1990 年股市泡沫破裂成为日本经济发展的转折点。“泡沫经济”的崩溃，不仅导致日本经济自 90 年代开始缺乏动力，更导致金融机构积累大量的不良债权。日本用了很长时间来弥补泡沫破裂后的创伤，“失去的二十年”，甚至“失去的三十年”成为日本之后经济发展的代名词。
1、 引言
20 世纪毫无疑问是美国的世纪，但是在这个世纪里，却有一个国家对美国的霸主地位发起了两次挑战，一次军事意义上的、一次经济意义上的，它就是我们一衣带水的邻邦——日本。日本是 20 世纪世界产业变迁史中承前启后、不可或缺的一环，通过资本市场的演绎，我们将更加贴近的观察这段历史。以泡沫经济为界，二战后 40 年日本所走过的产业转型道路，值得我们借鉴学习。同时日本在泡沫经济中的虚假繁荣，以及之后“失去的三十年”所带来的痛苦，更需要我们警惕和铭记！为此我们撰写了《全球资本市场》系列报告之日本股市百年。
本篇报告回顾了日本股市在 1990-2019 年的历史。
2、 1990-2019 失去的三十年
1990 年股市泡沫破裂成为日本经济发展的转折点。“泡沫经济”的崩溃，不仅导致日本经济自 90 年代开始缺乏动力，更导致金融机构积累大量的不良债权。日本用了很长时间来弥补泡沫破裂后的创伤，“失去的二十年”，甚至“失去的三十年”成为日本之后经济发展的代名词。
2.1、 经济陷入停滞
80 年代末，日本政府抑制经济过热的举措，是造成日本股市硬着陆的直接导火索。在熊市期间，跌幅最明显的行业是金融业、房地产业、海上运输业、钢铁业。相比较而言，在日本股市惨烈下跌的环境中，汽车、电器、精密仪器等行业得益于强劲的国际竞争力，下跌幅度较小，表现较为坚挺。随着股市的崩盘和投资人亏损的出现，金融业的丑闻事件也相继被揭开，冲击着人们对股市的信心。日本股市在之后两年里延续下行态势，日经 225 指数从37951.46 点下跌至 14309.41 点，下跌了 62.3%。
1990 年至 1992 年，持续了 31 个月的熊市，给日本经济留下了严重的后遗症。首先是金融系统遭受了难以愈合的创伤。在泡沫经济期间，银行以房屋为担保向外提供住房贷款，房地产价格暴跌后，贷款人违约，大量不动产贷款无法收回，成为坏账。日本银行业整体不良债务比例大幅上升，即使是十分重视金融稳定和银行救助的日本政府也无力回天。到 1997 年，共有 5 家银行由于坏账积累过多而倒闭。不良贷款增加，会造成商业银行可放贷资金减少，企业即使正常经营也难以获得贷款，进一步抑制了投资，恶化了经济形势。
其次是民众消费能力和消费欲望的下降。当股价暴跌后，个人资产缩水会产生负面的财富效应，消费者的消费需求严重下降，消费品生产企业业绩恶化。业绩恶化又进一步造成股价下跌，形成恶性循环。
在股价下跌和房地产不景气的双重打压下，日本经济失去了增长动力。屋漏偏逢连夜雨，本就不稳定的日本经济在 90 年代后期又迎来了外部的危机。90 年代开始，美元走强，为盯住美元的新兴市场国家造成巨大的影响。这些国家自身对于外债的依赖较强，美元走强加重了国家债务负担。再加上这一时期，外国资本将触角伸向东南亚国家，陆续对这些国家进行外汇卖空套利，菲律宾、印尼、泰国、韩国等国由于资金外流，相继出现金融危机。而东南亚国家一直是日本的主要商品出口国，东南亚金融危机使得日本的出口贸易也受到了致命的打击。投资、消费、出口“三驾马车”一同熄火，再加上日本金融系统因不良债务问题步履蹒跚，日本股市从此一蹶不振。
2.2、 东京金融大爆发式的改革
1998 年桥本内阁开始着手进行金融改革，在参考了英国金融大爆炸经验的基础上，提出了自己的“金融大爆炸式”的金融自由化改革方案，同时实行新的《中央银行法》，目的是通过放松金融管制，提高日本金融市场化程度，抬高日本股市的价值，并重建东京全球三大金融中心之一的地位。
但是“金融大爆炸”计划实行后，在短期内并没有取得预期的效果。这是因为泡沫破裂导致的银行不良债务问题并没有得到有效的化解，企业经营情况也迟迟没有得到好转，在这种情况下股市便缺乏对投资人吸引力。但从长期来看，金融自由化改革还是有利的，比如提高了金融市场的运行效率。
日本自 20 世纪 60 年代开始推行的股票市场对外开放，则为日本股市带来了更多积极的影响。1979 年修改的《外汇法》，基本上取消了对外资投资日本股市的限制，使得外资持股比例大幅提高。外资帮助完善了日本上市公司的治理标准，同时能够帮助提升股市的定价效率，一定程度上改善了日本股市的健康状况。
2.3、 互联网危机与次贷危机的冲击
为了解决日本经济长期零增长所带来的通货紧缩的局面，1998 年 7 月，小渊惠三临危受命出任内阁总理，他主张实行宽松经济政策。小渊内阁先是采取了扩张的财政政策，通过减税、提高财政支出来振兴经济。他所推行的宽松财政政策在一定程度上提振了需求，使得通货紧缩的现象有所缓解。之后小渊内阁开始着手宽松的货币政策。日本央行于 1999 年 9 月实行零利率政策，这次零利率政策一直持续到 2000 年 8 月。在宽松货币政策的刺激下，消费需求和投资需求增加，助推了日本经济恢复和日本股市的上扬。
但是这轮牛市却被2000年的互联网泡沫危机打断。来自美国的互联网泡沫危机，经过股市传导至其他国家。叠加 2001 年发生的“9·11”事件，世界避险情绪高涨，海外消费需求的下降使得日本的出口额再次下行。日本股市走向新一轮的熊市——日经 225 指数从 2000 年 3 月开始下跌，下跌行情一直持续到 2003 年4 月，互联网危机带来的熊市行情才得以扭转。
互联网泡沫危机发生 1 年后，2001 年 4 月小泉纯一郎上台，他领导实施了一系列刺激经济的举措。日本银行的不良债务问题终于在小泉内阁执政期间才得以有效解决。同时小泉内阁着手进行产业改革，将产业发展重心转移至 IT 产业和高科技产业。
此外，2003 年 3 月小泉内阁发布六项稳定股市的对策, 放宽对回购公司股票的限制, 限制“卖空”等行为，从而遏制住了恶意操纵行为导致的股价下跌。
截止 2006 年 12 月, 日本经济出现了长达 59 个月的经济增长周期, 超过了“伊奘诺景气”和“平成景气”的时长（尽管增长速度较低），这标志着日本经济在经历了 10 年的萧条后开始复苏。日本名义 GDP 增长率在 2002 年跌入低谷后开始逐渐回升，从 2002 年的-1.3%上升至 2006 年的 0.5%。出口贸易也实现了一定程度的增长，出口额增长率从 2001 年的-5.81%上升至 2006 年的 14.61%。
日本股市终于结束了 13 年的连跌，大盘开始恢复增长。
然而这轮牛市再一次被危机打破。2007 年-2009 年，美国次贷危机不断发酵，给全球股市带来了阴影。经济形势和金融市场急剧恶化，大批企业破产，2009年日本 GDP 增速一度降至-6%。同年 2 月，日经 225 指数跌至 7568.42 点，在两年的时间里下跌了 60%，并又跌回了 2003 年的低点。银行等金融机构和房地产行业受到了巨大的冲击，这次危机对日本的负面影响不亚于 90 年代初的泡沫危机。
为了应对这轮严重的金融危机，日本央行分别于 2008 年 10 月和 12 月降息，日本重回“零利率”时代。并且日本央行通过公开市场操作大量投放基础货币，以稳定金融机构流动性。但这些措施并没能及时遏制股市暴跌。于是在 2009 年初，日本央行对股市进行直接干预，采取“价格维持操作”，大量购买股票。这一干预措施效果显著，2009 年上半年日经 225 重新恢复至 1 万点以上。
2.4、 制造业的没落
日本在战后总共实行了三轮产业转移。首先是在 20 世纪 60 年代，将劳动密集型的纺织工业转移到国外，本土重点发展资本密集型的重化工业。而后受石油危机的影响，日本于 20 世纪 70 年代后期，开始将资本密集型的重化工业向外转移，在本国重点发展电子、汽车和半导体等高端制造业。进入新千年后，日本开始将高端制造业逐渐外包给台湾、韩国等低成本地区。前两次产业转移带给日本的是产业结构的升级，“腾笼换鸟”为日本经济发展打下了坚实的基础。但是第三次产业转移，却导致了日本本国产业空心化和服务化。
在金融危机之前，日本政府为了刺激出口，对外汇市场进行了大量干预，导致日元不断贬值。国内制造企业经营情况随着贸易环境的改善而出现好转，之前因经营业绩不振而将工厂搬至海外的企业，陆续将工厂回迁国内。然而金融危机后，避险情绪导致资金重新回流日本，日元再度升值，出口产业因此受到打击。叠加经济不景气对需求的影响，日本的制造业企业纷纷陷入亏损状态。制造业板块的股价率先开始暴跌。
日本制造业的没落虽然是受国际金融环境和产业竞争的直接影响，但根本上是源于其相对落后的体制无法对市场的变化做出及时的应对。因为日本的产业政策基本上由政府在主导，许多低效部门受到日本政府的保护未被淘汰，制约了产业革新。所以当国际经济出现动荡的时候，传统制造业首当其冲受到影响。特别是 2008 年全球金融危机以来，以智能设备为代表的国际市场环境日新月异，同时中国制造实力突飞猛进，对日本传统产业发起了挑战，导致日本部分企业受到了冲击。
泡沫危机之后的日本，度过了失去的 20 年，这样的结局既有内部原因也有外部影响。从内部来看，日本的制造业发展未能跟上世界的变化，产业趋于空心化，经济从此失去了坚实的基本面和增长动力。从外部来看，中国、韩国等新兴国家的崛起，为日本的出口产品带来了竞争压力。再叠加这一时期相继出现的东南亚金融危机、互联网泡沫危机和次贷危机，是继 1990 年泡沫危机后，给羸弱的日本经济的又一记重击。
2.5、 日本经济的困境与安倍经济学
2012 年 12 月 26 日，安倍晋三重任日本首相，面对日本长达 15 年的通货紧缩困境，如何重振日本经济，摆脱零增长局面，是安倍内阁最重要的任务。2013年 4 月安倍任命黑田东彦为日本央行行长，安倍与黑田两人合力采取刺激经济的一揽子金融和经济政策，被称为“安倍经济学”。
早期的安倍经济学主要包括货币宽松、扩大财政赤字、放松行业管制等促进经济的传统手段。2013 年 4 月，日本央行宣布实行量化宽松政策（QE 政策）。大规模的货币投放后，日元汇率开始加速贬值，日元兑美元连续三年走低，贬值幅度达到 35%，有效地刺激了日本出口贸易的增长。同时日本政府通过补充预算案，推出 20.2 兆日元的紧急经济对策，用政府开支拉动总体需求。
金融危机后，伴随着国际宏观环境的同步好转，安倍的经济政策取得了一定效果，日本 GDP 和物价都恢复了正增长。为了进一步稳定股票市场，日本央行从 2010年开始在市场中购买 ETF，至今有近半数的 ETF 份额被央行购买。日本央行的托市举动，对稳定股市起到了重要的作用，日经 225 指数也于 2013 年起大幅反弹。得益于日本央行的介入，日本股市成为全球股市中波动率最低的市场。
安倍经济学虽然在短期内取得了一定成果，但长期来看其对日本经济的帮助仍是未知数。在货币政策上，日本央行面临“流动性陷阱”的困扰。目前日本政策利率已经落入零利率以下，由于实体企业缺乏投资兴趣，即使日本央行向市场投放再多的资金，也无法转化为投资和实际经济产出。在财政政策上，当前日本政府的杠杆率已经达到 250%，冠绝全球。为了平衡财政，安培政府将消费税由5%提升至 10%，却反而打击了消费，CPI 增速再度下行，与安培政府的初衷背道而驰。
归根到底，早期的安倍经济学并没有解决日本经济的痼疾，就是人口少子化和老龄化问题。在东亚文化圈中，人口老龄化这一问题普遍存在。然而日本因为较早的完成了工业化和城镇化，叠加长期的经济衰退，导致民众生育意愿不高，缺少新生人口的问题特别突出。从人口结构上来看，当前日本 0-14 岁人口占总人口的比重为 10%左右，65 岁以上人口占总人口比重逐年增加，目前为 30%左右。而劳动力人口（15-64 岁人口）占总人口的比重一直在下滑，目前仅为 60%左右。
人口老龄化意味着消费需求缺乏根本的增长动力，从而造成日本落入了长期的通货紧缩陷阱。同时，缺乏年轻人也意味着日本企业的生产能力将会受到有限劳动人口的制约，转型和革新更无从谈起。
在此之外，日本特殊的企业环境也造成了阶层流动性下降，激励机制不足的问题，与大洋彼岸的“美国梦”形成了鲜明反差。大量中老年人盘踞在企业中层，年轻人升迁无望，间接导致了低欲望社会的形成和消费动力的缺失。
安倍政府也意识到了这些问题的存在，并采取了诸多手段。为了解决老龄化问题，增加社会消费欲望，安倍政府致力于提高养育子女家庭的福利待遇；完善养老、护理产业，提高老年人消费需求；改革移民制度，向相近文化国家降低移民门槛。但日本经济长期存在的问题，也需要长期地去解决。2018 年以来，随着国际经济的衰退，日本出口部门又面临了新的考验，日经股指也停止增长并转入震荡区间。“安倍经济学”是否能带领日本经济度过又一个难关，其施政成色仍待检验。
东京证券交易所从 1949 年重新开业至今，恰好度过了 70 个春秋。在这 70 年中，日本股市先扬后抑，于前 40 年一路高歌，而在后 30 年一蹶不振，恰好勾勒出了二战后现代日本经济的发展轨迹，成为一部鲜活的教科书。在这部书中，既有产业转型升级的成功案例，也有经济脱实向虚的反面教材。但即使以今天而非泡沫时期的股指计算，日经股指依然较战后上涨了 130 多倍，验证了日本从战争废墟进取成为世界一流国家的成绩。
因为地理、文化相近，近年来国内对日本的研究热度，完全不输于大众对超级大国——美国的关注。的确，日本是二战后直到 20 世纪末，世界经济舞台上的主角之一，日本资本市场给了我们一个极佳的视角，来观察日本经济的脉络，乃至整个世界经济舞台。日本在世界产业历史中还具有承前启后的意义，它在二战后紧跟着美国的脚步，完成了从第一次工业革命到第三次工业革命的跨越，并在一定程度上成为了香港、中国大陆等其他东亚地区的技术启蒙来源地。因此即使今日的日本已经失去了旧时光环，了解、研究日本依然至关重要，不可或缺。
本报告内容属于原作者，仅供学习！
原作者：国海证券 靳毅 张赢
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1990年日本股市危机的具体情况是什么？
20世纪30年代以后的60年间，世界房地产领域基本上没有出现大的波澜，但进入90年代后，日本的房地产泡沫再度震惊了世界，并由此引发恶劣轰动世界、撬动日本的90日本经济危机 。
20世纪80年代后期，为刺激经济的发展，日本中央银行采取了非常宽松的金融政策，鼓励资金流入房地产以及股票市场，致使房地产价格暴涨。1985年9月，美国、联邦德国、日本、法国、英国五国财长签订了“广场协议”，决定同意美元贬值。美元贬值后，大量国际资本进入日本的房地产业，更加刺激了房价的上涨。从1986年到1989年，日本的房价整整涨了两倍。
受房价骤涨的诱惑，许多日本人开始失去耐心。他们发现炒股票和炒房地产来钱更快，于是纷纷拿出积蓄进行投机。到1989年，日本的房地产价格已飙升到十分荒唐的程度。当时，国土面积相当于美国加利福尼亚州的日本，其地价市值总额竟相当于整个美国地价总额的4倍。到1990年，仅东京都的地价就相当于美国全国的总地价。一般工薪阶层即使花费毕生储蓄也无力在大城市买下一套住宅，能买得起住宅的只有亿万富翁和极少数大公司的高管。
所有泡沫总有破灭的时候。1991年后，随着国际资本获利后撤离，由外来资本推动的日本房地产泡沫迅速破灭，房地产价格随即暴跌。到1993年，日本房地产业全面崩溃，企业纷纷倒闭，遗留下来的坏账高达6000亿美元。
从后果上看，20世纪90年代破灭的日本房地产泡沫是历史上影响时间最长的一次。这次泡沫不但沉重打击了房地产业，还直接引发了严重的财政危机。受此影响，日本迎来历史上最为漫长的经济衰退，陷入了长达15年的萧条和低迷。即使到现在，日本经济也未能彻底走出阴影。无怪乎人们常称这次房地产泡沫是“二战后日本的又一次战败”，把20世纪90年代视为日本“失去的十年”。
东南亚、香港房地产泡沫：香港业主平均损失267万港元
继日本之后，泰国、马来西亚、印度尼西亚等东南亚国家的房地产泡沫也是一次惨痛的经历，而其中以泰国尤为突出。20世纪80年代中期，泰国政府把房地产作为优先投资的领域，并陆续出台了一系列刺激性政策，由此促生了房地产市场的繁荣。海湾战争结束后，大量开发商和投机者纷纷涌入了房地产市场，加上银行信贷政策的放任，促成了房地产泡沫的出现。与此同时，大量外国资本也进入东南亚其他国家的房地产市场进行投机性活动。遗憾的是，当时这些国家没有很好地进行调控，最终导致房地产市场供给大大超过需求，构成了巨大的泡沫。在金融危机爆发以前的1996年，泰国的房地产业已处于全面危险的境地，房屋空置率持续升高，其中办公楼空置率竟达50%。随着1997年东南亚金融危机的爆发，泰国等东南亚国家的房地产泡沫彻底破灭，并直接导致各国经济严重衰退。
1990日本股市崩盘的原因（详解）、过程？
1990日本股市崩盘的主要有以下三个原因，具体如下
利率太低，资金泛滥，引导失误监管失控。
1985年9月美英德法日五国财长聚会纽约的广场饭店，就争执许久的日元升值达成协议。之后一年时间里日元对美元升值一倍以上，由此对出口造成巨大冲击。日本政府为了刺激国内经济，完成外向型向内需型经济过度，连续五次降低利率放松银根，基础利率跌至历史最低点，货币供应量连续每年超过10%，1998年超过15%，造成市场上资金极其充沛。
但是由于当时日本上下对日元升值和经济转型的困难认识和准备不足，大量资金并不如政府所希望的那样流入制造业和服务业，而是流入容易吸纳和“见效”的股市楼市，造成股市楼市价格双双飙升。1985年以后的4年时间中，东京地区商业土地价格猛涨了2倍，大阪地区猛涨了8倍，两地住宅价格都上涨了2倍多。在此过程中日本政府并没有采取有效措施引流资金和监管资金，而是听之任之。
盲目扩大信贷，滥用杠杆作用。
在资金泛滥的情况下，原本应该紧缩的信贷不仅没有紧缩，相反进一步扩张，推波助澜火上加油。为了追逐高额利润，日本各大银行将房地产作为最佳贷款项目，来者不拒有求必应。
1990年危机已经一触即发，但是银行继续大规模贷款。这一年在东京证券交易所上市的12家日本最大银行向房地产发放贷款总额达到50万亿日元，占贷款总额的四分之一，五年间猛增2.5倍。尤其错误的是为了扩大杠杆作用增加利润，日本银行违反国际清算银行的巴塞尔协议，将持股人未实现利润当作资本金向外出借，造成流通领域里的货币数量进一步扩张。
1991年日本银行总贷款额达到当年国民生产总值的90%，而美国仅为37%。为了争夺利润和分享市场，日本上千家财务公司和投资公司等非银行机构也不顾政策限制，跻身于房地产金融行业，直接或间接向房地产贷款，总额高达40万亿日元。可以说日本金融机构是房地产泡沫的最大鼓吹者和最后支撑者，为泡沫源源不断输送能量直到最后一刻。
投资投机成风，股市楼市连动，管理监督形同虚设。
日本和香港完全一样，股市和楼市“一荣俱荣，一损俱损”，这种情况进一步加剧了泡沫的严重程度。当时日本居民从股市中赚了钱投资到楼市中去，从楼市中赚钱投资到股市中去。无论从那一个市场赚钱都十分容易，很多人所赚之钱比一辈子工作积蓄的钱多得多。股市楼市比翼双飞，同创一个又一个“高度”。
1985到1988年日本GDP增长16%，土地市值和股票市值分别增长81%和177%。1989年底日经指数达到历史最高点近39000点，房地产价格也同创历史最高。这段时间里，房价日长夜大，数月甚至数天价格又上涨了。人们千方百计从各个地方借钱投向房地产，炒作和投机成风，很多人辞去工作专职炒楼。人们用证券或者房产作抵押，向银行借钱再投资房地产。
银行则认为房地产价格继续上涨，由此作抵押没有风险，所以大胆放款，造成大量重复抵押和贷款，监督管理形同虚设，资金链无限拉长，杠杆作用无限扩大。但是市场转折后立即就形成“中子弹效应”，一个被击破，个个被击破。日本大公司也不甘寂寞，在炒楼中扮演着重要角色，利用关系进行土地倒买倒卖，数量极大倒手率又极高，每倒一次价格就飙升一次。在此过程中政府很少的应对政策也严重滞后。大公司倒卖土地的情况一直持续到1992年政府增收94%重税后才被迫停止。
泡沫破裂后许多日本居民成为千万“负翁”，家庭资产大幅度缩水，长期背上严重的财务负担，在相当长的时间里严重影响正常消费。日本银行及非银行机构的不良债务高达100万亿日元，最后成为坏账的达到几十万亿日元。倒闭和被收购的银行和房地产公司不计其数，大量建筑成为“烂尾楼”。建筑业饱受重创，1994年合同金额不足高峰期的三分之一，国民经济陷入长达十年的负增长和零增长。日本的沉痛教训应该在中国房地产发展进程中引以为戒。
