开花结果 开花结果
观典防务获准登陆科创板：A股的转板机制演化史
时隔多年，A股首例转板案例终于走完了最终的审核流程。
3月31日晚间的上交所官网显示，上交所同意观典防务（832317.BJ）转板至科创板上市。
对于这一刻，早在1月27日就已通过上市委审核的观典防务已经苦苦等候了两月有余。
从挂牌新三板到登陆精选层，再从精选层全面升级为北交所，再由北交所凭借转板机制冲刺科创板，观典防务的资本运作之路推进耗时长达接近7年之久。
最终获准的背后，也和观典防务对摆在自身面前的两项潜在障碍得到清除有关：一方面，观典防务就股东一致行动关系的信披存在前后矛盾之处，但该问题最终得到修正；另一方面，由于精选层升级为北交所，上交所需要重新确认新的转板框架，直到今年3月，上交所正式发布《北京证券交易所上市公司向上海证券交易所科创板转板办法（试行）》（下称《转板办法》），才让这一转板机制具有了制度保证。
事实上，这也是A股讨论、酝酿转板机制多年以来，首个货真价实的转板项目，而观典防务转板上市的成功，不但将对后续转板机制的运作产生更多变化，其转板后的表现，也将成为更多效仿者的有益参考。
01
转板机制养成记
对于观典防务及其股东来说，完成从北交所到科创板的跃迁，意味着更好的流动性和潜在估值的提升，而对于A股市场来说，观典防务转板的获准无疑成为了一场无先例事件。
事实上，有关A股转板机制的酝酿由来已久。
早在创业板设立之初，由于市场担心创业板具有更高的投资者适当性要求，因此就有市场人士提出过“转板通道”这一概念，即为创业板公司向主板“转板”提供制度空间。
但真正将转板纳入到监管层考虑范畴的还是新三板市场改革的启动。
2012年，新三板市场的扩容获得了国务院的正式批准，此后数年，围绕新三板公司的投融资景气度也在快速升温，最多时挂牌公司数量超过一万家。
正是在这一期间，“转板”这一关键词多次出现在管理层的文件中。
国务院2012年发布的《金融业发展和改革“十二五”规划》提出，“完善不同层次市场间的转板机制和市场退出机制，逐步建立各层次市场间的有机联系，形成优胜劣汰的市场环境”。
这是转板机制首次在国家层面形成了明确的制度预期。
2013年12月，国务院《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》指出，达到上市条件的新三板公司，可直接向证交所申请上市；2014年，证监会多次表态，将支持“尚未盈利的互联网和高新技术企业在新三板挂牌一年后到创业板上市”。
然而彼时的转板制度畅想，最终在2015年的A股大幅震荡下跌中随之消逝。
但监管层始终未放弃对A股市场转板机制可能性的探索。2016年，证监会在4月份的一次发布会上再度强调，新三板转板上市相关制度仍在研究之中，但最终此轮转板制度也在时间的拖沓下腹死胎中。
“当时的转板争议比较大，因为新三板和A股差的距离太远了。”一位接近监管层人士表示，“A股的主板、创业板几乎不设资产门槛，而新三板（门槛）却高达500万，而且在这个过程中是走核准制还是走注册制也存在争议，因为大的方向是注册制改革，但如果当时转板采用注册制，又存在一定的市场风险，这是一个很难平衡的地方，所以转板改革一直‘慎之又慎’。”
直到2019年秋，新三板市场始终没有等来转板机制的直接落地，相反一场轰轰烈烈围绕其板块地位的精选层改革开始了。
根据改革精神，新三板公司可以申报登陆精选层，并以非上市公众公司的身份直接在精选层市场IPO，同时新三板公司的投资者门槛得到了大幅降低。
恰恰在首批精选层公司完成转层，精选层改革取得初步进展后，转板制度罕见的作为后续配套机制随之出炉。
根据规定，精选层公司挂牌满一年可申请转板至科创板或创业板，且无需经过证监会核准。
作为如今北交所的前身，彼时的这一配套机制，正是今天北交所向科创板、创业板转板的制度雏形。
整个过程中，观典防务不但是首批登陆精选层并升级为北交所上市公司的项目，更成为了北交所设立后首家申请转板的公司。
“观典防务的转板上市获得同意，意味着走完了最后的转板程序，对市场显然具有标志性意义。”北京一位投行人士表示，“未来更多北交所公司伴随自身发展达到沪深市场标准的，也有可能申请转板。”
02
苦候两月内情
从新三板到精选层，从北交所再到科创板，观典防务可谓一路绿灯。
据信风（ID：TradeWind）获悉，观典防务在完成过会后迟迟未能获得交易所的上市许可，主要来自于两方面原因。
一方面，观典防务此前有关股东的一致行动关系陈述存在合理性瑕疵。
招股书显示，观典防务实控人兼董事长，同样是第一大股东的高明持有观典防务41.45%的股份，而第二大股东李振兵持股比例为11.258%。
公开资料显示，李振冰的另一身份是高明的胞弟，但在观典防务的转板上市申请中，却仅将高明认定为是实控人，却并未将李振兵披露为一致行动人。
胞兄弟关系却未作为一致行动人进行披露，一度引起了交易所的质疑。
在首轮问询中，上交所要求观典防务结合公司章程、协议约定等情形，说明“李振冰与高明不存在一致行动关系的理由是否充分”。
观典防务在回复中做出了种种解释，例如声称早在2014年11月12日，高明与李振冰便签署了《关于不存在一致行动的确认函》，确认了双方不存在一致行动关系。
但这种解释最终未能得到上交所的认同，在重重压力下，观典防务最终决定放弃这一关系的合理性，并最终确认高明、李振兵存在一致行动关系。
“这一问题在会后事项得到了补充和修正，实际上为观典防务减少了潜在的一致行动人、实际控制人的认定障碍。”一位接近观典防务人士称，“但解决这个会后问题也消耗了一定的时间。”
另一方面，由于观典防务申请转板时的身份还是一家新三板精选层公司，但伴随着精选层升级为北交所，监管层有关转板方面的制度亟待更新和明确。
“因为之前申请转板的几家公司是都是从精选层时候就开始申报了，做的材料和适应的规则也是精选层转科创板或创业板的，虽然法不溯及既往，但对交易所来说，这些公司还是从北交所过来的，规则上要做出更新。”一位接近交易所人士指出，“其实北交所设立基本沿用了精选层的制度，对转板机制的细节影响是非常小的，但仍然需要一个上层制度予以明确。”
今年3月4日，上交所终于发布《转板办法》，基于也在同日，深交所随之发布了《深圳证券交易所关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司向创业板转板上市办法(试行)》，有关北交所公司向科创板、创业板的转板制度完成了制度闭环，至此相应的转板机制也得到了后续推动。
“像观典防务以及后来过会的翰博高新（833994.BJ），其实都是在等这个规则的落地，这也是让转板生效在制度建设上的最后一公里，估计翰博高新在创业板的同意上市也快了。”上述接近交易所人士称，“而且转板上市始终属于A股市场无先例事项，这个重塑制度的空档也可以留出一些时间来审慎推进转板项目。”
03
转板后估值受瞩
观典防务转板上市的获准，既是转板机制在A股市场酝酿至今的一个最终实践成果，同样也是北交所公司和投资者审视转板机制效应的一个新的开端。
虽然观典防务作为北交所首个转板上交所科创板上市的成功案例，但在投资者适当性层面，北交所与科创板已相差无多，均为50万元日均金融资产。
但从动态市盈率来看，截至3月31日，北交所89家公司的滚动市盈率中位数仅为21.75倍、算数平均值仅为26.90倍，而科创板同期的两项指标则分别高达41.74倍、55.50倍。
在同一投资者门槛面前，科创板明显拥有更高的估值中枢，但这更多来自于市场对于科创题材的笃信与追逐。
科创板的科创“光环”究竟能够带来怎样的估值溢价，如今观典防务的转板上市则为市场量化观察这一估值溢价创造了可能。
“这成为了一个观察样本，就是同一家公司，在投资者门槛几乎一样的两个交易所和板块，究竟会获得怎样不同的市场估值。”一家私募机构投资经理指出，“这也是验证科创板‘科创’概念泡沫的好机会。”
在业内看来，一旦观典防务在科创板上市后获得大幅度的估值修复，无疑将吸引更多北交所公司冲击转板窗口。
“如果观典防务上市后估值获得大幅提升，在不考虑基本面变动的情况下，无疑会给更多北交所乃至新三板公司走转板路径的信心。”上述北京地区投行人士指出，“如果公司得到足够的发展，肯定希望追逐更好的估值水平，加上转板程序的打通让制度成本变低，相信会有更多公司来尝试申请转板。”
这一可能性的B面，显然是北交所优质上市公司的外流，这并非北交所愿意看到的局面，因此有可能激发北交所采取更多提升流动性和刺激市场活力的举措。
“如果估值差比较明显，说明转板是值得的，但北交所可能也会想办法研究推出更多制度红利，把好公司留在北交所，这才有助于一家新交易所的发展壮大。”上述北京地区投行人士称。
当然还有另一种可能——那就是观典防务转板上市后的估值提升效果有限，这无疑会打击更多拟转板公司的积极性，而如今才打通的这一转板机制，可能又会变得较为“鸡肋”。
“对于一家没有上新三板的公司来说，转板其实成本还是很高的，流程上多达三步：首先要上新三板，然后要申请北交所上市，而后还要再申请转板，每一次流程都要重新做一遍尽调和申请材料，相当于扒了三层皮。”上述北京地区投行人士表示，“如果公司无法享受到相应的估值红利，那么这个机制的吸引力也会大打折扣。”
