编者按：2015年6月15日开始，A股爆发了一场前所未有的“股灾”，上证指数在不到一个月里最多暴跌1800点，跌幅约35%，大多数个股更是被“腰斩”。金融界网站7月初发起的一项调查显示，投资者损失惨重，超7成投资者不仅回吐了本轮牛市以来的利润，更陷入本金亏损超30%的困局。
股灾爆发后，市场各方掀起一场史无前例的A股保卫战，从政策、资金、措施、建言、信心等方面共同维护A股健康稳定发展。目前，A股市场已经维稳，但股灾带来的痛苦不应该被遗忘。金融界网站推出专题策划“股灾反思录”，试图探寻股灾爆发的根源，反思中国股市制度建设存在的问题，并为打造健康A股市场建言献策。
反思二：“有毒资产”，为何频现？
当沪指冲上5000点后，看多者都以为能继续向万点牛市进军的时候，市场以血的教训告诫了人们的非理性。从6月15日开始至7月8日，A股一路暴跌，上证指数的最大跌幅高达34.86%（5178-3373点），深成指最大跌幅40.43%（18211-10850点），中小板最大跌幅42%（18437-10694点），创业板最大跌幅43%（4037-2304点）。
股灾为何爆发？
国泰君安(行情601211,咨询)证券研究所董事总经理、首席宏观分析师任泽平提出，本轮牛市并不是基于经济基本面发动的，而是基于对经济转型（创业板牛市）和新一轮改革（主板牛市）预期所推动的，并有资金面的配合。因而，任泽平认为本轮“股灾”的根本原因是：“有毒资产”加杠杆（从两融到伞形信托和场外配资），并由此导致市场微观结构恶化。
那么对于A股来说，“有毒资产”究竟是什么？
“有毒资产”这一说法起源于华尔街，原本主要指的是银行系统内资产，在市场情况良好的时候，面临的多方面的不良影响都被暂时掩盖了起来，而当危机降临的时候，潜在的所有因素就会积聚在一起爆发出来。这样的暂时稳定资产就叫做“有毒资产”。美国此前万亿买入的“毒资产”即是“遗留贷款和证券”。
而在当下的A股，用国泰君安副总裁顾颉的话来讲，“有毒资产”实际上是指“极高估值的股票”。
英大证券研究所所长李大霄在接受金融界网站的采访时也表示：“高估值才是本轮股市大跌的内因，也是最重要的原因。从PE、PB以及股息率三个数据指标来看，A股市场个股的估值都已经太高，特别是创业板。”
“有毒资产”是如何从无到有的呢？
如果从高估值“有毒”这个方面来追溯，则A股“有毒资产”的历史悠久。实际上，A股IPO广为诟病的一个原因就是在企业上市之初，就形成了高估值的利益链，这是“有毒资产”成长的“沃土”。“有毒资产是部分高估的个股，它们当中的很多在首发时的市盈率就很高，加上上市日再被恶炒，导致了股票价格远大于实际的价值，需要价值回归。”经济学家宋清辉表示。非市场化的IPO定价导致投资者追涨次新股；大股东拉高股价套现减持；并购重组做题材；没有退市制度“壳资源”紧俏、对于违法违规查处力度过小，高回报低风险导致庄股泛滥；法律制度不完善，内幕消息情况普遍等。
事实上，A股资本市场不管是IPO或上市之后，“好故事”往往是抬高公司股价的重要推动力之一。对于资金来说，谁的故事讲得最动听、最富有想象空间，资金就流向谁。于是事件驱动的股价上涨此起彼伏，而同时，也可以吸引更多的人高价接盘，利于炒作者成功出货，实现最大的收益。对于投资者而言，谁能听到最新版本的故事，谁的操作最迅速、能在庄家出逃、股价暴跌之前抢先卖出，收益就会越高。
有一个著名例子是做过“厨子”的中科云网（原名湘鄂情，号称中国第一餐饮股），它几乎可以成为A股市场上的“故事汇”。该公司因其主营业务高端餐饮经营不善，曾经2014年一年多的时间里宣布进军环保、影视等热门行业。离奇的是，公司并购动机和业务转型在受到多方质疑的时候，股价却能够持续上涨。原因何在？在于场内的投资者依然有一部分相信这些故事的真实性，并博其可以脱胎换骨。
无数类似的脱离了企业发展的“故事”共同推助着A股上市公司尤其是中小创的高估值。在本轮暴跌前夕，创业板最高上涨至4037.96点，板块整体市盈率超过100倍。一般来说，市盈率在21-28之间，即说明价值被高估，超过28，则反映股市出现投机性泡沫。100倍的市盈率表示投资者要超过100年的时间才能回本。
“有毒资产”未来将会怎样？
面对如此高的估值泡沫，在不到20个交易日里，A股部分个股下跌幅度普遍在50%或60%以上，甚至是70%以上。就多数个股的亏损幅度而言，三周多的时间相当于走完了过去7年多的大熊市。经过指数的大跌和个股的暴跌之后，市场上原来充满泡沫的“有毒资产”大幅减少，而估值合理或者超值的优质资产大幅增加。但作为交易的核心标的，如果有毒资产问题不解决，那么这将始终是A股市场里的“炸弹”。
李大霄表示估值回到合理位置任重而道远。目前有三种方式可以让估值回归合理：“一是急跌，不过市场证明此种方法不可行。二是资产重组，此种方法也不靠谱。三是，时间换空间，等待企业的良好业绩表现。”
“有毒资产”该如何解决，这需要监管者直面此前的上司公司在IPO发行及上市之后的种种弄虚作假的行为。金融界网站整理了此前对于IPO虚高、信息披露欺诈以及退市等方面的部分建议，并摘录了任泽平在其研报《本轮股灾元凶是有毒资产加杠杆须防死灰复燃》中的建议：
1、推进注册制改革，发挥市场自身供求调节机制，为市场提供优质标的可避免对垃圾公司的过度炒作。目前，注册制的利空性已基本被市场消化，因此，没必要再谈注册制如谈虎色变。长期来看，注册制是资本市场持续健康发展的制度基石。
2、加强法治，打击坐庄、不法勾兑等行为，引导市场进行价值投资。
3、加强信息披露管理，严惩内幕交易和操纵市场；
4、加强对于财务造假的监管以及惩罚力度；
5、完善并尽快实施上市公司退市制度。
（金融界网站综合整理）
