证指数却出现了较为罕见的连续两年大跌；来到经济增速明显放缓的2014-2015年，却迎来了一轮波澜壮阔的大牛市。
在近乎单边熊市、大盘全年下跌24.6%的2018年，GDP增速实际上达到了6.7%；而遭受新冠疫情冲击的2020年，GDP增速回落近10年最低的2.2%，上证指数却大涨13.9%。
由此可见，事情并没有想象中的那么简单，因为可以影响股市中短期走势的因素实在不胜枚举。如果单看GDP增速就能判断牛熊，那么投资未免也显得太容易了。
事实上，国外学者通过研究发现，经济增长和股票市场价格虽然相关，却只存在弱相关的关系。
下图展示的是1991到2012年，剔除日本以外的亚洲国家股票市场和经济增长之间的对比，尽管经济增长却一路向上，真实的股票资产价格却并没有上涨。
也就是说，短期的经济增速对股市的确有影响，但这中间的相关性却并没有大家认为的那么强。
（来源：《股市表现真的和经济相关吗？》，点拾投资，2019.3）
02
股市的中期走势可能是由什么决定的？
挖掘基想聊聊自己的一些简单理解。从策略分析的角度来看，可以考虑三个因素：剩余流动性、企业盈利和风险偏好。
股票在短期的价格是由市场供求关系决定的，但从中长期来看，取决于其内在价值。关于内在价值的估算方法有很多种，根据比较常见的DCF模型，股票的价值就等于把该上市公司未来所有的现金流折现到现在，看看值多少钱。
分子端就是公司的现金流，与企业盈利有关，盈利能力越强，未来能创造的现金流越多，股票的价值就会越大。分母端是折现率，等于市场的无风险利率再加上风险溢价部分。无风险利率通常是指十年期国债的收益率，风险溢价可以理解成“当投资的风险比国债更高时，投资人会要求额外的收益率补偿。”一般风险越高，需要的市场风险溢价就越高。
由此可知，股价出现上涨时，要么是企业盈利增长，要么是折现率下降。
而折现率下降又对应两种情况：一是流动性增加，使得无风险利率下降；二是风险偏好提升，使得投资人更愿意“冒险”，要求的收益率补偿降低，带来的风险溢价的下降。
但是，分母和分子的变动方向对最终的除式结果的影响，还需要具体问题具体分析。因此，股市的中期走向取决于分子端和分母端的角力。
那么，如果经济增速走弱，将如何影响这三个因素呢？
一方面，企业盈利与经济密切相关，当经济向好的时候，企业更容易运营良好，所以如果经济走弱，分子端大概率下行；
另一方面，在经济承压的时期，政策通常会发力，带来宽松的流动性，使得无风险利率下降，但是对于经济的悲观预期也可能降低投资者的风险偏好，于是分母端的变动不定。
正是因为这个原因，宏观经济增速对股市中短期的影响具有不确定性。
由此可知，如果剩余流动性和风险偏好上行的程度足够大，能够抵消来自企业盈利增速放缓的不利影响，如下图历史真实的回测结果所示，股市反而会上涨。14-15年的大牛市就是类似的例子。
（来源：华夏基金）
03
从三因素出发，A股来到什么位置？
正如上文所说，即便盈利下行，只要剩余流动性和风险偏好同时向上，也能带来较高的投资胜率和预期收益率。
而A股在历史上所有的熊市，无一例外都出现在三因素同时向下：即“盈利下行 剩余流动性下行 风险偏好下行”的时期。
因此，判断A股目前是否会有熊市的关键点在于，是否存在三因素都向下的可能；而能否上涨的关键是，剩余流动性和风险偏好到底能不能共振向上。
目前的情况是：
盈利方面，已经处于触底回升阶段，经济开始弱复苏；
剩余流动性方面，伴随着政策利率和LPR的下降，流动性达到高位，并且市场认为后续宽松政策仍有空间；
风险偏好方面，目前明显处于历史较低区域，整体易上难下。
由此可知，接下来的A股市场大概率将处于震荡格局，并不存在大跌走熊的基础。
客观地说，近期市场的走势的确是有些疲软，使得市场的悲观论调一片，这不禁让挖掘基想到了2018年，当年的热词是 “中美贸易战、经济下行压力、去杠杆、人民币汇率贬值”，同样的“内忧外患”、同样的“悲观预期”。
创业板指在2018年10月19日触及几乎令人绝望的1184点，相当一部分投资者由于对来年的预期更为悲观，基于对未来继续大跌的恐惧，甚至不惜选择巨亏割肉出局。
创业板指数走势图（2017年1月3日-2019年1月31日）
（来源：Wind，指数历史业绩不预示未来表现）
但最终的结果是，在2019年1月下旬经历了最后一跌之后，创业板指开启了年线三连阳的“史诗级”行情，短短两年多之后就翻了3倍。
创业板指数走势图（2017年1月3日-2021年12月31日）
（来源：Wind）
一部分人交出的“带血的筹码”，自然也被另一部分人以一个相当便宜的价格接了过来。由此可见，每次的市场低迷期，似乎都是一轮新的财富重新分配的机会。
背后的原因在于，资本市场是相当有效的，你能了解到的事情，自然也很容易被他人捕捉到。当某个人感觉到经济大好的时候，别人也会有相同的预期，于是就不会有人愿意以便宜的价格卖出手上的股票。因此，经济的高景气往往对应着股市的高估值，此时买入资产也会降低“安全边际”和预期收益率。
（来源：海通证券）
相反，如果经济短期承压、市场充满悲观，反而是一次以便宜的价格入手优质资产的时机。
尽管市场把同样的机会给到了所有人，但对事物不同的看法以及不同的决断能力，必然会导致截然不同的结局。
即便我们都知道，低估值对应着良好的布局时机，但敢于在市场的“垃圾时间”逆势买入，是一件典型的知易行难的事情，需要良好的风险承受能力、长期持有的预期和坚守的信念。
而这些特质注定只属于那些能战胜市场的投资者，所以他们才总是能从容地识破市场的情绪波动，并利用人们的恐慌与贪婪赚钱，而新手却常常被情绪带跑，无奈交出筹码，倒在反转的黎明前。
04
有些迷茫？不妨关注那些更大的格局
事实上，当市场越是陷入了短期混沌，我们越是应该关注那些长期更大的格局。
从长期来看，投资就是投国运。因为只有那些长期正增长的经济体，才能孕育出盈利不断增长的上市公司，从而推动股价的上涨。因此，巴菲特的投资神话才会诞生在美国，而不是90年代“泡沫经济”破灭后就一度陷入停滞的日本。
（来源：长江证券）
从微观上看，我们的收益源自上市公司的成长；但从宏观上看，投资的核心是参与分享我国经济增长和产业升级带来的红利。
从1990年至今的30多年间，我国名义GDP的年化增速达到12.99%，与此同时，上证指数也实现了11.72%的年化收益率，较好地反映了我国经济长期增长的趋势。（来源：Wind，统计区间1990-12-31至2021-12-31）即便被诟病总是在3000点徘徊，上证指数历次的市场底部也在不断抬高。
上证指数走势图
（来源：Wind，统计区间：1990-12-31至2022-8-26）
因此，越是迷茫的时候，我们越是应该坚信价值规律和投资常识，相信优秀标的在长期就应该获得与之匹配的优秀价格。
对于GDP保持持续正增长的中国，即便由于资本市场的固有属性，短期的波动在所难免，但股市长期向上的趋势不会发生改变。
从历史的维度来看，过去500多年间，我国经济经历了从领先到落后，然后又快速崛起的过程。来到当下，我国国运正处于上升期的趋势非常明显。
相信正如著名经济学家任泽平所说，未来最好的投资机会就在中国。
而这一轮国运上升期的时代机遇，值得每位投资者关注和参与。
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