文丨明明债券研究团队
近期出台的优化疫情防控“二十条”、“第二支箭”和金融稳地产“十六条”等与经济密切相关的重磅政策，对资本市场产生了深刻的影响。权益市场中地产、金融板块大涨，利率债迅速回调。一系列支持政策有望助力经济基本面回暖和信用环境的改善。对于债市而言，支撑利率低位运行的两大逻辑反转，利率债进入调整阶段，短期应保持谨慎，不要轻易搏反弹。
昨日利率债收益率大幅上行，创下今年以来债券市场最大单日跌幅，也是10年期国债收益率在今年第一次大幅突破MLF。10年期国债到期收益率较前一交易日上行10bps至2.84％，短债利率上行幅度更大，导致情绪集中释放，债市出现的大跌的原因有三：第一，央行、银保监会出台具有标志意义的政策救助房地产市场。第二，对于资金面的担忧有所加剧，市场开始担忧15日MLF续作是否存在不确定性。第三，疫情防控政策的调整带来的复苏交易。
“第二支箭”和“十六条措施”两个政策出台后，市场开始出现积极反馈：
“第二支箭”发力支持民企债券融资。11月8日，交易商协会发布《“第二支箭”延期并扩容 支持民营企业债券融资再加力》，提到扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资，预计规模达2500亿元，后续可视情况进一步扩容。11月10日，交易商协会受理龙湖集团200亿元储架式注册发行，中债信用增进公司同步受理企业增信业务，其他多家民营房企也在沟通对接之中。
“十六条措施”具有标志性意义。11月11日，央行银保监会印发，《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，从房地产融资、保交楼、风险处置、消费者权益、金融管理政策和住房租赁等六大方面出台十六条具体措施。这是这一轮政策周期中到目前为止力度最大的，具有标志性意义的文件，对市场而言是重要的转折点。“十六条措施”较前期的放松政策主要有以下几点突破：第一，保项目也要保主体。第二，首次在官方文件中提出放松贷款集中度限制。第三，首次提及非标融资，保持信托等资管产品融资稳定。
一系列地产支持政策有望助力宽信用，市场对于社融的预期或将向上修正。信贷：地产销售的回暖支撑居民中长期贷款，考虑今年提前还款因素后，明年按揭贷款将比今年多增的概率较大。债券融资：“第二支箭”将支持约2500亿元以上民营企业债券融资，后续存在扩容的可能。非标融资：保持信托等资管产品融资稳定，将阶段性提升非标融资渠道对房地产市场的支持。
债市策略：支撑利率低位运行的两大逻辑反转，利率债进入调整阶段，短期应保持谨慎，不要轻易搏反弹。如何看待债市调整的时间跨度和幅度？从基本面、国内外政策变化以及市场预期的分歧来看，债市很难一次调整到位，调整的时间跨度或在半年左右，明年年中央行进行货币宽松的阻力或相对较小，届时债市的调整也可能告一段落。幅度上看，这一轮的调整可能弱于2020年，3％左右可能是10年国债收益率的重要支撑关口。
正文
昨日利率债收益率大幅上行，创下今年以来债券市场最大单日跌幅，也是10年期国债收益率在今年第一次大幅突破MLF。11月14日10年期国债到期收益率较前一交易日上行10bps至2.84％，10年期国开收益率上行11.5bps至2.97％。短期债券的调整更为剧烈，1年期国债和国开收益率分别上行10.5bps和19bps。反观地产债则延续大涨行情，权益市场的地产和金融板块均延续前期涨势。在单个交易日导致情绪集中释放，债市出现的大跌的原因有三：
第一，央行、银保监会出台具有标志意义的政策救助房地产市场。央行和银保监会在上周五盘后出台了十六条稳地产具体举措，力度空前，是昨日市场主要交易的重大政策变化。下午发布《关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知》，市场的反应相对平淡。
第二，对于资金面的担忧有所加剧。银行间市场隔夜回购利率日内有所上行，随着多笔正回购大单的突然出现，流动性较盘初有所收紧。国有和主要股份制银行1年同业存单发行利率较上个交易日上行超过10bp，市场开始担忧15日MLF续作是否存在不确定性。
第三，疫情防控政策的调整带来的复苏交易。上周五出台的进一步优化疫情防控的二十条措施的影响仍在持续，尽管当前疫情扰动下经济复苏遇阻，但市场已经开始交易未来经济复苏的预期。
“十六条措施”具有标志性意义
今年年中以来，央行、银保监会陆续出台支持房地产市场的政策，但并未起到立竿见影的效果。5月15日，下调首套个人按揭贷款利率下限为LPR减20bps。9月29日，允许新房销售价格同环比均连续下降的城市在2022年年底前阶段性放宽首套个人按揭贷款利率下限。9月30日财政部出台支持换购住房的优惠政策，对符合条件的纳税人缴纳的个人所得税予以退税。自今年9月以来，PSL重出江湖，近年来首次出现正增长，或与房地产纾困基金有关。这些政策出台后，短期并没有实质性缓解房地产市场的困难，信用违约事件向龙头民营房企蔓延的趋势并没有得到遏制。
但是，近期的两个政策出台后，市场开始出现积极反馈：
“第二支箭”发力支持民企债券融资。11月8日，交易商协会发布重磅消息——《“第二支箭”延期并扩容 支持民营企业债券融资再加力》，其中提到：“交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资”。在规模上亦给出指引：“预计可支持约2500亿元民营企业债券融资，后续可视情况进一步扩容”。11月10日，交易商协会受理龙湖集团200亿元储架式注册发行，中债信用增进公司同步受理企业增信业务，其他多家民营房企也在沟通对接之中。
“十六条措施”具有标志性意义。11月11日，央行银保监会印发，《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，从房地产融资、保交楼、风险处置、消费者权益、金融管理政策和住房租赁等六大方面出台十六条具体措施。政策对于房地产的态度由限制转向支持，支持政策由浅及深，虽然“十六条措施”从政策逻辑上看并不具备转折意义，但却是这一轮政策周期中到目前为止力度最大的，具有标志性意义的政策文件，对市场而言可能是一个重要的转折点。
“十六条措施”较前期的放松政策主要有以下几点突破：
第一，保项目也要保主体。前期的政策市场普遍解读为保项目不保主体，本次“十六条措施”强化了对于房地产信贷、债券以及非标融资的支持力度，明确金融机构要对国企、民企一视同仁，通过存量展期等方式，有效防范金融机构的贷款违约情况，化解市场风险，尽责免责措施也打消了金融机构的后顾之忧。这些措施凸显了央行保房地产主体的意愿。
第二，延长贷款集中度管理过渡期。首次在官方文件中提出放松贷款集中度限制，延长房地产贷款集中度管理政策过渡期安排，使银行在给予房企信贷支持时具有更大的自由度。
第三，提及非标融资。首次在官方文件中提及风险暴露较多的非标融资，提出保持信托等资管产品融资稳定，支持房地产合理融资需求。
“十六条措施”对地产和社融的影响
在政策支持力度不断增大的背景下，仍要一分为二看待房地产市场的变化。首先，今年以来出台的一系列支持政策有助于提振消费者信心，促进房地产交易的回暖和房价稳定，明年地产销售有望弱复苏，增速或将回到0附近。与之相对应的，活跃的地产交易将激活与之相关的金融系统循环，提升社融增速，进而改善经济循环。但是，从另一个方面，地产开发和投资的角度来看， 从今年到明年地产投资或将延续负增长，核心原因是房企财务状况和信心的修复无法一蹴而就，而且今年大幅回落的拿地和开工将影响到明年的可开发资源，因此地产投资对经济的拖累将依然延续。
对于社融而言，“十六条措施”及相关的地产支持政策有望助力宽信用，主要体现在以下几个方面，市场对于社融的预期或将向上修正：
居民中长期贷款：如果假设明年房地产销售大致与今年持平，那么新增个人按揭贷款规模将大致与今年一致。但是值得注意的一点是，今年提前还房贷的规模大幅增加，据中信证券研究部银行组估算，今年每个月提前还款的规模比往年多1千亿左右。若明年这一现象有所缓解，预计明年按揭贷款将比今年多增的概率较大。
债券融资：11月1日交易商协会联合中债增等机构召开21家房企座谈会，要求对“财务总体健康、面临短期困难的房地产企业债券发行提供增信支持”，11月8日推出“第二支箭”，预计支持约2500亿元民营企业债券融资，可视情况进一步扩容。在支持方式上，新增了“直接购买债券”，相较于原有的信用风险缓释工具和担保增信，这一举措对于企业融资的帮助更加直接。这一措施将有助于提振社融中的债券融资项。
非标融资：“十六条措施”中的第六条，保持信托等资管产品融资稳定，将阶段性提升非标融资渠道对房地产市场的支持。对于社融而言，预计非标融资的压缩速度将有所放缓，也能够起到提振社融的作用。
债市策略
支撑利率低位运行的两大逻辑反转，利率债进入调整阶段，短期应保持谨慎，不要轻易搏反弹。前期支撑利率低位运行的两大逻辑是持续偏弱的地产和经济预期，这两个因素随着优化疫情防控的“二十条”和支持房地产的“十六条”开始出现反转信号。尽管当前的地产、经济基本面仍然偏弱，但预期已经走在前面，我们认为在政策层对经济的多层次支持下，宽信用和经济复苏将从今年四季度到明年逐步兑现。
如何看待债市调整的时间跨度和幅度：
在债市的上一轮调整周期（2020年下半年）中，10年期国债收益率的最大调整幅度为85bps，高点超过MLF利率40bps，调整持续时间为7个月左右。
预计这一轮调整的时间跨度或在半年左右。由于目前市场对于房地产、经济基本面的预期分歧仍然较大，而且在全球衰退的大环境下，国内经济从一个偏弱的状态逆势、逐步复苏，其中大概率会有一些波折和预期的扰动，很难一次调整到位，期间也可能有所反复。从政策的角度而言，年初往往是财政政策集中发力的时间窗口，而货币政策受制于美联储加息和汇率的压力保持谨慎，对债市不利。明年年中进行货币宽松的阻力或相对较小，届时债市的调整也可能告一段落。
从幅度上看，这一轮的调整可能弱于2020年，3％左右或许是10年国债收益率的重要支撑关口。一是未来出口、消费等一些经济基本面指标预期偏弱，二是地产难以实现强复苏，弱复苏概率较大，三是政策利率已经下降和市场利率高点具备趋势性下移的特征。
本文源自券商研报精选
股市上涨债市下跌，背后的逻辑是什么？
如今的股市已经不再是单纯的市场了，造成股市涨跌的因素太多了，债市就是其中之一，可能很多投资者都知道这两者在很多时候呈现给我们的就是一个相反的结局。那么，股市上涨债市下跌，背后的逻辑是什么呢?一起了解一下这其中的股票投资入门知识吧。
主权债价格下跌收益率上升意味着一件事情——市场对未来通胀率的预期在上涨，这个逻辑我们简单解释一下。
比如今天我们借给政府十块钱，就是政府向我们发行了十块钱国债。约定这十块钱的借款利息是5%。然后我们把钱借出去的时候发现，咦!不对呀，由于政府要超发货币等原因，我们看到未来的潜在通货膨胀率在上升……比如说，达到了3%。这个时候我们就要思考一个问题，我们借钱给政府的时候收的利息是5%，现在它制造3%的通胀，好了这一下就让我们的收益率实际上仅仅只有2%。
我们把上面的例子再延伸一下。假设票面利息5%的国债已经发行了，我们在市场上可以交易这些国债，当然交易的时候会计算交易的价格。还是那5%利率的国债，还是十块钱的面值，那么就会有两种情况。
第一， 经济比较稳定，政府没有进一步扩大货币投放的行动和计划。同时商业借款的利率也一直保持在比较低的水平。这个时候我们会觉得把钱借给政府，挣那5%的利息可能挺划算。但是这么想的人多了之后，国债的价格就上涨了，涨到什么程度呢?比如有人觉得我愿意出十块零一毛去买面值十块的国债，这样，原来5%的收益率，假设一年期的话，它原本的利息收益应该是5毛钱，现在由于有人买入它的时候多支付了1毛钱，于是对这个人而言，它的利息收益就只有4毛钱了，收益率就变成了4%。
第二， 经济需要强刺激，政府要扩大财政刺激规模增发货币。于是我们就会计算这样的前景下通胀率是不是要上升了。如果通胀率上升了，我是不是还愿意去花十块一毛钱去买面值十块的国债获得4%的收益率呢?可能会，但是也很可能不会。我们一看，如果收益率是4%，它再来个3%的通胀…….乖乖的，这一年下来的收益率只有1%。于是我们就不多花一毛钱，用十块一毛钱的代价买十块钱面值的国债。于是国债价格就下跌了，可能跌到十块零五分，或者索性跌到十块，甚至再惨烈一些，跌破发行面值。
很多投资者在看到股市全在沸腾的时候，就该知道债市正在下跌，虽说做债市的没有股市的多。但是股市这种上涨的局面能维持多久谁也不好说，因此对当前的局势，特别是债市要多加关注。
股市上涨债市下跌，背后有什么相关的逻辑？
如果做过股票的人相信大家都会知道一只股票，它会有正股和它对应的可转债。一般来讲正股和可转债的走势都是相似的，可是为什么有的时候股市上涨的时候，债市却会下跌呢？接下来我就给大家分析一下这其中的原因。
一.正常走势
首先来说一说正股和可转债，它正常的走势是怎么样的？一般来讲一只股票如果出现了上涨的情况，那么它的可转债也一般会跟着一起上涨。比如说某一只股票在开盘之后不久就迅速的涨停，那可转债一般也会跟着一起上冲。价的上涨幅度是10%或者20%，可转债的上涨幅度就比较大了。总体来讲，它们的走势是呈现一个正相关性的。
二.逆反走势
那为什么有的时候可转债的走势，跟正股的走势又会完全逆反过来呢？主要的原因，就是因为可转债已经走到了一个相对比较高的位置。比如说有一些股票，它的可转债平时就是比较活跃的。那在这一只股票涨停之后，可能就会有大量的投机资金参与到这一只股票的可转债里面，就导致这一只股票的可转债迅速的上涨。这样子的上涨往往会迅速的产生大量的获利盘，而可转债采用的是T+0的交易方式。他们底下的有获利的资金，很有可能就会反手卖出，这样子只会造成下跌的情况。有的可转债就是涨的时候涨得太猛，所以说他就必须要跌一跌了，这样就形成了跟正股逆反的走势。
三.套利方法
可转债和正股之间是存在套利方法的。有的时候你看到一个板块的龙头已经涨停了，那往往后面的股票也会跟着一起上涨。如果某一只股票有可转债的话，你可以提前埋伏进去。后面正股一涨，可转债就会跟着一起拉，你就可以获利。
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