国内宏观
1、解析当前数据
1）衡量经济总量数据
从图1、图2GDP的总量数据看，近十年中国的经济仍维持持续高增长，伴随总量基数的提高，不可避免的年增长速度趋于平缓。
图表1 2009年1月-2018年9月中国GDP季度累计数据
–资料来源：前瞻数据库、国家统计局
图表2 2009年1月-2018年9月中国GDP季度累计同比数据
–资料来源：前瞻数据库、国家统计局
再按图3消费、图4投资、图6净出口三个维度分别看下对GDP的贡献率：近十来年，中国的消费GDP占比是持续上升的，从之前40%左右逐级上升到了60%-70%，这与发达国家消费占比较为接近。
图表3 2009年1月-2018年9月消费占中国GDP季度累计比重
–资料来源：前瞻数据库、国家统计局
投资对GDP占比贡献一直在维持在40%-50%，而近1年半的时间受政府债务、金融收杠杆的影响，投资有较明显的增速下滑（从图5“城镇固定资产投资”数据看更为直观），对GDP占比下滑至不足40%。
图表4 2009年1月-2018年9月投资占中国GDP季度累计比重
–资料来源：前瞻数据库、国家统计局
图表5 2009年1月-2018年11月城镇固定资产投资月度累计同比
–资料来源：前瞻数据库、国家统计局
单从净出口（出口-进口）数据看，带动GDP数据增长贡献有限，已经掉落至个位数。这一方面说明中国的出口面临更多的贸易竞争和争端，另一方面说明中国的进口同比上升很快，进出口总量同比在上升，但净出口却增长有限。
图表6 2009年1月-2018年9月净出口占中国GDP季度累计比重
–资料来源：前瞻数据库、国家统计局
图表7 2009年1月-2018年11月进出口总量月度累计同比
–资料来源：前瞻数据库、国家统计局
2）衡量财政能力数据
从图8-图11国家财政收入和税收收入数据看，两者保持同步增长，增长率超过同时期的GDP；且税收收入增长高于财政收入增长速度。
图表8 2009年1月-2018年11月国家财政收入月度累计
–资料来源：前瞻数据库、国家财政部
图表9 2009年1月-2018年11月国家财政收入月度累计同比
–资料来源：前瞻数据库、国家财政部
图表10 2009年1月-2018年11月国家税收收入月度累计
–资料来源：前瞻数据库、国家财政部
图表11 2009年1月-2018年11月国家税收收入月度累计同比
–资料来源：前瞻数据库、国家财政部
对比财政收入与支出数据可见，虽然近十年财政收入以超过GDP增速在成长，但财政支出以同比的速度也在增长，因而财政赤字的绝对值在增加，而2015年-2017年连续三年财政赤字与当年GDP的比值事实都已经超过3%，能够继续维持财政扩张的能力是有限的，而民间希望更大规模的减税更可能的是基于财政支出结构的优化调整。
图表12 2009年1月-2018年11月国家财政支出月度累计同比
–资料来源：前瞻数据库、国家财政部
图表13 2009年1月-2018年11月国家财政赤字月度累计
–资料来源：前瞻数据库、国家财政部
3）衡量民间投资能力数据
“民间固定资产投资”是统计局新设立的数据，是指具有集体、私营、个人性质的内资企事业单位以及由其控股的企业单位在境内建造或购置固定资产的投资。公开数据显示，民间投资进入的领域共计11个大类及19个子类，其中，民间投资中近半数资金进入了制造业领域。从该数据看，2018年11月民间固定资产投资的总量已达37.8万亿人民币，全年接近40万亿，增速基本稳定在8%-9%，比2016年、2017年好不少。随着改革的深入，对民营进入领域的放宽，未来年份这部分的投资增长值得期待。
图表14 2012年3月-2018年11月民间固定资产月度累计
–资料来源：前瞻数据库、国家统计局
图表15 2012年3月-2018年11月民间固定资产月度累计同比
–资料来源：前瞻数据库、国家统计局
再细分看下主要产业的增长分布情况：文娱产业、教育产业、制造业表现亮眼11月底的累计同比增速分布达到39.9%、15%、10.3%，而采矿业能清晰地看到，经过两年的供给侧改革，该产业投资迅速回暖，11月底累计同比增速已经到达19.1%。
图表16 2012年3月-2018年11月民间固定资产：文化体育娱乐业月度累计同比
–资料来源：前瞻数据库、国家统计局
图表17 2012年3月-2018年11月民间固定资产：教育月度累计同比
–资料来源：前瞻数据库、国家统计局
图表18 2012年3月-2018年11月民间固定资产：制造业月度累计同比
–资料来源：前瞻数据库、国家统计局
图表19 2012年3月-2018年11月民间固定资产：采矿业月度累计同比
–资料来源：前瞻数据库、国家统计局
由于没有单列民间投资房地产业数据，我们暂通过民间投资建筑业月度累计同比（11月建筑业累计月度同比为-1.5%）和房地产业月度累计、累计同比来推算，总体判断是稳定但有下滑的趋势。
图表20 2012年3月-2018年11月民间固定资产：建筑业月度累计同比
–资料来源：前瞻数据库、国家统计局
图表21 2009年1月-2018年11月城镇固定资产投资：房地产月度累计
–资料来源：前瞻数据库、国家统计局
图表22 2009年1月-2018年11月城镇固定资产投资：房地产月度累计同比
–资料来源：前瞻数据库、国家统计局
说了民间投资的近况及反映出的投资意愿，再看下民营资本的债务。同样没有统计民营资本的总体债务和债务率，我们暂通过上市公司中数据来模拟。从2018年中报上市公司披露的资产负债率看，民企的债务压力相对较低，资产负债率不足50%的企业中，1605家企业为民企，地方国企和央企之和仅498家。在未来的经济发展中，部分民营企业具备加杠杆的能力，关键是如何引导改革红利，拓宽民营资本可投资的领域。
图表23 2018年中报A股上市公司资产负债率50%以下企业构成
–资料来源：WIND、券商研究报告
4）衡量民间消费能力数据
从图24、图25近十年社会零售消费数据看，2018年末预计消费总额达38万亿，对比2008年末期初数据，十年中增长251.85%，充分显示了居民消费能力的提高及生活水平的改善，这与消费与GDP占比比重不断上升对应。而伴随消费总额的持续上升，同比增速则出现下降。
图表24 2009年1月-2018年11月社会消费品总额月度累计
–资料来源：前瞻数据库、国家统计局
图表25 2009年1月-2018年11月社会消费品总额月度累计同比
–资料来源：前瞻数据库、国家统计局
而对比银行存贷款数据可见，受互联网金融、居民住房投资等影响，人民币贷款增速明显高于存款增速。而居民加杠杆的现象同样普遍，2017年末居民贷款与当年GDP比重已达49%。未来中国居民消费仍有增长的潜力，但也应看到其复杂性，消费升级与消费降级同时并存，这就需要我们的制造、服务更有弹性和多样性。
图表26 2009年1月-2018年11月人民币存款余额月度同比
–资料来源：前瞻数据库、中国人民银行
图表27 2009年1月-2018年11月人民币贷款余额月度同比
–资料来源：前瞻数据库、中国人民银行
图表28 1996年-2017年年度居民债务与GDP比重
–资料来源：WIND、券商研究报告
2、研究政策变化
2018年12月19日-21日中央经济工作会议在北京举行，每年的中央经济工作会议奠定了第二年展开全国经济活动的总基调。会议给2019年工作的总基调是什么呢：“稳”，稳中求进，用了六个词来诠释：“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”。会议部署了2019年要抓好7项重点工作任务，分别是：推动制造业高质量发展、促进形成强大国内市场、扎实推进乡村振兴战略、促进区域协调发展、加快经济体制改革、推动全方位对外开放、加强保障和改善民生。老郑现就用自己的理解来解读下：
稳就业：将稳就业居于首位，可见2019年国内就业压力较为沉重。民营企业从经济总量看，不能和央企、地方重点国企比，但民营却是吸纳就业的大户。福建日报去年11月曾刊登过一篇反映民营经济作用的文章，其中有些数据具有代表性“福建民营经济占全省经济总量三分之二，2017年全省规模以上民营企业16600多家，企业数量占全省企业数的96.2%；民营经济增加值21717亿元，占全省GDP比重达67.2%，提供全省70%以上的税收，吸纳了全省逾8成，即80%以上的就业。”稳就业实际是稳民营企业，尤其是小微企业，所以我们能看到央行对商业银行给小微企业的贷款予以不同的准备金率；能看到民营企业不裁员返还缴纳失业准备金的一半；能看到2019年1月10日国务院宣布对小微企业予以三年普惠性减税：一是大幅放宽可享受所得税优惠的小型微利企业标准；二是对小规模纳税人的增值税起征点提高到月销售额10万元；三是允许各省（区、市）政府对小规模纳税人在50%幅度内减征资源税等地方税种及教育费附加等；四是扩展投资初创科技型企业享受优惠政策的范围；五是为弥补因减税降费形成的地方财力缺口，中央财政将加大对地方一般性转移支付（预计每年能为小微企业减税2000亿元，三年合计达6000亿元）。
稳金融：对比2017年和2018年中央经济工作会议货币政策方面的提法，2017年叫“保持中性、管住货币供给总闸门”，而2018年叫“松紧适度、改善货币政策传导机制”，从中能够感受到两个变化：一是货币小幅放宽；二是通过对不同类型企业会实行差别化政策，努力将资金引导到实体经济中去。央行在2019年开年先是放宽定向降准优惠政策的覆盖面，将普惠金融定向降准小型和微型企业贷款考核标准由“单户授信小于500万元”调整为“单户授信小于1000万元”。而后又宣布全面降准1%，易纲又强调“货币逆周期调节”即是对中央“稳金融”战略的响应。另外说一句，对小微企业增加贷款，会增加商业银行的坏账率，有隐含金融资本向实业资本让利的意味。
稳外贸：在经济会议报告中提到外贸处不多，从对GDP贡献看，外贸的比重也不断下降；但外贸关联外向型企业的生产、就业、税收、外汇，涉及一带一路和人民币国际化，尤其是当前中美贸易谈判在紧急协商中，因而表述“六稳”的重要性中仍放在了第三位，足见中央对外贸的重视。
稳外资：在中央部署的2019年七项任务中，一条就是“推动全方位对外开放”，对于当前外贸竞争及争端加剧、中美贸易战开打的背景下，2019年经常贸易项是可能产生逆差的，因而如何吸引资金的流入、提升资本项下的顺差就显得尤为重要。此外，扩大开放也是WTO规则下中国当时的承诺。
稳投资：2019年七项任务中，“推动制造业高质量发展”、“推进乡村振兴战略”都与投资有关。在基建方面，会议提出“较大幅度增加地方政府专项债券规模”，并作为积极财政政策“两大着力点”，表明2019年专项债规模会比较明显高于2018年新增量。结合发改委、工信部、商务部、财政部等经济工作会议后宣布的2019年工作重点，在固定资产投资方面，加大制造业技术改造和设备更新，加快5G商用步伐，加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设，加大城际交通、物流、市政基础设施等投资力度，补齐农村基础设施和公共服务设施建设短板，加强自然灾害防治能力建设将是重点施力方向。
稳预期：这是过去比较少见的提法，可以间接显示在2018年经济活动中市场产生了看空的预期，为扭转这种预期的蔓延，在2019年开年国务院及下属各主要部门纷纷出政策，显示政府提升经济的强力意愿。
在中央经济工作会议中，还提到一些重要的方针，比如：“供给侧改革主线不动摇”，“对于防风险、脱贫攻坚、污染防治方面的攻坚”，“强化社会保障兜底功能”等，老郑就不展开解读了。
3、探讨股市影响
说了当前的宏观状况及政策变化，再说说对股市的影响：
1）股市“短线看技术面、中线看资金面、长线看基本面”，对于中国经济宏观基本面不悲观。从前文的各项宏观经济数据看，无论GDP总量、增速还是消费数据、投资数据等2018年其实并不差，不少数据好于2016年、2017年；但为什么大家感受不同呢。因为在2018年，产生了“中美贸易战”、“金融收杠杆”、“环保停产”、“社保将转归税务计征”的效应叠加，在效应叠加中出现了较为一致的看空预期，从而影响了对宏观经济解读客观的判断；这不利预期也在股市中予以充分反映。而2019年从现有政策变化看，货币政策、财政政策都会较2018年于相对宽松；在上证2500点为政策底的状况下，下跌空间是很有限的，而上升空间会宽广得多。
2）在中央经济工作会议，2019年七项任务中，将“推动制造业高质量发展”推为第一项，可以看到“提升科技水平、进行产业升级”在中央政府心目中的位置。我们在行业选择中要与政府的思路合拍，产业政策指导的行业、政府鼓励投资的行业应是我们重点考虑的行业；当然对于产业链的理解、细分行业的销售利润占比、产业链微笑曲线的分布及对应投资时机等则是另一番要考量的内容。
【注释：《2019年影响中国股市的看点》分为多篇撰写，本文是第二篇，侧重解读国内宏观经济形势对股市的影响。】
【本文原创完成于2019年1月10日，2019年1月17日略有修订】
